特雷弗·威廉姆斯： 大家早上好，非常感谢邀请我来参加这个论坛，我非常高兴来到这里。我想和大家讨论一下资本市场的一些趋势，特别是对于发达经济体的影响。有一些重大的问题我们都会谈到，它会影响到在座各位的企业。我要讲的内容我们首先来探讨一下最新的全球增长趋势，之后我们再来考察一下近期资本市场发展的状况，然后再来看一下全球投资产品的状况，以及还有什么样的投资趋势。 2011-11-05 09:19

特雷弗·威廉姆斯：我们知道英国的一位经济学家说，我们如果把经济学家放在一起的话，他们很难是能够得到一些共识，所以我们现在看一下背景。缓慢的增长对所有的发达经济体来讲的都是一个挑战，他们的GDP都还没有返回或者恢复到2007-2008年全球经济危机之前的水平。 2011-11-05 09:20

特雷弗·威廉姆斯：原因有在于高负债，高负债有两个层面，增长放缓意味着债务会更高，很难去管理。另一方面就是高负债也会导致增长放缓，因为企业家及政府必须要缩减支出，所以二者是相辅相成的。 2011-11-05 09:20

特雷弗·威廉姆斯：现在发达经济体的高负债是一个特征，但是对新兴经济体并没有这样的状况，所以现在有些国家现金有盈余。而发达经济体有很高的负债，所以发达经济体的经济复苏是非常薄弱的，很多的经济体增长是非常薄弱的，我们希望这些经济体从下滑的经济反弹，从低的利率以及扩大财政支出，这样才能使经济反弹。 2011-11-05 09:21

特雷弗·威廉姆斯：好的消息如果我们把收益曲线，五年的收益和三个月的收益做比较，我们可以看到发达经济体还是可以避免它二次探底。这样的收益曲线的坡度并不意味这我们会有一个重大的经济萧条，但是会说明经济的增长速度是要放缓了。所以我们需要采取措施，要防止经济的萧条。我们不希望有更多的量化宽松。 2011-11-05 09:22

特雷弗·威廉姆斯：在这样的一个环境下，发达国家有很高的负债，增长速度放慢，更多的现金、流动性是在新兴经济体，就是高增长的经济体。我们就可以看到在过去的几十年这个趋势还是保持下来，新兴国家的发展速度比发达国家发展速度更高。在未来由于发达经济体他们在增长，所以这个趋势就更加明显了。 2011-11-05 09:22

特雷弗·威廉姆斯： 我们可以看到欧洲的主权债务危机是一个很大的风险，在美国有很多的不确定性，他们借债的限额在11月份是不是会达到一个协议。而且在很多的国家高通胀是一个很大的问题，商品的价格比较高。还有财政和货币政策的限制，所以现在政策方面的激励措施可以说没有发挥那么大的效力了。 2011-11-05 09:23

特雷弗·威廉姆斯：而且中国也是全球最大的经济体之一，原来的发展速度非常快。如果中国的经济减速的话，就会对全球的经济复苏产生重大的影响。 2011-11-05 09:25

特雷弗·威廉姆斯：下面说说这些负债严重国家的问题，我不会把内容全给大家讲出来，只挑一些重要的内容说一下。在两次世界大战之间，的确有很多资不抵债和不能债务偿还的情况，也就是说出现了主权债务危机的问题。比如说有一些国家他们就遇到了很大的主权债务危机，在欧洲就有这样的国家，在那个时候出现了这个问题之后，也是一个非常严重的问题，但是并没有真正出现拖欠还款的情况。之后还有一些高通胀等等的问题，也就是在二战之后很多欧洲国家都出现了这样的问题。当然这些问题最后都是以不同的方式解决了，的确在有一些小的欧洲国家里面，现在出现了一些资不抵债的情况，也就是债务危机的情况。这样的问题我们必须给予很好的解决，而且要正视这些问题。不管出现了什么样的情况，必须还要进行正常的投资，而且资本市场必须要应对这些挑战，这一定是在整个大的经济环境下来实施这样的应对策略。 2011-11-05 09:25

特雷弗·威廉姆斯： 我们知道世界经济仍然在发展、财富在不断积累，这是从总量上来讲，而且我们在看下面的这些工具，比如说私募股权、对冲基金、养老金等等我们都可以看到，这些现在总体的增长趋势财富还是在不断叠加，这是解决主权债务危机的基础。 2011-11-05 09:25

特雷弗·威廉姆斯： 在新兴的市场国家实际我们可以看到它总体经济发展是非常之快的，从2005-2010年五年的时间资产增长非常快，而且各类资产总量增长也非常快、资本市场总量增长也非常快，为我们应对国际金融危机的挑战提供了非常好的环境。 2011-11-05 09:25

特雷弗·威廉姆斯：我们再看看这段时间的股票市场也是不断增长，比如上海的股票市场你们可以看看它增长多快，其他的股票市场也是增长很快的。现在再讲讲最近市场的趋势，尽管现在出现了一些经济发展不景气的情况，但是如果我们回顾一下总体经济发展趋势的话，我们看一下2007年头几个月，我们可以看到这个时候的确是处于相对低迷的状态。但是这几年总的情况是不断增长的。 2011-11-05 09:27

特雷弗·威廉姆斯： 我们可以看看政府的债券，还有企业的债券，他们的利益差我们也可以看到，现在它的区间相对是变的更加窄了。实际我们还可以看到，看五年期的政府债券，它的总体情况并不是说会有很大的可能坏掉的。资不抵债的债券之所以今后坏掉的可能性比较小，是因为从公司运作趋势来说是非常好的，也就是说现在美国公司真正资金拥有量从50年代到现在，现在的情况是资金拥有量最好的情况，所以我们不用过多担心 2011-11-05 09:27

特雷弗·威廉姆斯：而且我们还可以看到的一点是，比如说在过去五年当中股票市场市盈率也是不断改善的。今后2-3年当中可能我们还仍然处于经济应该调整的阶段，而且从利率的角度来说，还有从其他的财政政策方面也仍然不会出现大的波动。实际我们之所以采取各种各样措施的目的，就是为了使得经济能够很好地回暖。而且我们现在还可以看到另外一点，现在十年期的债券的收益率是比较低的。 2011-11-05 09:31

特雷弗·威廉姆斯：再有也就是说通货膨胀将不会是一个非常大的问题。这些问题也都是我们现在在恢复过程中所出现的我们必须面对的问题。现在的确全球的经济增长是比较缓慢的，但是我们是在经济回暖的过程当中还可以看到很多良好的迹象，而且我们再认真的分析一下，从不同的资产类别、国别来分析，我们可以看看资产收益总体的情况。总体来说股票市场收益率相对还是低一些，比如说美国、欧元区还有日本等等。应该说不管从一个月、三个月、六个月的总体投资收益来说，它还是相对比较低的。如果从长远的角度来说，股市的收益率还是比较成正面的，我们讲的是三年或者三年以上的。另外一点，从货币供应的角度来说，还有从汇率的角度、外汇比率情况来说，不同国家之间的情况不一样。 2011-11-05 09:33

特雷弗·威廉姆斯：再有从债券的角度也是大致相同，也就是说从我们这张图上这么来讲，我们可以看到总体的经济不同资产类别情况在现在这个阶段，应该说在某些资产类别是几家欢喜几家愁的情况。 2011-11-05 09:33

