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慎选政策组合拳 对冲房地产下行风险

上海证券报2014年07月30日09:09分类:产业经济

核心提示:为了对冲地产风险对经济金融的影响,适当的逆资产价格小周期的总量货币政策支持是可行的,也是必需的。

⊙宏源证券

2013年央行的货币政策基调是稳中偏紧的,进入2014年,即便央行已经多次采取了定向的再贷款和定向降准等措施,在总量政策方面始终并没有松动。我们已多次强调,政府工作目标重心已转向稳增长和控风险,同时兼顾调结构和促改革的多元目标,货币政策目标要服从政府工作目标重心,因此央行需要有组合政策配合政府的多元目标。那么,央行为何始终要坚持总量货币政策不调整呢?

央行的态度是总量的货币政策并不能解决结构性问题。实际上,央行在货币政策执行报告和公开场合表态中曾多次透露,要用稳健的货币政策来促进结构调整的态度。比如在2013年第三季度的货币政策执行报告中,央行表示“经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程,房地产、地方政府性债务等问题比较突出,资源环境约束也明显加大,结构调整和转变发展方式的任务十分艰巨”。按照我们的理解,央行的态度是总量的货币政策并不能解决结构性问题。

当前中国经济的主要结构性问题,第一是地方政府和国企的预算软约束问题,这个可能需要依托市政债的推行以及相应财税体制、行政体制和国企体制的改革来解决;另一个就是房地产行业的资产泡沫问题,房地产具有投资品属性,盈利能力不是其他行业所能比拟的,所以资金流入房地产、甚至于从其他行业抽血都是市场理性自发的选择,这时候总量的宽松政策只会推升资产泡沫。

我们认为,正是基于资产泡沫的逻辑,央行才一直坚持总量稳中偏紧的货币政策基调,而不断采用定向的和结构性的货币政策,因为央行认为资金松紧要从资产泡沫带来的结构性问题来理解。

如何正确理解资产泡沫

无论是政府还是市场,对于货币政策和资产泡沫的关系都是非常谨慎的,主流观点非常担忧货币政策的宽松会进一步助推资产泡沫。我们认为,主流观点对资产泡沫的认识还存在一定的误区。

房地产资产泡沫是否会重燃,是制约总量货币政策的关键因素。房地产作为一种特殊的商品,兼具消费品属性和投资品属性。消费属性从根源上取决于人口结构的变化,投资属性则是由前期货币政策的累积效应、市场预期以及供需和库存状况决定。

房地产不仅是一种消费品,更是一种投资品。作为消费品,房地产的供给与价格正相关,房地产的需求与价格负相关;作为投资品,房地产的需求与价格正相关,很大比例的买房者是以“博取房价上涨收益为主要目的”,并且“受预期引导”。

主流西方经济学常用的是“均衡分析框架”,而房地产的特殊商品属性决定其并不适用均衡分析,在投资品属性主导、房地产量升价升而供给受客观条件制约的情况下,房地产市场必然只能有一个角点解。即便目前西方经济学已经发展出了非均衡分析的理论,但仍缺乏对房地产市场“非均衡”的自我强化机制的系统性分析。

房地产市场“非均衡”的自我强化机制的根源在于其投资品属性。从行业比较来说,传统行业博取的是收益,而房地产行业博取的是价差,一个“博价差”的行业往往比“博收益”的行业具有盈利优势,因此,市场主体的理性选择将导致资金流向地产行业,而资金的充裕进一步推动了房价、地价的上升,使得房地产相较其他行业的盈利差更大。

以上的非均衡机制是从生产端来说,换一个视角,房地产在消费端同样也存在内在的非均衡机制。因为“博价差”是主要收益来源,那么价格上涨的预期本身就会引起购房资金的流入,资金充裕首先反映在房价上,随着“预期的自我实现”,更多购房资金涌入。而此时,由于房产和土地的供给时滞,造成了稀缺和抢购的短期现象,更推动了房价要更快上涨的“预期的自我强化”。

对于预期的研究,主流西方经济学最初沿用的是适应性预期理论,在卢卡斯之后,理性预期占据了主流地位,但房地产市场实际上展现出的是一种非理性预期。房地产这种投资品“价格预期的自我实现和自我强化机制”在金融市场非常普遍,但西方主流经济学受限于其“理性预期分析框架”,而已有的非理性预期模型往往关注于“预期怎样强化趋势”,而不是“预期被什么改变趋势”。

