【观点集萃】浙商证券：央行重启二级市场国债买断交易有助于缓和债券供给冲击和流动性收紧压力

新华财经北京4月26日电 近期政策层针对“央行在二级市场开展国债买卖”不断发声，浙商证券研报认为，若央行重启二级市场国债买断交易，或是配合特别国债发行等体现对财政政策的协同，更多是数量诉求而非价格诉求，从结果来看，有助于缓和债券供给冲击和流动性收紧压力。

全球视角来看，央行核心在二级市场参与国债的买卖，就方式和目的而言，主要有两大类、四种类型，对应不同的操作手段和诉求。

（1）交易场所上，央行多是二级市场参与国债买卖。相比于二级市场，央行在一级市场上购买国债劣势大于优势，因此各国一般原则上否认央行在一级市场上购买国债，除非出现临时的冲击——例如20世纪30年代，面对一战后的经济困境，日央行在“高桥财政”时期采用一级市场直接购买国债的方式摆脱通缩，但后续也造成了日本财政收支情况恶化。

（2）对应不同的背景和诉求，央行购买国债可分为常规性和非常规性货币政策操作。

常规货币政策操作指的是公开市场操作，更多是流动性投放回笼诉求。

而非常规性货币政策操作核心包括三类，分别是QE、MMT和YCC，其中QE和MMT更多是一种数量性货币政策工具，主要区别为，QE更偏向于二级市场购买，核心目的为压降长期利率，MMT更偏向于一级市场购买，核心目的为政府融资，而YCC更多是一种价格型货币政策工具，核心目的为控制特定期限的利率。

国内视角来看，参照历史复盘，我国央行采取公开市场操作方式在二级市场参与国债交易，核心诉求是投放流动性，涉及国债现券买断交易以及国债回购交易两种。

（1）2014年前，央行更多通过在二级市场参与国债现券买断交易以投放流动性或配合国债发行，在央行资产负债表上形成“对政府债权”科目。

典型案例有两类，一是1996年以及2002年至2003年之间，央行通过在二级市场买卖国债以调节流动性，二是1998年以及2007年，央行通过现券买卖方式配合特别国债发行。

（2）2014年后，央行创新基于国债为抵押品的货币政策操作工具（MLF、逆回购等）以投放短期和中长期流动性，涉及国债回购交易，在央行资产负债表上形成“对其他存款性公司债权”科目。

推演未来，若央行重启二级市场国债买断交易，或是配合特别国债发行等体现对财政政策的协同，更多是数量诉求而非价格诉求，从结果来看，有助于缓和债券供给冲击和流动性收紧压力。

相比于海外，中国常规性货币政策空间相对较大，对应央行在二级市场上买卖国债更多是数量诉求而非价格诉求。

海外实行QE、YCC或者类MMT等非常规货币政策操作，核心背景是零利率政策下常规货币政策没有空间，核心操作目的是通过买卖资产压低长期收益率进而刺激经济或抬升通胀，更多是价格诉求。

中国当前政策利率仍有空间（7天逆回购利率1.80%，1年期MLF利率2.50%），同时，央行在一季度货币政策例会中提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，显然与海外不同，因此中国央行在二级市场上买卖国债更多是常规性货币政策操作，对应的是国债买卖的双向操作以及流动性投放回笼诉求，间接通过国债买卖的规模和品种对资产价格形成影响。

相比于过去，当前中国债券市场的成熟度有所抬升，对应央行在二级市场上参与国债买断交易的可行性在逐步上升。

相比于国债回购交易，央行参与国债现券买断交易的操作成本更高，其中成本的高低与债券市场体量和交易活跃程度相关，当前我国长期国债存量和交易活跃程度均相对较高，为央行在二级市场开展买断式回购操作提供可能。

编辑：王柘

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