降准无法改变“债务紧缩需求”

中国社科院金融重点实验室 刘煜辉

央行日前再度降低法定存款准备金率，但这无法改变“债务紧缩需求”的发生。最近两日出炉的4月宏观数据略显揪心，从外贸到工业、投资和消费一片惨淡。内需不振拖累中国经济仍在下行趋势中运行。

笔者去年中期所下之结论“长期政策的拐点已经形成”变成现实。虽然文件表述上仍为“积极财政政策”和“保在建续建”等，但诸多信息皆指向未来更可能实质性执行一条中性和收敛的财政路线。

尽管4月也有一些市场所希望的政策调整的积极信息出现，如3-4月份的发改委项目审批开始提速，同时供地量显著增加，特别是基建用地。但经济活动被激活的最直接对接环节是信贷，只有钱下去，项目和用地才能转化为现实的生产和交易活动。否则只会加大投资数据的水分，使得固定资产投资完成额的同比增速与GDP的同比增速越来越背离。

值得注意的是，4月新增信贷只有6818亿，这是一个必然的结果。因为3月的存款激增2.95万亿元，几乎是虚假的，差不多都是在最后一周赶出来的。工、农、中、建四大行3月份前三个星期一般性存款才增加1000亿元，到月底居然涨到了1.9万亿元。这反映了传统的“冲时点效应”。3月底新增的存款在4月定会大批回流到理财产品中去。随着存款新增的锐减，4月的新增贷款必然受到极大压力。

4月贷款结构进一步恶化，短期信贷和票据占比上升至68%，而企业的中长期信贷占比更是萎缩至18.6%，去年同期则将近50%，过去三年需求最差的时点(2009年一季度)这个比例还有36.7%。这意味着当下的信贷需求，特别是传统贷款大户即大中型国企和政府部门的需求比金融危机时要差得多。今年银监会对平台贷款实行总量控制，确保贷款余额只降不升，平台贷虽有展期的政策，但大幅度增加的可能性几乎是零。

由于基础建设一直是中国政府调节经济的重要变量，项目和供地的增加也使得中国经济出现“硬着陆”的可能性小。未雨绸缪，或许宏观决策者将为未来的增长底线购买一份“保险”。一旦有经济失速的迹象，信贷稍微放一放，经济就托底了。宏观层似乎胸有成竹，正如央行货币政策委员会一季度例会公报所表述的那样，他们对过去一年的政策和工作高度满意，目前的经济下行是完全正常的，是符合预期的，正是宏观政策所预想的结果。

宏观层似乎越来越坦然地接受未来5-10年经济增长中枢下移的事实，对增长放缓的容忍度远高于市场判断。这是中国经济未来恢复并保持长期相对高的潜在增长水平，避免“中等收入陷阱”的逻辑起点。政府需要容忍和保护“创造性破坏”的环境。没有经济的短线下行，不可能有要素的重构发生，只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源才能保证有效率的部分长出，这是基本的市场经济常识。

虽然我们可以理解今天的经济减速是政府为了转方式、调结构主动为之，但从经济逻辑上反映的却是债务紧缩需求的效果，过去3年建立的高杠杆极大地限制了今天政府和企业的资本性支出的扩张。