特雷弗·威廉姆斯： 如果我们再看每一年具体的情况，它也有各自不同的情况。再有我们看一下大宗商品，从2007年，比如说布伦特的原油还有黄金、基础金属，这些总体如果从短期来说，收益率相对是呈负面的。但是从长远角度来讲还是会有很好的收益。另外比如地产等等也出现了一些停滞的状态，当然如果有了非常好的流动性之后，像商业地产这些资产类别肯定会进一步提升它的价值。 2011-11-05 09:34

特雷弗·威廉姆斯： 而且我还进行了一些研究，比如以十年为一个周期进行了研究，我们可以追溯到1920年时代，从股票、政府债券、其他各种各样投资产品我们可以看到，在英国来说如果我们看一看它的股票的总体收益率，平均收益率应该是5%的水平。但是在现在的这段时间的确也有一些，我们也出现了股市的不景气。 2011-11-05 09:36

特雷弗·威廉姆斯：在今后的20年当中我们还会看到非常好的景气的状况，尽管现在出现的状况并不非常令人满意。我们可以看到现在有些国家出现了主权债务危机，发了很多债，这些也从某种程度上稀释了收益率。再看2007年的时候，那个时候总体的情况是处于低迷的状态，我们看一下标准方差，就可以看到现在的状况已经得到很大的改善。而且有些资产类别还是非常好的。 2011-11-05 09:36

特雷弗·威廉姆斯： 我们看看新兴市场的债券，现在新兴市场政府的债券还是处于正面的，如果从2007年看的话，有一些债券那个时候是负面的，所以我们可以看到在不同的资产类别方面，2007年之后一年情况有所改变，到现在情况也有了进一步改变。而且在短期我们是可以把风险降低到我们可控的范围之内，但是从长远角度来讲，的确经济会是一个趋好的状况。 2011-11-05 09:37

特雷弗·威廉姆斯：我再给大家简单的说一说，比如在2007年之后，也就是说从大宗商品还有总体市场的头寸来说，现在的情况比2007年有了很大的改善。现在我给大家做一些总结，从发达国家的证券市场来看，估值实际现在并没有被进一步拉升，而且我们可以看到从长远角度来说，发达国家的股市还是会趋好，而且经济还有公司的利润在短期内还会保持稳定的增长，在2-3年过程当中，总体的经济是会得到很好的加强的，因为现在总体公司的经济基本面还是不错的。另外一点也就是说在政府的债券层面上，的确现在收益率是比较低的，而且现在公司的债券和政府的债券之间的利差仍然会比较少。而且大宗商品的价格今后仍然会是比较趋高的走势，但是不一定会像原来那样达到非常高的顶点状态，但是从总体来说我们还是感到非常乐观的，一会儿我的同事会给大家讲讲货币的问题。美元现在仍然是非常好的避险的工具，欧元还英镑可能币制会进一步下降，日元会进一步坚挺。 2011-11-05 09:37

特雷弗·威廉姆斯：还有一些内容我不可能给大家详细展开说了，谢谢大家。 2011-11-05 09:37

宋 宇：大家早上好。我今天讲的一个主要信息就是中国政府在过去半年里面经过一段时间比较强有力的政策紧缩以后，应该已经对政策出现了一个调整的情况，这个调整应该是在上个月25号以总理的讲话为标志开始的。 2011-11-05 09:40

宋 宇： 总理刚开始是在和地方官员座谈的时候表示政策需要进行微调，之后的国务院常务会议也再一次重申了一样的信息。政策语调的转变本身很重要，但是更重要的还是实际政策的转变。在政策的执行上我们在那个时候以来，看到央行在公开市场操作方面已经开始有一个净注入资金。银行间的市场利率也有一个比较明显的下降。最近商业银行方面也有一些信息显示，对信贷额度的控制和前一段相比也有所减弱，9月份对信贷额度的控制其实是相当严格的。在财政政策方面上个月也宣布了减税，从这个月开始对增值税、营业税起征点的提高，这两方面看起来不管是财政政策还是货币政策，都已经朝着更宽松的方向发展。 2011-11-05 09:41

宋 宇：10月的数据本身可能对这个变化的表现还不是特别的明显，主要的原因就是因为这个政策转变发生在10月比较晚的时候。在这种情况下政策对数据的影响需要更长的一段时间才能反映出来，但是11、12月的经济数据就会应该有一个比较明显的影响。政策变化大背景是说在过去这段时间，政策紧缩的主要原因是通胀比较高。通货膨胀在过去一段时间内已发生了明显的下降趋势，相对于市场比较乐观的估计还要快一些，那么紧缩的重要原因就没有了。 2011-11-05 09:43

宋 宇：通胀下降有两个原因，一是国内政策调整，压制总需求的情况，国内需求下降比较快，二是外需下降得比较快，9月份出口同比下降了七个百分点。在此之前的几个月，出口环比增长已有比较明显的下降。除了这两个根本面因素，猪肉价格回归正常的趋势也带来了正面的贡献，从4月到7月这段时间，猪肉上升幅度非常大，我们认为也有其宏观和货币基础。 2011-11-05 09:43

宋 宇：但宏观和货币基础没有支撑其上涨到同比70%的高位，猪肉一旦发生快速上涨，养猪户可能有囤猪行为，这样就降低了短期市场的需求。在整体通常预期发生变化，特别是对猪肉供给预期发生变化，囤猪户开始提前售猪。去年末、今年初物价处于高速增长的水平，这不是中国宏观调控的主要原因，如果没有通胀政府不会进行紧缩。 2011-11-05 09:43

宋 宇： 经过半年的紧缩以后，高速增长的情况得到了显著改善，PMI已经到了50%，有人认为这到了临界点。我们不这样认为，中国的数据和发达国家的数据含义是不一样的，5%的GDP对中国和发达国家的含义也是不一样的。 2011-11-05 09:46

宋 宇： 去年下半年政策导致即期不断上升，今年8月份以及未来几个月主要经济数据同比增长都应该出现明显的下降趋势，特别重要的是出口增长。因为前一段时间政府觉得不担心下降是因为认为下降是主动调整，而一旦发生外需下降可控性就低得多。而且08年我们都学到一课，外需迅速下降时，对国内经济冲击很大。在这种情况下出现政策调整是非常正常的事。 2011-11-05 09:46

宋 宇： 我们对下一步政策预期、贷款额度限制倾向于变得更为宽松。到底要变得多宽松，要根据外需以及外汇流入变化的情况而定，也就是说外汇流入如果降得比较多，同时外需下降比较厉害，但这两个因素是相关联的，又不是完全一样的。除了出口贸易相关的流入以外，还有其他的外汇流入。在全球经济比较弱的态势下有一个倾向，真实的贸易下降，其他的外汇流入也下降，这给国内经济整体带来的流动性就倾向于下降。 2011-11-05 09:46

宋 宇：最近准备金率是否会下调？我们的基本观点是要看外汇流入的情况，如果外汇流入保持在9月份2000多亿的水平，现在看起来还没必要下调存款准备金，如果下一步下降得比较多，如08年末下降到1000多亿的水平，就需要给银行供给更多的流动性。准备金率有很大的作用，准备金率一调整，第二天就会登到头版头条，公开市场操作即使动作很大，也不为变成单独的新闻，只能是金融性新闻。在这种情况下政府希不希望发出一个明确的放松信号这个影响是很大的。 2011-11-05 09:46

