固收投资在年金基金管理中的作用及展望——基于养老金融投资管理的机构视角

企业年金和职业年金（以下简称“年金基金”）是我国养老保障体系第二支柱。年金基金采用单位和个人共同缴费的形式建立，以集合信托模式委托专业投资机构进行市场化运作，已经成为中国资本市场的新生力量。

截至2023年三季度末，年金基金累计投资运作规模已经超过5.56万亿元。特别是职业年金自2019年开始市场化投资运营以来，规模已经超过2.4万亿元。在人口老龄化的时代背景下，总结年金基金过去近20年的投资管理经验，分析固定收益（以下简称“固收”）投资在其中的作用，对于推动养老金融高质量发展，增进民生福祉，促进共同富裕和实现中国式现代化具有研究价值。

年金基金管理情况梳理

2004年原劳动和社会保障部等四部委发布《企业年金基金管理试行办法》，年金基金管理行业进入规范化运作阶段。2011年人力资源社会保障部（以下简称“人社部”）等四部委发布《企业年金基金管理办法》，进一步扩大年金基金投资范围，投资管理人投资能力和投资收益率稳步提升。2015年《国务院办公厅关于印发机关事业单位职业年金办法的通知》（国办发〔2015〕18号）发布。2019年机关事业单位职业年金开始参照企业年金模式进行市场化运作。

（一）年金基金投资范围变化

随着政策法规的变化及中国债券市场的发展，年金基金投资不断拓宽投资范围。2011年《企业年金基金管理办法》取消国债最低投资比例限制，其投资范围增加万能保险产品、短期融资券和中期票据。2013年《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》（人社部发〔2013〕23号）发布，对投资范围进行了扩充。2020年《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发〔2020〕95号）发布，进一步调整了投资范围（见表1）。

（二）年金基金的资产配置和收益率回顾

从年金基金的大类资产配置角度来看，权益类资产占比稳步上升。随着2019—2021年权益类资产价格上涨，权益类资产比例提升到18%左右。固收类资产总体配置比例保持相对稳定。2011年股债市场均下跌，从2012年开始，固收成本品种，即采用摊余成本法的资产，包括万能险、存款、信托、债权等，成为年金基金的稳定收益来源。近3年来，随着优质非标资产和高收益存款的不断到期，合意资产短缺，固收成本品种占比及其收益率不断降低，固收市值类资产占比不断提高（见图1）。

从收益率看，自2012年以来，企业年金长期投资收益率显著高于3年期定期存款收益率。据人社部公开的数据，2012—2022年企业年金累计收益率达81.23%，平均年化收益率为5.55%（见图2）。权益类资产成为影响收益率的关键因素。整体而言，包含权益资产类（以下简称“含权类”）的年金组合基金规模占总规模比例达88.48%，其收益率明显高于固收类年金组合。2012—2022年，含权类年金组合累计收益率达93.93%，平均年化收益率为5.70%；固收类年金组合累计收益率达70.42%，平均年化收益率为4.97%（见图3）。职业年金基金自2019年启动投资运作以来，年均投资收益率为5.29%。

（三）年金基金投资中债券品种分析

在年金基金的资产配置中，固定市值类资产的占比不断提高。其配置的债券品种中，公司债、中期票据和金融债占债券投资比重较高，其中金融债占比从2021年开始不断走高，配置比例已经超过10%（见图4）。地方政府债在2023年末存续已超40万亿元，成为国内债券市场第一大品种，但出于风险隔离的考虑，不纳入年金基金的投资范围。可转债具有债性保护的特点，可以在权益市场接近市场底部时，提前布局。可转债在2018年末权益市场超跌后，体现了配置价值，配置比例一直维持在1.4%左右。随着10年期国债收益率的逐步下行，年金基金投资加杠杆的资金成本也逐步下降，杠杆比例稳步提升，基本维持在14%左右，套息策略持续有效。相对于公募基金中长期纯债基金而言，年金基金组合久期偏低，正常保持在2.5年以下（见图5）。为了拉长久期，近期国债配置比例有所抬升，但还没有超过1%。

年金基金的固收投资特点和挑战

2011年，随着《企业年金基金管理办法》取消国债最低投资比例限制，债券投资在年金基金投资中的作用日益凸显。在年金基金投资中，固收投资的收益来源一般分为三个部分：票息收入、固收+和信用下沉。分析2012—2023年年金基金的固收投资，呈现以下特点。

一是配置固收成本品种，票息策略有效。和公募基金不同，年金基金投资的一个突出特点就是对固收成本品种的运用。2011年固收成本品种纳入年金基金投资范围，采用摊余成本法计价，发挥了安全垫和降低组合波动率的作用。2013年年金基金组合开始逐步配置信托和债权，定期存款和协议存款成为固收成本品种的主力军。固收成本品种缺乏流动性，一般以持有到期为主，站在整个存续周期的角度看，收益率非常重要。对于固定市值类资产而言，更注重绝对票息水平，除了在特殊时间点，杠杆的运用能够有效增厚组合收益，杠杆套息策略行之有效。

二是养老金采取产品化运作，进行后端归集。年金基金具有多账户的特点，要求有合适的工具来进行后端归集，提升投资运作效率。2013年的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》将养老金产品纳入投资范围，各家投资管理人都发起成立了股票、固收、货币、存款、非标等类型的养老金产品。养老金产品采取产品化运作，进行后端归集，并不像公募基金一样对市场公开发售。养老金产品能够参与市场公开排名，有利于提升年金基金行业投资经理的市场价值。此外，养老金产品也加大了年金基金组合穿透监管和分析的难度。