市场失灵与政府角色

房地产市场表现出了典型的市场失灵:首先表现为生产端投资品盈利优势的自我强化机制,其次表现为消费端“价格预期的自我实现和自我强化机制”。在这种市场失灵之下,如果没有政府干预,房地产市场必然走向不断膨胀最终泡沫破裂的不归之路,这已经是历史上许多国家都验证了的惨痛教训。

那么,政府应该在房地产市场的市场失灵中扮演什么角色呢?由于西方主流经济学“均衡分析框架”和“理性预期分析框架”与房地产市场的“非均衡”和“非理性”南辕北辙,基于房地产特殊商品属性的坚实经济理论基础尚属欠缺,这导致了各国在应对资产泡沫过程中,常常在不恰当的阶段做出错误的政策选择,从而陷入长期衰退。我们认为,市场预期是影响房地产市场的关键因素,对于已经泡沫化的房地产市场,政府必须在预期改变前介入干预。

首先,放任市场自身调节必然导致房地产绑架宏观经济。这是因为,一旦地产及相关行业相较其他行业拥有更高的平均回报,资金就会持续流入,盈利优势和价格上涨预期自我强化。最终结果是:

第一、地产及相关产业链在国民经济中的比重越来越大,投资品市场相较于消费品市场更具大起大落的特征,对平滑周期的宏观政策提出了越来越高的挑战。

第二、房价的快速上涨,推动房地产(包括土地)成为银行系统中的主要抵押品,这部分资产质量易受房地产市场大起大落的影响,强化和放大宏观经济波动。

第三、尽管我们的研究表明,考虑到资金市场上的挤出效应,房地产投资在2003-2010年期间对经济增长为正的净贡献,在2010-2013年期间(也即四万亿刺激效应开始显现以后)为负的净贡献。但是,资金向房地产及相关行业集中,在房价增长较快的环境中是政府乐见其成的。其他行业患上的资金饥渴症,和整个经济的结构转型升级受抑,恰恰是政府不干预和市场自发选择的结果,但这造成了未来宏观经济潜在增速的下滑。

宏观波动加大,并通过银行资产质量强化和进一步放大,再加上政府干预的阶段性选择性缺位,这些是由投资品的市场失灵带来的,仅靠市场自身的调节力量必然造成宏观经济不可承受的剧烈波动,因此,决策者必须在预期改变前介入干预。

其次,泡沫破裂往往是政府的一种选择失误,泡沫化的地产拐点迟早要来,如何选择政策组合拳是“硬着陆”还是“软着陆”的关键。

泡沫拐点取决于预期,是无法客观预测的,但是当可能触发拐点的因素发生重大变化之后,预期随时可能改变,泡沫破裂往往是一种“选择失误”。

现有的对资产泡沫的研究往往从客观供需(尤其是刚性需求)而非从主观价格上涨预期(影响投资性需求)的角度来判断泡沫的拐点,往往造成对舆论的误导。

事实上,在泡沫达到顶峰之前,往往会经历很长的出乎供需分析意料的阶段,过早的泡沫崩盘论反而是造成人们预期过早分化、分批分期进入房地产市场、轮动推动泡沫的罪魁祸首。

泡沫拐点取决于预期,在中国当前可能触发预期改变的因素包括:

1、房价持续低迷或下跌本身就会改变市场预期,进而抑制需求;

2、改革或资产抛售导致的土地和房地产有效供给增加;

3、国企及银行业大幅减少以土地及房地产为标的或抵押的投融资;

4、在没有对冲政策的情况下,全国范围内的房产税出台,大幅削减投资性住房需求;

5、人民币贬值预期导致资金流出。

但需要强调的是,在已经存在泡沫的情况下,拐点或早或晚总要来临,我们对以上政策影响的研究,主要是为了在应对泡沫的过程中打出更好的组合牌,使短期不至于崩盘,而长期又能有效化解泡沫。

金融系统健康是资产泡沫软着陆的核心

梳理历史经验,我们看到应对资产泡沫有成功的经验,也有失败的教训,我们发现,资产泡沫破裂对经济的影响大小是无法客观预测的,但是保持或者尽快恢复银行系统的健全性,是化解泡沫过程中减小对经济冲击的关键。