宋 宇：如果在外需下降比较平缓，通胀保持在比较高的情况下，我们觉得政府发出这样明确的放松信号的可能性相对比较小一些。利率也应该保持在这样的水平。明年有可能下调，今年虽然有下调的倾向，通胀水平还比较高，一年期存款利率比同期CPI低，在这种情况下如果下调，负利率会变得更严重。但真实利率计算一直有很大的问题，我们一直强调真实利率计算一定要看明年这个时候的预期通胀，现在看来明年的预期通胀应该在3.5以下，从根本上讲，没有严重的负利率的问题。但从普遍思维的观点角度来讲，会有这方面的考虑 2011-11-05 09:49

宋 宇：最后我们认为利率升值会继续，但升值的幅度要减少，主要是对出口的冲击会比较大。此外，财政政策也可能继续保持一个相对比较积极的态势。因为总体来说财政政策今年以来收入相对支出还是比较宽裕的，在这种情况下有能力而且在经济下降的情况下也有意愿让它保持经济比较宽松的态势。 2011-11-05 09:50

宋 宇： 唯一一个重大的例外可能就是房地产的调控，我们认为会继续持续下去。如果有明显的放松，会发生明显的房价反弹，这是政府不希望看到的。讲了这么多对投资者而言，直接的影响和结论是对中国内需特别是固定资产投资相关的资产比较乐观。从宏观的角度看，可以简单想成外需和内需，特别是固定资产投资之间是翘翘板的关系，外需一旦下降，为保证总体经济的相对稳定，政府会用手中掌握的资源刺激经济。在内需里，相对于消费来说，投资的可控性应该是更好的 2011-11-05 09:50

宋 宇：也就是说政府给老百姓发了钱，老百姓花不花、花多少都有不确定性，但政府肯定会花。明年GDP预期8.6%的增长和3.1%的CPI，看起来这个组合不是特别好，因为8.6%的平均增长比过去这些年的平均水平低得多，主要原因改变如果环比没发生明显的变化。明年年初一开始就是八出头的GDP增长，虽然年内会逐渐恢复，但年平均水平相对比较低。我们对明年4季度的出口GDP环比预测还是9.3%。3.1%的CPI比市场乐观得多，这主要反映了我们的观点。 2011-11-05 09:52

宋 宇：在过去这段时间内中国的CPI和整体通胀都偏高，但这是因为周期性的原因，我们认为不存在CPI中轴提高长期存在的问题。即使中国潜在增长能力下降，中国政府能做出也会做出选择，接受更低的增长，而不是把增长的实际水平持续保持在潜在增长水平以上。那种情况下我们会得到的通货膨胀不是高一点而稳定的通货膨胀，而是不断加速的通货膨胀，这种结果是政府不能接受的。 2011-11-05 09:52

宋 宇：总结：我们对中国经济还是保持比较乐观的态度，过去一年低增长，高通胀让我们经历了比较痛苦的时期，但随着通胀的下降，痛苦的时间已经过去了，下一步从宏观的角度看，我们还是比较乐观的。 2011-11-05 09:52

王汉锋：我简短讲两个宏观问题，一是未来中国市场可能面临的国际环境，二是对中国近期和相对远一点的资本市场做一点展望。中国未来市场和过去几年面临的环境有一个非常重要的问题，就是要明确我们从哪里来，现在处在什么地方，未来将向何处去。 2011-11-05 09:56

王汉锋：80年代以来，全球处于一个相对比较好的增长环境，西方很多经济学家研究的时候，倾向于把80年代初到2000年时称为西方历史上比较长的繁荣期，持续增长比较稳定，整体上没有出现大的衰退。除90年代初有一次储贷危机，基本没有其他大的危机，另外通胀水平并不是太高，处于相对低的通胀，相对高的增长态势。这个态势有几大基石，第一大基石是80年代初开始全球金融自由化，即放松监管的趋势，这是过去中国三十年经济比较好的快速增长的制度性变革。第二新兴市场纷纷引入市场经济体系，加入到全球的分工体系，新兴市场廉价劳动力加入全球分工体系后为全球经济增长带来了比较充足的动力。第三科技和交通技术的革命带来成本的节约。这三方面是过去二、三十年来全经济相对稳定、繁荣增长态势的基石。 2011-11-05 09:56

王汉锋：现在三方面的增长带来的结果是经济人均收入水平有比较大的上升，但比较负面的结果是全球经济无论是发达国家还是发展中国家，特别是发达国家，经济体中的杠杆水平大幅提升。杠杆水平的提升体现在经济体中的私人部门、金融部门、政府部门、企业部门，这是非常大的变化，这直接导致了2007-2009年的金融危机中。全球应对金融危机手段无非是把私人负债转移到政府部门，所以2010年开始应对财政危机的问题。今年以来人们对中国地方债的怀疑都是在担心政府债历史和现有水平过高的问题。 2011-11-05 09:57

王汉锋：过去三十多年，我们在三大基石增长导致的后果成为现在面临的问题。未来将面临长时间的去杠杆的过程，由于相对长期稳定、繁荣的增长导致去杠杆化的过程复杂化。 2011-11-05 09:58

王汉锋：过去二、三十年全球各大经济体杠杆水平提高，普通民众和老百姓对于经济怎样的期望也在提高，由于持续时间长，会影响一代甚至两代人的判断，他以为经济长期增长就是经济的常态。除了上述两点后果，政府自身对管理经济能力的信心也提高了，经济下滑的时候政府自信有能力、有手段，通过货币政策、财政政策把经济带回到正常的经济增长轨道中，因此政府会屡次做刺激、调整和纠正动作。杠杆水平提高是经济后果，民众和政府的自信就不仅仅是经济的含义，还有政府和社会其他方面的含义。 2011-11-05 09:59

王汉锋： 历史上出现了很多事件，其背后的逻辑与民众和政府的自信有关。所以未来经济形势不仅是经济上的去杠杆，由于普通民众对经济期望值提高，政府对经济管理能力的自信会导致意外的后果。 2011-11-05 10:02

王汉锋：中国面临这样的形势怎么办呢？我认为中国是远虑大于近忧。经过09年的刺激也留下了后遗症，一是通胀压力，一是资产价格上涨的压力，表现为房价。过去两年，我们在持续应对两大后遗症，到目前为止，在应对这两大后遗症方面，我们都取得了阶段性的成果。一方面通胀水平同比、环比趋势都在下降，另外典型的资产价格包括房价也出现松动的迹象。中国过去两年的调控取得了阶段性的成果。但是它也带来了一些衍生结果，造成短期的问题，包括地方政府融资平台的问题，包括房价下跌，经济放缓带来未来经济增长担忧的问题。这些都是由于调控带来的额外担忧。中国的A股市场在这样的环境下，从09年8月份开始整体没有出现大的上涨，一直处于振荡下跌的通道。 2011-11-05 10:02

王汉锋：到目前为止无论从绝对点位上看，还是从估值水平上看，都处于相对比较低的位置。我刚刚讲中国市场远虑大于近忧，盛衰相继的规律在资本市场可以体现，经过畅达两年的调整一些问题逐步缓解，资本市场价格对于比较担心的问题有了比较充分的反映，因此对2012年的市场相对乐观。如果按沪深三百指数看，指数从前期低点到明年年底的指数目标大概会出现20%以上的涨幅。 2011-11-05 10:09

