【新华财经专访】东方金诚董事长崔磊：“稳货币+紧信用”环境下 2022年尾部信用风险料继续释放

新华财经上海12月21日电（记者 杨溢仁）2021上半年，城投及地产扩表速度创2013年以来新低，滚续债务的路径依赖被打断，难以通过内生现金流对冲到期债务的筹资主体纷纷“爆雷”，风险轮动在所难免。

展望2022年，信用风险是否仍将发酵？地产、城投板块风险几何？2022年信用债投资应如何布局？针对市场关注的热点问题，记者近日专访了东方金诚国际信用评估有限公司党委书记、董事长崔磊。

2021年信用债市场回顾

“2021年，债市的评级下调数量明显高于上调数量，并高于去年下调数量。截至12月13日，今年共有50家发行人的主体信用评级被调高，125家发行人的主体信用评级被调低。”崔磊指出，“评级下调及违约的企业主要聚焦于房地产及其上下游行业、金融和交通运输业。”

具体来看，在今年评级被动下调的企业中，房地产、建筑装饰、金融和交通运输行业的企业数量分别为22家、18家、20家和7家，合计占比超过50%；在16家新增违约的企业中，房地产和交通运输行业各有5家，合计占比超过60%。  

“2020下半年以来，‘三条红线’、房地产贷款集中度管理等房地产金融宏观审慎管理措施逐步落地，部分自身经营不善、盲目扩张的房企信用风险开始暴露（资金来源减少与债务刚性兑付之间的缺口扩大），从而导致境内外债券兑付风险发酵，并成为今年企业信用债违约的突出特征。”在崔磊看来，尽管后续金融部门会保持房地产金融政策的连续性和稳定性，房地产企业的再融资功能改善依旧可期。不过，考虑到2022上半年是地产债的到期高峰，部分历史上经营风格过于激进的房企偿债压力还可能进一步加大。由此，短期内市场依旧需要增强对地产转型适应性的关注。

再就城投板块来看，地产调控政策趋严导致的地方财政收入收缩对城投产生的影响亦不容小觑。在“严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务”不断被强调的背景下，崔磊提醒，要理性看待所谓的“城投信仰”，正视城投风险。

一方面，随着我国经济从高速增长阶段进入高质量发展阶段，之前的高速扩张投资动力也会逐步缩减，地方政府盲目投资、无效投资的项目必然将大幅减少；另一方面，在债券市场的存量结构中，城投债占比持续提升，信贷市场亦是如此，可这于一定程度上挤压了制造业、小微企业等实体经济的融资，这也是近期相关部门加强城投融资监管的重要原因。显然，为了引导资金更多流向制造业、小微企业等实体经济，未来城投新增的融资空间将逐渐压缩。

“随着地方政府与城投关系的更加透明、业务的更加规范，城投企业将进一步往市场化规范化的方向转型，因此所谓的‘城投信仰’也会进一步弱化。”崔磊表示，“与此同时，鉴于防范化解隐性债务风险的基调未变，则城投主体再融资环境的边际收紧实为大势所趋，城投公司的偿债压力依旧不可小觑。”

实际上，就融资情况看，今年城投债的发行增速有所放缓，结构性分化特征显著——地区财力弱、债务负担重、过往债务履约历史不佳的城投所受到的冲击更大。2021年1至11月，城投债的发行规模为5.3万亿元，同比增长17.7%，增速明显放缓。其中，江浙等经济发达省份的债券发行占比持续提升，西部和东北地区多数省份城投债的发行则有所收缩。

综合来看，即便城投债整体风险相对可控，公募债违约的可能性较低，但现阶段仍不能排除会有偏尾部区域城投因非标融资占比较高，债务滚续压力较大而曝出兑付风险的可能。

2022年展望：尾部风险料继续释放

2021年信用债市场面对的政策环境整体表现为“稳货币+紧信用”，信用收缩给信用债投资增加了不小的难度，一方面是投资者担心信用收缩会导致违约风险加速暴露，风险偏好比较低，另一方面是城投和地产这两大投资者偏好的板块恰好是信用收缩的主力，尤其是房企债务违约频发，使得信用债市场上兼具安全性和合意收益率水平的优质资产规模压缩。这两方面因素相互作用，就形成了债券投资者面临的“资产荒”局面。

展望2022年的信用债市场，崔磊建议，“中高评级信用债仍将是相对更优的选择，其利差可能在目前历史较低水平上进一步压缩。考虑到2022年将处于‘宽货币’环境，中高评级信用债可以适当拉长久期，并保持适度杠杆。”同时，鉴于2022年的信用环境将从紧信用向稳信用甚至是宽信用切换，则虽然不会出现大水漫灌，可仍然会有部分主体融资环境受益于政策利好而得到修复，届时可加大挖掘力度。”

分板块来看，城投债方面，崔磊认为，2022年财政政策将在稳增长中承担更重要的作用，基建投资增速大概率好于今年，城投债的整体融资环境有望改善，具备挖掘潜力。但需要注意的是，中央经济工作会议依旧强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，这意味着阶段性的稳增长压力不会改变城投平台和地方政府信用切割的趋势。因此，城投债择券需要更多关注企业本身的基本面，从城投公司业务类型、债务压力、现金流情况等方面进行分析，具体方向上可结合地区“十四五”发展定位、人口流动、产业优势等进行挖掘。

地产债方面，目前地产行业的政策底已经出现，但地产销售和投资数据仍在下行，从历史上地产调控周期看，地产销售最快可能在2022年中出现企稳，接下来可以适当关注财务稳健、土储质量较好房企的超跌机会。

其他产业债领域，建议沿着政策导向去挖掘“双碳”目标下绿色债券，以及符合“十四五”规划中产业升级方向的制造业企业债券的投资机会，把握政策红利。

编辑：史可

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