长期视角下的国际国内经济形势与货币政策

从未来1-2年的角度看，美国经济可能会维持弱增长状态；在更长远的视角下，不排除美国经济在“制造业复兴”的引领下进入又一轮强劲增长周期的可能，但目前只是远方的地平线上露出了“鱼肚白”

一方面，我们认为，美国经济在未来1-2年不会“很热”。

首先，对美国楼市后续的增长动力不宜高估，不排除其阶段性放缓的可能。房地产市场止跌回升是近两年美国经济回暖的主要动力。从2012年二季度开始，美国楼市出现了六个季度“量价齐升”的格局。在此轮楼市回暖中，国际、国内的资产配置需求与投机行为发挥了关键作用。由于利率水平被美联储人为地控制在历史罕见的低位，房屋租金回报相对于债市的投资价值达到了历史高位，这促使国际国内投资者大幅增加美国房产的配置。2013年四季度以来，美国楼市由原先的“量价齐升”逐渐转变为“量跌价平”甚至“量价齐跌”。我们认为，美国楼市持续疲弱或大幅度回调的可能性不高，除非利率水平大幅度上升导致楼市相对投资价值丧失。如后文所述，我们认为，美国利率水平中长期向上的逻辑基础，至少目前尚未形成。

其次，相比于楼市，制造业对于美国经济的长期前景更为关键。如果没有制造业持续、显著的好转，仅靠投资性购房需求支撑，美国经济复苏的力度与可持续性将难以达到较佳状态，顶多只能导致房地产泡沫死灰复燃。除非制造业持续兴旺，否则美国的失业率、财政赤字和贸易逆差都很难稳固地回落到较低水平。从长远角度看，我们模糊地预期——至少是不敢排除——美国“制造业复兴”的可能性，但这方面的实际证据远不充足。

再者，财政困境将继续制约美国经济增长。受益于支出削减和税收增长，近几年美国的财政状况有所改善，赤字率已从2010年的10%左右下降至4%以下，但仍高于3%的警戒线，债务率依然在90%的“高危警戒线”之上继续攀升。在这种背景下，美国通过主动扩张的财政政策刺激经济的潜在空间是很有限的。

另一方面，我们相信，从长期角度看美国经济不会“太冷”。

首先，2007年美国次贷危机以及2008年国际金融危机之后，美国金融系统的风险得到了比较充分的释放。目前美国上市银行杠杆率的均值为17倍，远远低于2006年的35倍，也显著低于当前西欧的21.5倍。同时，美国家庭利息支出占其可支配收入的比重目前在10%附近，不仅远低于2008年初15%的峰值，也低于12%的历史平均水平。

其次，尽管美国楼市租金收益率相对于十年期国债收益率的正差近几个季度略有回落，但目前3.3个百分点的正差仍属历史高位，这使得美国房产仍将是国际国内投资者较为青睐的一类资产。同时，美国家庭住房自有率已经由2005年70%左右的峰值回落至65%，自住型需求止跌回升的可能性在增大。

需要强调的是，在3年以上的视角下，美国实现“制造业复兴”的可能性不可忽视。奥巴马入主白宫后的施政目标之一就是提升美国能源自给率和促进“制造业复兴”。美国在提高能源自给率方面已经取得了显著成效，2013年美国石油及石油产品的逆差相比于2011年收窄了近1/3。但“制造业复兴”当前依然是想象多于证据。目前，除了在劳动生产率、企业创新能力等方面具有传统优势之外，美国在能源价格、房地产价格、资金价格等方面已经形成新的优势，劳动力成本相对较高是影响美国制造业国际竞争力的唯一“软肋”。然而，在劳动力成本这个问题上，时间站在美国一边。首先，中国的人口老龄化程度和劳动力成本已进入快速上升过程，这会使得未来中美之间的劳动力成本之差有一定幅度的收窄。其次，在发达国家这个群体中，美国对外来移民较高的吸引力和比较宽松的移民政策，使其人口老龄化问题将持续地轻于欧洲发达国家和日本。更为重要的是，在全球老年人口比率高位攀升和相关领域的技术不断突破这两大因素的共同驱动下，一场可能深刻改变人类生产与生活方式的“机器人革命”呼之欲出，而美国最有可能占据先机并充分受益。这场“东方欲晓”的革命意味着，许多发展中国家目前所高度依赖的劳动力成本优势未来将在某种程度上失去意义。