王汉锋：我刚刚说远虑大于近忧，中国过去二、三十年长期、稳定的增长，是建立在1978年加快经济改革步伐，以及2001年来加入世贸组织带来的制度红利基础之上。但是与此同时经济中正在形成一些僵化的因素，其带来的阻力越来越大，使增长的活力越来越小。未来相对长的时间，中国如何通过改革继续保持制度红利，同时打破长期竞争带来的制度性僵化是中国政府和民众需要花智慧解决的问题。我觉得对一个社会产生根本的激励水平，这个社会要保持一定的垂直流动性，任何一个人都有平等的机会去改变未来，无论起点多低多有希望实现比较好的未来。如果有比较好的机制，是给中国经济增加活力的重要改革方向。 2011-11-05 10:09

高路易： 我今天要给大家讲一讲亚洲的新兴市场在短期以及在长期总体会是什么状况。我们知道世界经济处在非常复杂的状况当中，很多人都谈到了这个问题，全球在经济增长预测方面出现了不同的调整状况。现在世界总体经济发展并不平衡，在不同的国家实际经济发展都有一些放缓，而且都有下降的趋势。但是如果我们看亚洲的新兴市场，比如说中国、印度还有印度尼西亚的话，大家可以看到总体的经济增长是趋好的，而且现在有很多的经济学家都关注这些问题，实际大家可能更多的是看表面的问题，我觉得应该更多的看经济基本面。 2011-11-05 10:12

高路易： 现在新兴市场的国家他们有很好的国内市场驱动因素，比如说他们要提高自己的劳动生产率，这些劳动生产率可以使他们能够在各自的改革还有发展竞争当中能够增长更加强劲的竞争力，这种竞争力是这些国家非常重要的经济发展的引擎，而且在过去我们可以看到从总体的情况来看这些新兴国家的劳动生产率并不是非常高。和15年前相比，现在新兴市场国家宏观的政策以及宏观的发展趋势势头比过去强多了，不管是从财政政策还有从国民的储蓄状况来说都是如此，而且从这些国家现金账户总体总量来说，资金总量也是非常高的。现在也就是现金账户下总体的余额，如果是非常好的趋势的话，说明这些国家是一个非常好的经济增长的趋势。如果说一个国家宏观经济指数比较好、比较强劲的话，世界其他国家不良的情况就不会影响到这些国家，这是一方面。 2011-11-05 10:12

高路易：另一方面，自己本国经济实力强了以后就会有回旋的余地，可以办各种各样的事情、进行各种各样的调整。三年前我们知道新兴市场国家他们已经开始对一些发达市场进行了一些资本的注入，所以这是一个非常好的迹象。另外一点，中国现在增长速度非常之快，是因为中国现在市场经济的程度比过去更加强劲了，而且另外一点就是中国的经济并不完全依赖于向美国、欧洲的出口了，和4、5年前相比中国现在更多的是发展国内的经济，来加强自己的内需。另外一点就是说在中国整体出口角度来说，出口给美国和欧洲的比例也下降了，这些实际在总体的GDP增长方面贡献率也是下降的。如果分析GDP增长的话，中国现在更多实现的是内源性GDP增长，这样就可以尽可能不受美国、欧洲的状况影响。我们看到现在欧洲整体经济发展放缓，但是如果和世界其他地方相比的话这种趋势还是在增长。 2011-11-05 10:13

高路易：另外通货膨胀问题也是各国重视的，刚才宋宇先生也谈到了通胀问题，实际现在总体的通货膨胀和前几个月相比，中国的通胀是下降了，而且我们也看到了今年年底中国通胀应该到不了5%，在今后6个月当中，中国的通胀率仍然会趋于下降。从宏观的预测来说，我们结合全球的情况来看，中国的经济发展还是非常好的，如果我们要参照全球的经济，比如欧洲和美国的经济来看的话，中国今年仍然会保持在9%这样高的增长率，我就不详细讲了。大家可能也都知道这些情况，我想今后中国所面临的一些问题就是说怎么样能够把银行的资产负债表这个工作做好，现在中国银行业资产负债表上这样的资产实际也是非常复杂非常多的，能够很好把这些问题解决，就是不要让银行再负重前进。 2011-11-05 10:13

高路易：再说一下印度的情况，印度经济增长也是非常具有活力的，印度经济的基本面还不像中国这么好。原因就是说它的经济供给层面的问题还是有一定的不好的趋势，那么也就是说印度通胀比较高，而且它的核心通胀率是一个最大问题。 2011-11-05 10:17

高路易：中国尽管食品的价格上升比较快，但是中国的核心通胀率是比较低的。印度却不是这样，印度的总体情况还是处于正面的也是积极的，但是仍然有一些国内风险，比如通胀比较高。而且印度财政赤字也是不断攀升，还有经济发展不稳定的因素，而且没有像中国那样有应对经济不稳定的能力。印度的关键是要增加供给方面的能力。 2011-11-05 10:17

高路易： 我刚才给大家讲了讲世界经济的总体情况，比如说在高收入的国家经济增长是比较慢的。我们做一些倒推式的分析，从经济上来说，三年前的经济危机当时在全球的贸易剧降。发达国家总体的生产量大幅度下降，这样对于国际贸易就产生了不利的影响。现在供给的状况发生了改变，对亚洲的情况他们已经看到了全球贸易的不景气，而且全球贸易不景气最后也传导给亚洲国家。如果说这种状况再进一步发展的话，也就意味着全球贸易可能会下降12、13%。如果我们再换一个角度说，亚洲的国家并不景气的话，会给全球经济带来什么样的情况。 2011-11-05 10:18

高路易：这种情况如果继续的话，就不单纯是过去12、13%下降的趋势了。从绝大多数亚洲国家，特别是中国这样的国家，西方国家经济发展不景气给中国带来了很多的问题。如果现在中国不能很好的进行内需增长的话，实际全球总体的经济趋势或者贸易趋势还会下降，可能会下降到15%。所以我们可以看到全球经济的动荡对于小的国家，比如新加坡、台湾地区还有韩国，它们的经济总量相对小一些，可是他们受到世界经济危机影响以及贸易不利情况的影响会更大一些。中国同样也面临这个问题，比如出口的问题我刚才已经提到了。 2011-11-05 10:20

高路易：现在中国总体的出口占GDP贡献率比过去低了，中国开放了资本市场，比如中国和印度的资进卷管开放了。但是并没有真正受到金融危机的影响，尽管它开放程度并不是非常高。中国现在经济增长8-9%的水平，和三年以前相比实际采取了更多内部刺激性的政策。如果全球经济危机再一次出现的话，中国可以通过自己内源性增长很好地应对这样的挑战，会比三年前更加从容地应对这样的挑战，仍然可以保持7-8%的经济增长水平。 2011-11-05 10:21