三是通过配置公募基金，增强投资交易灵活性。年金基金可以申购公募基金和参与场内债券交易型开放式指数基金（ETF）交易。由于公募基金买卖股票、债券的价差收入以及同业往来的利息收入具有税收优势，年金基金通过申购公募基金能够拓宽投资范围，丰富大类资产配置工具，并提升投资收益率。从债券投资角度来看：一是通过投资纯债基金进行一定程度的信用下沉；二是通过投资可转债基金和二级债基参与含权类资产的配置，在权益市场好的时候，提升投资收益率。可转债的投资除了在账户层面直接买卖，申赎公募基金更加直接、高效，能够充分借助公募基金的研究能力，提升组合流动性，进行套利交易。

四是风险容忍度低，风险控制是生命线。年金基金是职工的养老钱，以集合信托形式进行委托投资，并没有区分职工的风险偏好。越接近退休的人越关注净值变化，导致年金基金整体安全性要求高于其他投资资金，要求年金基金投资组合避免超预期的向下波动，控制好组合波动性。年金基金对固收的投资，必须高度重视安全性，一般所投债券的评级为AAA或者AA+中较优质者。同时，风险控制是年金基金投资的生命线，要确保不发生实质性的违约风险。

经过近20年的投资运作，年金基金投资管理人对于固收投资已经探索出一定的规律和方法，实现了账户净值的稳步增长。但也面临着以下挑战。

一是利率下行背景下，固收成本品种的配置压力较大。随着优质非标资产的存量到期，以及存款利率的快速下行，非标资产和存款作为年金基金账户的安全垫的效果快速弱化，新增配置压力较大。年金基金对非标资产的信用资质要求较高，目前新配置信托收益率已经低于4%，债权收益率已到3.5%左右，3年期存款已经低于3%。固收成本品种配置比例从高点48%已经下降到27%左右（见图6）。

二是资产供给受限，债券投资品种集中度不断提升。在化债政策推动下，城投债供给规模减小，收益率也迅速降至低位。随着实体融资需求减弱，产业债供给下降，低息信贷供给变得充足。未来债券市场呈现利率债和金融类信用债占比增加，公司类信用债占比降低的趋势。年金基金对债券投资品种的等级要求高，随着投资管理资金规模不断增长，债券投资品种集中度也不断提升。例如，自2013年第一只永续债发行以来，国内永续债市场不断扩容，目前永续债存量约3.94万亿元。发行主体以国有企业为主，信用等级越来越向高等级集中，成为年金基金行业争抢的配置品种。从年金基金投资来看，2023年，永续债配置比例高的年金基金市值收益率较高（见图7）。

三是外部监督和审计严格，安全合规压力加大。除了面对投资中可能出现的市场风险和操作风险，年金基金特别是职业年金，还面临较大的外部审计和监督压力。2021年《人力资源社会保障部关于企业年金基金管理机构资格延续的通告》（人社部函〔2021〕139号）发布，不予延续1家企业年金基金法人受托机构资格，并暂停2家企业年金基金投资管理机构开展新业务。这给所有的市场机构敲响了警钟。提升风险意识，依法合规经营，是年金基金投资机构健康发展的前提。

固收投资在年金基金管理中的展望

在利率波动下行背景下，合意固收成本品种欠缺，信用债可投资规模缩小，利率债和金融债发展迅猛，地方债成为主要投资品种。为了继续发挥固收投资在年金基金投资中的作用，需要探索和做好以下几个方面工作。

一是进一步拓宽投资品种。我国债券市场持续发展，独立性和市场开放性不断增强。年金基金在规模不断增长的背景下，必须拓宽投资范围，在严控风险的同时，积极发挥资产支持证券、房地产信托投资基金（REITs）、ETF、国债期货的作用。债券ETF持仓透明，定位明确，交易更加灵活便捷，符合养老金的配置需求。资产支持证券和资产支持票据已是市场相对成熟的投资品种，具有供给多样化、基础资产及现金流明确、整体表现安全稳定等特点，具有较高的投资价值。

二是充分发挥转债特性，适度提升其投资占比。由于权益市场自2021年以来整体下行，转债类资产给年金投资带来了负贡献。年度考核下转债的作用被低估和限制。权益市场估值处于历史底部时，委托人和受托人限制转债的配置比例，未能发挥转债的特殊作用。基于转债的特性，要适度提升转债的配置比例，在做好防守的同时，提升投资组合的收益。

三是利率波动下降背景下，机构转向久期要收益。伴随信用风险的出清，高收益债供给同比减少，目前大部分信用债和城投债的收益率都在3%以下，信用利差降至历史低位。债券投资很难再通过承担信用风险来获取高票息，博弈长久期会比继续压缩信用利差更具性价比。在新的高票息资产出现之前，固收投资或将进入一个拉长久期的时代。但是长久期资产波动性比较大，需要较强的交易能力，这对年金基金固收投资而言是一个新的挑战。

（本文原载《债券》2024年4月刊，作者系中国人寿养老保险投资中心 陈烈钦、陈一）

编辑：王菁

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