失败教训:日本在20世纪90年代泡沫破裂后,面临的最主要的问题,就是银行业的不良债权和作为抵押品的地价、股价价值下降,使得银行向仍然健康的企业催还欠款,导致它们陷入资金困境,经济陷入恶性循环,进入“失去的二十年”。美国在大萧条期间,整个社会信用紧缩,大批银行破产倒闭,经济也陷入了恶性循环,美国在1932年经济下滑13.3%,直到1939年才恢复到经济危机之前的水平。

成功经验:东南亚各国政府在1997年金融危机后,以通过债务重组等恢复金融系统的正常运转功能为核心,采取措施进行自救,并积极寻求IMF的救援。金融系统恢复正常运作以后,这些国家在1999年第二季度就明显地走向复苏。另一个成功经验是21世纪初的美国互联网泡沫,互联网泡沫破裂时,吸取了大萧条时期教训的美联储以营救银行为化解危机第一要务,不惜连续降息,以催生新泡沫来替代旧泡沫,这使得互联网泡沫基本没有牵连到金融系统,美联储成功将互联网泡沫破裂的影响降到了最低。

资产泡沫破裂对经济的影响大小是无法客观预测的,但是通过对房地产下滑对居民、企业、地方政府及银行的影响的叠加分析,我们可以找到会导致经济快速陷入危机的核心参数。敏感性分析显示这些核心参数包括:房地产抛售引起地价下跌的弹性,银行坏账率提高引发银行惜贷或抽贷的弹性。很显然,这两种弹性的大小都在很大程度上取决于彼时彼刻人们的信心和集体行为的动态演化。因此,采用适宜的政策防止抵押品价格剧烈下滑和维护银行体系正常的新陈代谢,是一国政府化解资产泡沫、防止国家陷入长期衰退的底线政策。

我们承认,在结构性问题未解决的背景下,贸然放松总量货币政策,可能进一步刺激房地产资产泡沫。但是,需要注意的是,总量货币政策与资产泡沫间的关键纽带已经趋于断裂,一个关键因素已经悄然发生了实质的改变,那就是,房地产已经开始走向去投资属性,向消费属性回归。近期,地产的投资性需求进入了一年半到两年的下滑小周期,这种周期是客观的,和供给的时滞和库存有关,也与前期政策调控的累积效应有关。去除了投资和投机性需求,地产回归了消费性需求,就暂时成为一种正常行业了。

下面我们从地价、房屋库存/销售比例、商品房待售面积、房屋竣工、施工和新开工面积、商品房在建/销售等指标观察房地产的供给时滞和库存状况。从房地产市场自身的周期来看,在经历了2012年下半年和2013年的反弹之后,近几个月地价已经进入下行阶段,40个大中城市的成交土地楼面均价由去年末的4400元/平米左右下降到目前的2200元/平米左右,虽然该指标本身波动较大且代表性有限,但也能从一个侧面反映出整体地价的走弱。

在本轮周期中,二三线城市库存高企,并且库存压力持续上升,而信贷条件也在边际上趋紧(房贷利率优惠取消、开发商融资成本增加、整体信贷增长放缓),进一步加大价格的下行压力。

而房屋竣工面积增速持续低于房屋施工面积和房屋新开工面积增速,预示未来房屋库存可能仍将进一步累积。当前商品房销售约13亿平米每年,而在建量达67亿平米,在建/销售比例突破5,处于历史最高水平,供需结构的失衡已经到了历史最差水平。

总结来说,房价的涨幅已经趋缓,部分城市房价已有下跌,而地价也开始下跌,二三线城市房屋库存高企,且未来库存可能继续走高,在建/销售比例已达历史高位,综合这些因素,再加上近两年国家政策对投资和投机性需求的持续打压,我们认为目前地产的投资性需求进入了一年半到两年的下滑的小周期,地产行业将更多地向消费性需求回归。

投资属性减弱、消费属性回归的地产行业,目前面临的问题是:消费需求也可能即将面临长周期的下行。从消费属性看,房地产的长周期取决于人口周期,生产者/消费者的比例是反映住房消费需求的良好指标:生产者是指年龄在25-64岁之间的人口,这里消费者是一个净消费者的概念,指的是年龄在25岁以下或者64岁以上的人群。美国和日本等国的经验都已经表明,房地产周期的下行领先于生产者/消费者比例的见顶。