高路易： 从长远经济发展角度我再讲一讲，我也同意王先生刚才讲的观点，从金融市场、资本市场来说，中国长远的担忧会更严重一些，与过去十年相比，今后十年遇到的问题会更多、挑战会更大一些。但是从总体中国经济发展局势来看还是富有活力的。如果我们看增长的来源，中国的增长仍然在接下来十年保持8%，这些基本增长的来源是人口、生产力提升、资本积累，如果我们看这三个因素在未来都会有所下降，但是相对来讲还是保持比较有利。中国的政府正在想要重新调整经济发展模式，重新平衡，这是一个复杂的过程，从技术上是复杂，政治上也很复杂，因为它要用很长的时间才能推出真正奏效的措施，增长的模式以及增长方式的变化对于产业和投资会产生重大的影响，这也是中国经济发展在过去数年当中承担了最大的发动机的作用。如果中国想要成功地改变增长模式，就意味着资源要进入这些领域，比如金融市场、劳工市场、财政政策等等都要发生调整，想要重新调整经济结构，我们现在面临着全面的城镇化，我们可以看到乡镇很多的人口要进入到城镇，现在大部分的城镇化都是人员自发的流动实现的，有很多人把自己收入会寄回到农村，在未来我们可以看到整个的家庭要从农村搬到城镇，成为真正的城镇居民，他们的支出、消费也会成为城镇模式，那就意味着在城市地区需要就业结构的改变，这样才能促进人口的转变，这是更多的以服务业为导向和内需为导向的增长。 2011-11-05 10:26

高路易：中国没有办法完全依赖于一个福利化国家的制度，或者通过对税收的重新分配来实现这样的目标，重新的平衡就意味着让人们手里有更多的收入，提高消费占GDP的比例。有两种方式，一种是加强增长的错事、开放市场。另外一点就是政府更多的关注、并且投资于医疗、教育等领域，还有社会福利的系统。就我看来只要是加强增长的领域，平衡效果就非常好，中国如果依赖于福利制的话，再平衡的质量就会降低。我个人认为长期来讲有两种情景，一方面中国能够实现再平衡的目标，就意味着中国的增长还是会保持比较强劲，当然还有一个尾部的风险，因为所有公众的压力来自再平衡，也希望要提高人民的收入水平，所以有一个尾部风险，一方面公众希望有更多的收入，另一方面政治上想要改变现有的体制是非常困难的，从当前的受益者身上拿走一些东西是非常困难的。比如在拉丁美洲做的经济再平衡发生的情况，就是要改变经济发展的模式，总体经济增长还是能够保持一定的活力。 2011-11-05 10:26

高路易： 感谢大家。 2011-11-05 10:26

亚当·迈尔斯：大家早上好！ 今天我和大家谈谈美国的宏观经济，特别是美元。我的各位同事已经谈了对美国展望的意见，对美国经济现在有两种看法。大部分全球经济的报告都不那么乐观，认为新兴市场可以提供支持，避免全球性金融业危机，我们认为对美元经济而言，出现了一些新趋势，特别是外币储备的分配。经济前景前面各位都介绍了，我不赘述了。 2011-11-05 10:33

亚当·迈尔斯：总体而言，现在欧洲债务限制在欧盟内部，美国金融业也在改革，可以避免发生全球性的金融危机。但事实上欧洲危机不会仅仅局限于欧洲，接下来会导致经济危机，对全球经济也会产生影响。美国总体认为，美国经济比欧洲更好，可以避免影响。 2011-11-05 10:34

亚当·迈尔斯： 这主要有两点因素，一是消费保持强劲，但就业率并不好，美国经济并没有产生足够多的就业岗位，但还是比萧条时期提供的岗位多，因此可以避免经济萧条，考虑到能源价格等因素，投资强劲，利润上升，美国国内普遍认为未来一年股价会保持利好趋势，奥巴马政府想通过国会批准美联储提供更多的货币。美国的政策并没有低估风险，许多人需要认识到重要的特征，第一美元长期趋势会走弱，美国经济也会走弱。第二未来三、五年美元美元波动幅度达到峰值，每年大概有4%的波动，这也是由于金融危机造成的，上下波动幅度在15%，但是作用一揽子货币上下浮动15%，全球资产波动大背景下，并不算很大的浮动。 2011-11-05 10:35

亚当·迈尔斯： 1999年欧元诞生，当时德国马克很强劲，而美国大量印钞，瑞士国家银行、日本政府对市场都进行干预，避免货币市场对国内经济发生重大的影响，很多人预言会有货币战争。现在全球市场在加速增长，如果这个趋势保持下去，外国投资者会丧失信心，解决这个问题可以考虑采用金本位、一揽子储备策略。 2011-11-05 10:35

亚当·迈尔斯：人民币逐渐得到更大范围的使用，亚洲很多货币也考虑和日元挂钩。这张片子的数据表明美元储备没有受到太大的挑战，新兴市场是外汇储备增长主要的参与者。右图可以看出，即便在金融危机期间，美元储备增长的幅度也是最大的。但这一并不意味着欧元和其他货币不会对美元构成竞争，左图可以看出美元和其他货币作用外汇储备的份额趋向一致，欧元在未来十到十五年将达到甚至超过美元作用储备货币的角色。 2011-11-05 10:35

亚当·迈尔斯：主权财务管理也有这样的趋势，中东国家也有所行动，积极购买美元之外的资产作用储备，从而分散转移风险，从全球金融市场的角度看，他们这样的做法很有道理。 2011-11-05 10:36

亚当·迈尔斯：央行和主权财富基金并未公布各自外汇储备组成，这意味着主权财富基金彼此间竞争加剧，不得不披露信息。右下角这张图显示新兴货币作用外币储备的数额也在增加，这也是各国采用自主货币的结果。 2011-11-05 10:44

亚当·迈尔斯：观察流入美国的FDI，可以发现美国和中国是共生关系，欧洲在未来仍是美国长期的资金来源国，中国近年也有大量资金进入美国，未来也会占市场主导的力量之一。投资者和美国财政部一样存在托管问题，很多投资者把资金放到离岸中心，如开曼群岛，美元占流动资金的50%。这张图是两年前做的多元外汇储备的图，美元作用外汇储备的调整是漫长、逐步的过程，这张图也展示了发达经济体采取的政策。长期趋势对美元的影响比较大，外国投资者购买美国国债是因为就流动性、市场覆盖面而言，其他国家没有可以和美国国债竞争的产品，美国国债的流动性和覆盖广度目前是无法匹敌的。右图显示美国国债份额在下降，外国购买美国国债的积极性在下降，但这并不影响美国国债的地位。个人投资者也大量购买美国证券，私人投资者的增长非常强劲。无论是长期国债还是短期票据或是其他托管资产都显示出同样的趋势。 2011-11-05 10:45

亚当·迈尔斯：这张图是美国资金流的情况，美国确实是资金的安全港。外国主权财富基金很大程度上得到美元的大力支持。金融危机时期，很多外国机构投资者购买美国短期债券转手出售后就获得了很大的利益。一年半到十二个月之前，这些投资者把资金又投到美国，出现欧债危机后，美国又成为很好的避险区，美元长期稳定性收益还是非常可观的，8月份的数字就明确显示出了这种趋势。主权财富基金很愿意把美元作用资产，美元在国际市场上有非常重要的作用，这点毋庸置疑。 2011-11-05 10:45

亚当·迈尔斯：这张图展示了美元短期债券流出流入美国的状况，美元虽然在不断贬值，但并未撼动其作用国际货币的地位，美元作为投资者避风港的地位并未被撼动。各国财富主权基金依然增持美元资产，这意味着美元仍然具有强劲的增长势头。 2011-11-05 10:45

布赖恩·贝克：大家早上好，非常感谢组委会能够邀请PIMCO来参加这个会议，PIMCO在分析市场的时候更多的是看市场总体的结构，我想从宏观的角度来分析，我会给大家讲我们是怎么样能够得到如此的结论，我还想讲讲2008年到现在总体路途的演进是什么样的，还有目前的状况对投资者意味着什么，全球的金融危机由一系列问题造成，比如资产负债表的问题。 2011-11-05 10:56