尽管美联储抛出了QE削减计划并且开始把“加息”作为自己的话题，但我们认为，在“制造业复兴”带动政府财政状况根本好转之前，美国的超低利率将不得不延续；同时，相比于超低利率是否会延续，QE是否削减相对次要。

不论是伯南克还是耶伦，在阐述美联储货币政策时，都喜欢将其与就业形势牵扯在一起。尽管如此，我们认为，2008年以来，美联储货币政策的首要目标实际上并非“改善就业”；降低失业率对于美联储来说，一半是真心所愿，一半是不得不喊的口号。

众所周知，美国的高失业问题是其制造业“虚空化”的必然结果；其制造业之所以“虚空”，主要是因为两个原因:一是高劳动力成本等因素使得美国企业在过去20年的经济全球化浪潮中失去了国际竞争力；二是作为“第一货币”的发行国，美国在次贷危机爆发前，对其制造业虚空所引起的贸易逆差持“不在乎”的态度。因此，美国就业形势根本好转的路径只有一条——振兴制造业。

在经济学原理和历史经验两个层面，制造业形势与货币政策之间是什么关系?这个问题的答案是比较明确的——当制造业形势不佳时，宽松的货币政策在抑制制造业持续降温，刺激其阶段性回暖等方面具有一定的效果，但制造业形势的根本好转超出了货币政策能量的边界。对于这一点，伯南克在言辞中也有过反复而清晰的表达。

我们认为，美联储作为肩负重要公共职能的机构，必须表现出对“高失业”问题的高度重视，也必须努力为高失业率的回落创造有利的金融环境。但2008年以来，美联储货币政策的首要目标，先是为金融体系“止血去毒”，后是压低债市收益率以及抵押贷款利率。QE1的主要目的是收购金融体系有毒资产，大幅度减轻金融市场的动荡；QE2和QE3则主要是为了压低国债市场和抵押融资市场的利率水平。这是因为，在2008年和2009年吸纳了金融体系的有毒资产之后，从2010年开始，压低国债市场和抵押融资市场的利率水平，进而阻止美国政府高赤字和高债务演化为一场新的危机，并且促使已经深幅调整的房地产市场企稳回升，成为美联储新的首要使命。美联储在履行这两个使命的过程中，自然地给就业市场带来了正能量。但是，在逻辑层面，我们必须看到，QE2以来，美联储货币政策的“第一关切”并非就业市场。

基于上述分析，我们认为，尽管美国的就业形势表现出了好转势头，但在美国政府“高赤字”和“高债务”实质性缓解之前，美联储真正改变其超低利率政策的可能性不大。

一个比较简单的原理是:只要财政赤字还存在，债务余额就会继续增加。尽管2013年美国的赤字率已经下降到3.3%，2014年存在进一步下降的可能性，但是，在上文所述的“制造业复兴”到来之前，美国政府实现财政收支平衡以及盈余的可能性很小，其债务余额还将继续膨胀下去。一是，温和的经济增长所带来税收增加不足以支撑财政形势的根本好转；二是，“婴儿潮”一代进入退休高峰势必导致美国政府的社会保障负担加重；再者，在“乌克兰问题”上俄罗斯的突然发力，可能使美国在战略上有所转变。美国削减国防支出的计划面临着修正的可能。由于美国政府的财政困境与债务风险将继续绑架美联储货币政策，我们倾向于认为，美国超低利率水平至少在未来1-2年内还会不得不延续。

反过来看，假如美联储过早地进入加息过程，那么，债市收益率上升势必加重政府的再融资成本以及债务膨胀速度；抵押贷款利率的显著上行则会导致美国楼市失去其“相对投资价值”进而重回疲软。在此情形下，失业率也很有可能再度升高。

关于美联储的QE削减计划，我们认为，既然QE2和QE3只是压低利率水平的手段，那么，在美联储觉得通过其他手段可以达到同样效果，或者全球避险性买盘可以“代替”美联储购买美国国债等情况下，美联储削减QE规模是自然的；如果这些条件不具备，QE削减计划就未必能持续实施下去。去年以来，新兴市场风险暴露和日元贬值等因素，进一步增强了美元资产的吸引力，或许正是因为看到了这一点，并且对美国“制造业复兴”抱有偏于乐观的预期，美联储才敢于制定QE削减计划，并且把“加息”纳入自己的想象。