中国住房消费需求拐点渐行渐近

从中国的人口结构看,中国的生产者/消费者比例即将在2017年见顶,这表明中国的住房消费性需求可能也即将见顶。同时,观察中国每年新出生人口的数据,我们可以更加清晰地看到,住房的刚性需求可能在不久后将迎来大幅下降。我们发现,除了上世纪60年代的一轮“婴儿潮”以外,中国在1985到1990年间也曾经历过一轮“婴儿潮”,年均出生人口2300万人左右。但1990年之后,每年出生人口开始大幅下降,新生儿以大约每年100万人的速度递减,直到2000年左右才止住下跌趋势,稳定在每年新增1600万人左右的水平上。当然,需要的注意的是,中国与美国、日本等发达国家人口周期和房地产周期的相关关系,可能不能简单类比,因为美日等国在人口周期到达拐点时,城镇化过程早已完成,而中国则仍处在城镇化率快速提升的进程中,劳动力还处在从农村向城市转移的过程中。因此,中国的房地产周期可能不会像美日那样提前人口周期几年就见顶,但毫无疑问的是,中国房地产消费性需求的拐点可能已经渐行渐近了。

也就是说,对于房地产行业,目前面临的不仅是长周期和小周期下行的叠加,同时可能还面临投资需求和消费需求减弱的叠加。在这种情况下,为了对冲经济总体的疲弱,适当的总量货币政策支持是可行的,也是必需的。也就是说货币政策的微调,是逆资产价格小周期的,比较合理的政策应该是从降低资金成本的角度出发。在政府目标重心转向稳增长和控风险的多元目标的背景下,总量货币政策要支持稳增长和控风险目标,主要有降准和降息两种方式,哪种方式更加合宜呢?

货币政策需支持稳增长控风险目标

存款准备金率主要是针对外汇占款波动的调节工具,当前每月新增外汇占款还比较平稳,并未出现持续的下降或负增长,银行间流动性水平总体充裕,因此并无全面降准的必要性。而且,当前银行给实体放贷的意愿并不强烈,通过全面降准增加银行的超储和可贷资金,资金主动权交到了银行手中,最终资金是否能进入政府希望支持和鼓励的实体经济,仍存在很大的不确定性。

相比全面降准来说,降息对于实体经济的作用可能要更好一些,这里可能需要考虑几个问题:

第一是降息能否降低融资成本?我们认为在一定程度上是可以的,但效果可能更多的是体现在存量债务成本的降低上,所以降息可能主要作用是为了防患存量债务到期风险。

第二是降息能否防范房地产风险,会不会重新刺激房地产泡沫?我们认为当前房地产市场的投资性需求已经进入一轮下行周期,房地产市场已经向消费性需求回归,在这种背景下,适当的降息,可能不仅不会重新刺激房地产泡沫,还能鼓励房地产的消费性需求,有利于稳定房地产市场,有利于降低经济和金融风险。

美国和日本的历史经验具有一定的参考意义。在美国和日本房地产投资需求往上冲、房地产泡沫见顶之前,美国和日本央行都曾连续加息抑制资产泡沫,但是初期的效果并不显著。在相当长一段时间内,美国和日本的房价指数是与利率呈正相关的,这说明,在房地产的投资性需求处于上升周期时,利率的小幅调整很难扭转其趋势,最终的结果是,日本连续加息7次、美国连续加息17次,才最终扭转房地产的投资性需求,刺破房地产泡沫。

我们举这个例子是为了说明,在中国房地产投资性需求趋势下行的周期中,适当的一两次降息也难以改变投资性需求的下行。对于房地产资产泡沫来讲,由于投资性需求的减弱,助推资产泡沫的动能已不够强,因此制约央行放松总量货币政策的核心逻辑实际上已不存在;而降息带来资金成本的降低,正好能够刺激起被高资金成本阻挡的消费性需求,可以起到对冲消费性需求大周期下行压力、降低存量债务成本稳定宏观经济、同时又不会很大程度地助推资产泡沫的多重效果。

[责任编辑:彭桦]