布赖恩·贝克： 现在我们都知道有越来越多的消费者在2008年金融危机以后已经不能够利用现在的杠杆借钱了。现在市场的消费者就不可能再进行大量的消费了。实际在全球范围内采取的财政政策以及货币政策能够使得私营企业去杠杆化，现在各个国家的政府又努力的采用各种样的办法抵消去杠杆化以后私营企业不能更好投资的问题。在政府开支方面赤字就相对比较大了，这个问题对于发达国家来说就面临着非常大的风险。 2011-11-05 10:56

布赖恩·贝克：2008年之前，当时我们有三个主要的特点。第一个特点私营的企业可以充分利用杠杆，而且用各种金融创新产品来融资。第二点，在八十年代里根和撒切尔夫人给予私营企业很多的自由度。第三点，柏林墙被推倒后，在全球范围内生产能力在世界上具有比较优势的地方建立起来了。 2011-11-05 10:59

布赖恩·贝克： 这新兴市场国家也纷纷崛起，出现了很好的经济增长趋势。这些也造成了经济结构有些地方的不合理。在2008年金融危机之后PIMCO更多聚焦在其他的一些领域，比如说我们把目光聚焦在世界上有发展潜力的，而且具有很高的储蓄率，并且经济发展并不是很快的国家。因此我们就发现在世界上很多的地方，它们的经济增长速度并不完全一致，有些地方是处于去杠杆化的状态，有些地方也进行重新的监管。我们发现世界上有些国家本来过去处于比较自由的竞争环境当中。 2011-11-05 10:59

布赖恩·贝克：经过金融危机之后也努力加强自己的监管，除此之外我们努力看各个国家里面更具资产价值的东西。另外我们为投资者提供咨询的目的就是过去看似非常有用的实际操作做法，在新的市场格局里面并不是完全适用了。我们都知道比如在爱尔兰，还有一些国家，他们自己的资产都是处于垃圾级的资产，而且在欧洲其他发达国家、非边缘性国家的经济增长是非常好的。到底这些情况是为什么呢，这些问题都要我们充分考虑风险管理与甄别。过去我们认为有效的一些判断机制以及模型已经不再有用了。 2011-11-05 10:59

布赖恩·贝克： 我们看这张图，也就是说G20的资产负债表，有一些国家是处于走下坡路的状态，有些国家是处于上升的状态，而且美国的经济现在并不完全是鼓励创新企业家的精神了。我们知道现在中国的经济增长是非常快的，但是美国现在的失业也是一个问题，十几岁的孩子也要进入劳动力大军，而且他们占总体的25%。在美国有些企业的竞争力也不如过去那么强了，就遭到社会一些不稳定的因素，因此在华尔街出现了人们静坐的问题。 2011-11-05 10:59

布赖恩·贝克： 我们看这张图，也就是说G20的资产负债表，有一些国家是处于走下坡路的状态，有些国家是处于上升的状态，而且美国的经济现在并不完全是鼓励创新企业家的精神了。我们知道现在中国的经济增长是非常快的，但是美国现在的失业也是一个问题，十几岁的孩子也要进入劳动力大军，而且他们占总体的25%。在美国有些企业的竞争力也不如过去那么强了，就遭到社会一些不稳定的因素，因此在华尔街出现了人们静坐的问题。 2011-11-05 11:00

布赖恩·贝克： 欧盟以及国际货币基金组织，就要求边缘国家采取紧缩的财政政策，节减财政，实际造成了一个很大的问题，也就是说债权国感到非常的疲劳，债权人非常担心他们的债权会不会也被稀释。在欧洲经济货币联盟之内大家的观点也并不是一致的，有些国家采取的措施也并不是充分的，而且美国现在也面临着各种各样的问题，比如房屋泡沫破灭的问题没有解决，中小企业想获得信贷并不容易，而且增加公共财政以及提高就业、改善自己的基础设施，我们知道美国现在采用了宽松货币政策，它的目的就是能够增加投资，这些会影响到美国总体经济发展走势，当然它也会有负面的影响。 2011-11-05 11:00

布赖恩·贝克： 比如QE2会造成通货膨胀，而且流动性会进一步向发展中国家、新兴市场国家流动，会造成新一轮的泡沫，美国房地产业出现资不抵债的问题，而且存在很多结构性的问题，美国的问题也是不容乐观的，欧洲也出现了主权债务危机的问题，而且欧洲必须在整个欧元区内改革它的银行体系，而且要很好平衡不管是公有还是私营部门的资产负债表。 2011-11-05 11:02

布赖恩·贝克：欧洲有些国家出现的这种问题，比如爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙、希腊所出现的这些问题都是令人担忧的。爱尔兰和葡萄牙真是不能还上债的话，欧元区欧元的币值肯定会进一步贬值。欧元区必须充分帮助这些国家解决这些问题，因此EMU必须在财政政策方面进行全欧洲的协调，这才可以解决问题、促进增长。 2011-11-05 11:02

布赖恩·贝克： 上个星期萨科奇和法国民众讲到，我们应该采用像德国那样的办法。26号欧盟的峰会已经谈论了关于流动性的问题，而且最后他们做出一个决定，就是说在欧元区的一些国家，不管怎么样必须要解决他们资不抵债的问题。 2011-11-05 11:03

布赖恩·贝克：在10月26号的时候，在这个会议上也提出一定要采取综合性的措施才能把欧元区的问题解决，但是在实施这样的措施的时候，可能还会出现这样那样的一些问题。比如说政策的制订者，虽然他们表明了在欧盟的层面上他们愿意接受这样的共识，但是在实施的过程中会遇到困难，而且有些并不愿意这样做。 2011-11-05 11:04

布赖恩·贝克：欧洲也需要解决两个问题，一个竞争力的问题，再有就是必须紧缩自己的财政，而且必须在财政政策方面采取大的举措。另外欧盟各个成员国政策的制订者必须要充分考虑到各自银行的资产，以及怎么样不是通过赤字来实施他们的政策。现在整个的世界是处于一个去杠杆化的大趋势当中，而且也遇到各种各样政治上和经济上的挑战。 2011-11-05 11:05

布赖恩·贝克：各个国家、各个企业资产的类别都要去杠杆化，想要管理这个过程投资者必须认识到资产负债表是非常重要的。我们要找到哪些是强劲的。金融的改革有不同的做法，可以使存储利率还有政府的收益保持在低水平，政府可以从投资者的口袋里拿到更多的资金。另外一点政府迫使投资者购买政府的债券，在美国和英国采取的做法投资者是要认识到的。历史上的合同要重新调整，有的是有序进行有的是无序进行，比如说美元是不是作为一个负责任的长期持有的储备货币，还有对于退休者他们的养老金，就意味着这个过程非常崎岖，通过崎岖的过程才能到达一个稳定的终点。 2011-11-05 11:05

布赖恩·贝克：投资者要把重点放在六个重点领域：要对全球局势有清醒认识、要找到合理的行动解决一些问题，并且要保持灵活性因为你所采取的行动和政府密切相关，你所做的决策对政府来讲它的风险不仅仅依赖于利率的风险，也不一定是信贷的风险，我们要对增长回报的期待进行管理，可能是一个比较低的水平，而且保持灵活性，随着全球经济模式的转变，要保持自己的灵活性。如果出现不利的局势这种可能性已经是非常大了。 2011-11-05 11:05

