【财经分析】地产板块风险刺激市场神经 城投债受波及“刚兑信仰”式微

新华财经上海10月27日电（记者 杨溢仁）9月以来，地产债违约事件频现刺激着市场的神经，受避险情绪升温影响，近期城投板块个券利差虽涨跌互现，但均值变化不大。地产债的持续爆雷让尚存“信仰”的城投债再次成为了信用债板块中的“核心资产”。

不过，业内人士提醒，在四季度债券市场信用风险预期难降的背景下，各机构仍需警惕由城投融资受限、非标违约、政策边际趋紧等因素带来的区域融资分化加剧以及可能出现的个券违约事件。

城投风险潜藏

一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“眼下城投主体也不再是‘铁板一块’的风险绝缘体。伴随政策的边际收紧，现阶段城投板块内部的信用资质调整可以用‘大刀阔斧’来形容。同时，部分区域内的城投债发行疲软、信用利差走扩亦屡见不鲜。”

据中诚信国际研究院统计，前三季度共有42家城投平台信用评级发生了调整，方向以下调为主。触发下调的主要因素包括地区整体信用状况及融资环境恶化、主营业务回款恶化、营业收入及货币资金规模持续减少、应收类款项及受限资产占比较高、对外担保存在一定或有风险、涉及较多债务履约纠纷等。

信用事件方面，来自企业预警通的数据显示，截至9月末共发生了15起城投非标违约和6起非标风险事件，且集中在经济财政实力弱、债务率较高的区域。显然，城投公募债“走下神坛”也只是时间问题。

更值得一提的是，降准还未现身，债券已经开始滞销。仅9月份就累计取消发行债券38只，类型包括企业债、公司债、短融、中票、非银金融债，其中有29只为城投债。

“38只是什么概念呢？2021上半年，在取消发行债券只数最多的1月份，该数据仅为28只，较9月少了10只。”上述交易员告诉记者，“取消发行的出现，意味着筹资主体不愿意按此票面付出成本，下半年利率债的估值变动，使得信用债投资人需要更高的风险补偿，城投板块的再融资阻力之大由此可窥一斑。”

市场出清延续

“地产的不景气可能会对以土地整理与基础设施投资为主业的城投产生负面影响。”国元证券研究所首席宏观与固收分析师杨为敩说。

记者在采访中亦关注到，业内对“地产融资收紧或对城投债构成负面风险传导”的担忧正在升温，尤其是那些依赖土地出让收入的弱资质地区平台。

清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵此前亦表示：“现在的债务水平非常高，不仅包括企业债，生产部门、非金融部门的债务，也包括地方实际的债务水平。一旦房地产市场处理不当会成为一个导火索，引发经济增速的进一步下行。”

明毅基金总经理李元丰认为，短期内信用债市场仍会延续持续出清的状态，可能需要1至2年的时间。而在此过程中，所谓的“信仰”一定会不断被打破，信用风险研究投入将上升到前所未有的高度。

“回归到城投债的风险研判层面，在不同省份间，由于土地依赖度的不同，地产大周期拐点对各省的影响可能存在分化。”杨为敩认为，“现阶段，具有‘高土地依赖度+高债务率’特征的地区主要包括天津、贵州、陕西、江西、湖南。”

中诚信国际研究院方面建议，就后续城投债的择券策略而言，应尽量规避、警惕具有如下特征的筹资主体，包括年内土地流拍较多、土地出让收入同比增速下降较为明显的地区城投；部分近年开展市场化转型过程中涉足了地产业务，或与房地产企业进行联合开发的城投主体——在地产再融资环境整体有所恶化的背景下，城投涉足的地产业务面临流动性压力或合作开发的地产商陷入流动性危机亦有可能造成地产风险向城投领域的负面传导；曾发生过非标违约的地区城投主体——这往往意味着当地财政压力相对较大，对城投平台的回款缺乏稳定性，或当地城投平台的债务管理能力有待提升，此前未能建立良好的债务兑付提前安排机制等。无论从哪种原因解释，非标违约都是城投债信用风险上升的侧面印证，建议规避相关区域。

“刚兑信仰”渐弱

虽然近三年来，先后有多个（贵州、天津、甘肃）省市及地区（山东潍坊）召开了投资者债务恳谈会或投资机构对接大会，并对当地的债务化解提出了一些应对措施，旨在提振投资者信心，但业内人士普遍认为，一个区域的信心恢复还是根植于区域基本面的改善，而最终信用修复的扩散，依旧来自于偿债能力的提升。

“恳谈会召开后，短期内或有助于提振城投的一级发行（对区域内核心城投、AAA等级城投的利好作用相对较大，对中低评级城投的带动作用不宜高估），但是其效果的持续性，需要较为稳定的信用环境呵护。”广发证券发展研究中心固收首席分析师刘郁指出，“如果恳谈会之后仍然有偏负面的信用事件发生，则恳谈会的效果可能会大打折扣。此外，随着召开恳谈会省市数量的增多，其提振信心的效果大概率会呈现减弱的趋势。”

展望后续，业界专家普遍表示，为了保障债务安全，守住不发生系统性风险底线，于地方政府层面，一方面可出资成立信用保障基金，用于债券投资、当地债券回购等，以解决暂时困难，并为当地主要国企的债券发行提供增信；另一方面，应尽可能推动区域内的政府融资平台公司整合升级，加快市场化转型，通过划分类型、“以市带县”等模式进行平台整合，为地方政府谋划实施建设项目提供依托；再者，需加强国有企业债务风险管控工作，在摸清现有融资平台公司底数的基础上，全面清理撤销“空壳类”平台、兼并重组“复合类”平台、着力打造“市场类”平台；第四，或可将优质国企股权等优质经营性资产注入平台公司，选择现金流比较充沛的项目，借由REITs、PPP、ABS等方式盘活存量，形成示范效应。

至于城投平台本身，当前应当积极参与地方经济的成长与升级过程，通过产业投资、资本运作等方式共享地方发展红利，努力提升自我造血能力。毕竟，城投隐含的政府信用不断降低已无可避免，未来城投平台的企业属性将不断增加，不同地区的城投主体资质也将因运营水平的差异进一步分化，彼时局部风险的加速出清势在必行。

编辑：史可

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