布赖恩·贝克：要保护自己的资产不会政策的影响，感谢各位的聆听。 2011-11-05 11:05

坂田俊一：各位早上好，非常荣幸受邀在中国资本论坛发言，感谢主办方及相关机构给我这样的机会。中央三井资产公司当前管理资产3000亿美元，其中包括600亿日本资产。今天我主要讲两点，第一日本经济已迈上复苏轨道，第二无论日本市场有什么样的波动，我们都有很多的机会获得高收益率。 2011-11-05 11:09

坂田俊一： 首先跟大家谈谈日本经济如何进入恢复的轨道，尽管面临着欧债危机、美国经济增速放缓。受福岛地震的影响，今年二季度日本GDP增长负0.3%，但预计明年GDP增长2.9%，IMF预测GDP增长为2.3%。尽管2011年第二季度出现负增长，三季度就出现了正增长。这张图中可以看到主要产业复苏在大地震后有所下降，但比预期快。汽车厂商由于供应链中断导致产量大幅下降，但这些生产在6月份就恢复到了正常的水平。 2011-11-05 11:09

坂田俊一：由于限电，导致很多企业产量下降，日本企业由于核危机导致用电供应减少，图中可以看到对于制造业供电限制情况，因此6月份用电量下降6.4%，9月份用电限制解除了，消费复苏的速度也比预期快。我们都知道，消费对经济复苏的拉动非常大，雷曼兄弟破产时遭受的冲击跟我们这次面临的冲击有很大的差别，雷曼兄弟破产后导致很多人失业，而福岛地震后日本经济受多的冲击并没有那么大。比较上市公司预期收益，在地震前预期是11%，后来调低到8%，地震后再次调低到1.8%，这主要是考虑到消费因素。这张图展示了削减成本后达到盈亏平衡的状态。 2011-11-05 11:13

坂田俊一：再来看一下其他不稳定因素，泰国水灾导致硬盘供应产生问题，日本企业在泰国设备制造、运输等领域也有很多投资，受水灾影响，很多企业停工。右图可以看到受到的影响，如果停产一个月可以使九大汽车厂商收入减少49亿美元，如果停产不到一个月，可以减少企业损失，因为他们可以暂时用库存零部件来补充。10月份日本外汇汇率比较高，如果日元进一步升值，很多企业都会面临困境。 2011-11-05 11:13

坂田俊一：下面谈谈日本股市展望，日本股市在地震后大幅下调。生产率、消费恢复后，有所反弹。但由于对美国、欧洲经济的担忧，股市又出现了疲软。这个过程中出现了波动，外国投资者出售日本股票，主要是因为金融市场出现很多不确定因素。 2011-11-05 11:13

坂田俊一：外国人账户占日本市场60%的交易量。东正500指数，50%的企业市盈率低于一倍。6成以上日本企业净利率低于一倍，日本企业的市现率比欧美企业低。日本企业净资产达到了历史最高水平，而且通过积极增发红利、回购股票、扩大回馈股东，这些都会限制日本股市下跌。 2011-11-05 11:20

坂田俊一：另一方面日本确实存在很多问题，包括老龄化、通货紧缩、财政赤字等等，如果这些结构性问题不能得到立刻解决，就会成为限制日本经济增长的因素。由于日本经济低速增长，也不指望股票市场出现全面飘红的局面。东正指数去年5年收益情况，虽然整体处于负值，但也有高回报企业，其收益率甚至高于新兴国家企业。与亚洲新兴国家相比，日本经济还将维持低速增长的局面，然后我们也应该认识到，日本也有很多保持高速利润增长的企业，他们能够提供很多新兴国家无法提供的可持续发展的技术和服务。如果选择投资于这一类企业，就可以获得可观的投资回报。 2011-11-05 11:20

坂田俊一：右图中可以看到日本企业2010年面向外国企业销售占销售总额的39%，亚洲占了11.8%，美国占11.2%，欧洲占16.1%。2001年之后，美国的比例上升到15%，但2007年之后这个数字开始下滑。与此相反亚洲区域的销售则持续增长，2010年超过美国，亚洲区域经济动向将越来越影响日本企业，右图比较了日美欧企业对亚洲销售额的比例。尽管三个地区都呈上升趋势，但日本企业比其他两个地区的比例高出很多。今后欧美经济增长将变得缓慢，对亚洲销售比例高的日本企业将分享到亚洲经济高增长带来的好处。很多日本企业的亚洲销售比例还会增加，所以投资这样的企业可以获得很好的收益。日本企业在科技水平上有优势，这主要得益于大规模研发投资，可以通过日本企业申请专利的情况来考察其研发的成果，根据世界知识产权组织划分的36个技术领域，日本在26个领域拥有世界排名第一的专利申请数。 2011-11-05 11:20

坂田俊一：最近核电站事故影响了日本发电站，日本核电供电比例会下降，节能产业会进一步发展，日本能源效率位居世界前列，中国“十二五”规划也非常重视经济对环境的影响，节能环保、新能源、新材料、新能源汽车都是与新兴能源相关的行业。日本依赖于能源进口，上世纪七、八十年代遇到过石油危机，99年石油价格每桶10美元，随后增长到每桶100美元，尽管如此日本企业仍然维持了很强的国际竞争力，因为日本企业对节能非常关注，能耗效率居于世界前列。由于这次福岛核电站事故，日本企业也开始采取双机方式，智能电网就是很好的实例，通过太阳能和核能结合稳定输电量，这是很好的投资范例。现在通过智能电网可以把家庭电量消耗及时反馈到电力公司，还根据天气阴晴切换电力供给来源，晴天时用太阳能发电，阴天时由电力公司供电，现在很多家庭都可以储存电力。 2011-11-05 11:22

坂田俊一：有些公司提供高技术产品，广泛在中国以及亚洲市场销售，这些产品之所以受欢迎是因为它节能，可以为使用者带来效益，降低成本，大幅度提高劳动生产率。因此在新兴国家，可以很好的利用这样的设备，日本具有这样的能力。日本公司具有良好的先进技术，能够维持经济增长，通过不同的投资策略，可以使新兴市场国家受益，我们愿意为中国投资者提供更多的设备，能够使他们在市场竞争中取得更大的优势。如果大家能到东京来的话，请大家来造访我们公司，我们在北京也有办事机构，非常愿意给大家展示我们的设备以及我们的理念。 2011-11-05 11:29

马里奥·尼葛瑞尼斯：首先非常感谢大会的邀请，邀请我来参加这个非常重要而且大家非常干兴趣的会议， 这已经是我第二次来参加这个会议了，我今天要讲的是与我们银行相关的。关于市场的展望要和大家讲两个问题，第一个问题是现在世界经济不断恶化，对于新兴市场国家的影响，我还会讲到的是这十年是新兴市场国家发展的十年，这样的十年从长远角度来讲能够对世界起到非常重要的作用，有重要的意义，现在我们还面临很多地缘政治方面的问题，现在发达国家的经济增长是处于疲软状况，现在我们也遇到各种各样的挑战。 2011-11-05 11:29

马里奥·尼葛瑞尼斯：首先我先讲一讲世界经济总体发展状况处于低迷的状况，在欧洲债务危机的问题仍然没有得到解决，但是也要看到积极的一面，我们是可以不再陷入美国金融危机造成的二次探底的不利影响。我还要接着贝克先生刚才讲的话题展开讲一下，到底大家应该怎么样面对这个问题，银行应该进行各种各样的改革，也就是说它的资本充足率应该加强的，这是毫无疑问的。但是还有另外的问我们在银行的再资本化过程中，到底我们是不是应该充分考虑一些问题，是不是应该尽可能避免再次造成的一些危险和危机。我们知道在新兴市场国家给企业进行融资是非常重要的，我们也知道现在很多的国家已经不再过多使用杠杆或者是超限度使用杠杆，这样的话对一些公司的运营就会产生问题，现在我们怎么样解决这个问题，在去杠杆化的大环境中必须要充分考虑到给企业融资这个具体的需要。 2011-11-05 11:30

马里奥·尼葛瑞尼斯： 处在这样一个时代，金融领域充满了各种各样的风险，出现了流动性紧缩的问题。在金融领域以及各个领域里面大家都感到了这样的一种痛楚，而且流动性紧缩的直接影响就是信贷规模的减少。到底新兴市场国家在全球经济动荡的时候应该怎么样做？ 2011-11-05 11:39

马里奥·尼葛瑞尼斯： 现在大家都在充分考虑怎么解决欧元区债务危机问题，如果这些债务危机得不到很好解决的话，对整个世界经济都会产生不良的影响。我们在解决欧债危机的时候面临的问题都是相同的，很多国家都在不同程度上受到了世界经济危机的影响，在这样的趋势下必须对世界经济形势有很好的了解。 2011-11-05 11:40

马里奥·尼葛瑞尼斯： 在发达国家因为首先欧债危机的影响，以及后次贷时代的影响，整个经济处于低迷的状态。在新兴市场国家它能够拉动全球经济发展。在中国大家知道第三季度GDP增长数字之后，有些人感觉到中国经济增长是不是就会走下坡路，很多人都在想中国的经济发展是不是过热。而且世界上很多的国家也都非常关注中国的发展，实际中国现在是在努力实现经济稳定发展。 2011-11-05 11:40

马里奥·尼葛瑞尼斯：的确有一些人感觉到中国在三季度的经济发展指标调控之后也见效了，使得有些国家觉得中国经济发展可能会往下走，但是实际我们可以看到的是对中国的经济发展我们是非常乐观的，我们觉得中国现在是处于一种调整阶段，也就是说它的潜在的GDP增长还是具有非常强大的势头、有很好的潜力的。 2011-11-05 11:40

马里奥·尼葛瑞尼斯： 我觉得中国GDP能够在8%的水平就已经很好了，对于新兴市场国家我们做出了这样的预测，那就是说他们更多的是希望在金融危机之后能够软着陆，而且他们是努力能够避免经济过热的问题。当然我们也进行了一些通货膨胀的预测，从总体来讲我们觉得新兴市场国家明年通胀率不会很高，之所以出现这项情况，就是因为在新兴市场国家都采取了各种的货币政策能够抑制通货膨胀。 2011-11-05 11:40

马里奥·尼葛瑞尼斯： 我们知道新兴市场国家是一个非常宽泛的概念，必须要按不同的区域进行分析，比如说拉美，墨西哥和美国之间的关系就是非常密切的，墨西哥和美国的经济密不可分，墨西哥现在出现了证券价格下滑，墨西哥自己的财政政策必须进一步加强，要进行调整，虽然他们财政的赤字非常小，但是必须要拿出一整套方案使得周期性发展不利的状况得到遏制。 2011-11-05 11:40

马里奥·尼葛瑞尼斯： 说到中国我们觉得有两个挑战，第一个挑战是房地产市场的问题，现在房地产市场在价格上已经有了一些调整，而且这个问题还是大家关注的一个问题，另外一个挑战我们这个会也在反复讨论，就是说中国的金融领域、金融业的问题，因为中国的地方政府举债太多了，看到中国的风险、挑战，很多的贷款仍然是一些无风险的贷款。比如11%的贷款大概是属于高风险的贷款，而且在中国财政的环境来说，实际还是相对比较稳健的，中国政府实际是有这样的余地来解决政府贷款的问题，当然一定要很好解决这个问题。解决这个问题之后中国经济增长不是个问题。 2011-11-05 11:42

马里奥·尼葛瑞尼斯：说到中国我们觉得有两个挑战，第一个挑战是房地产市场的问题，现在房地产市场在价格上已经有了一些调整，而且这个问题还是大家关注的一个问题，另外一个挑战我们这个会也在反复讨论，就是说中国的金融领域、金融业的问题，因为中国的地方政府举债太多了，看到中国的风险、挑战，很多的贷款仍然是一些无风险的贷款。比如11%的贷款大概是属于高风险的贷款，而且在中国财政的环境来说，实际还是相对比较稳健的，中国政府实际是有这样的余地来解决政府贷款的问题，当然一定要很好解决这个问题。解决这个问题之后中国经济增长不是个问题。 2011-11-05 11:42

马里奥·尼葛瑞尼斯：另外还有一个问题就是机构性的一些挑战，我们知道阿根廷等等国家，比如说他们的政治、政府机构也面临各种各样的挑战，比如他们的通货膨胀还有经济发展的政策协调等等。怎么样协调各种各样的政策，智利也面临着这些问题，比如面临着换总统的问题，这些也都是所谓的体制性，在政府还有政治层面的问题。 2011-11-05 11:42

马里奥·尼葛瑞尼斯： 巴西也存在着一些政治方面的问题，比如秘鲁也有一些问题，所以在拉美这些国家有政治方面的一些挑战，而且他们也有一些经济政策方面的挑战。现在他们政治的局势也是趋紧的，在墨西哥和哥伦比亚这两个国家，他们有证券还有股市方面的问题，但是哥伦比亚的情况就更特殊一点，他们也是愿意加入到世界经济大潮中，他们之间存在一些结构性的问题，他们之间经济上最大的挑战怎么样能够解决。 2011-11-05 11:42

马里奥·尼葛瑞尼斯：怎么样解决总体的经济结构的问题。我们知道尽管在亚洲、拉美还有其他的一些国家都面临着各种各样的挑战，但是还有一点应该提出的就是关于基础设施方面的，比如说拉美这些地方他们的基础设施从数量上讲相对的少，从质量上说也相对的差，可能能够使得亚洲的这些新市场国家和拉美国家建立起密切的合作关系，能够帮助拉美国家建立这样的基础设施，这样就可以成为世界大的供应链体系非常重要的一个节点。 2011-11-05 11:42

马里奥·尼葛瑞尼斯：再有讲到地缘政治的问题，中国现在崛起了，在国际政坛上具有非常重要的政治能力，这在过去几年还是不可想象的。当今世界正在发生快速的变化，新兴经济体仍然还是有一些经济领域的脆弱性，有两个经典案例，就是内部脆弱性和外部脆弱性对于这些经济体必须要改善自己宏观经济。这是一个非常有趣的十年，不仅仅是因为现在面临的经济危机的问题，还因为这些新兴经济体对世界局势所产生的影响。 2011-11-05 11:42

马里奥·尼葛瑞尼斯：感谢大家的聆听，谢谢。 2011-11-05 11:42

艾万斯：在道富我们有独特的研究实践，当然我们是个托管银行，可以跟踪长时间不同资产一系列投资流动，特别是真实货币的流动，有关股权市场、固定收益市场以及外汇市场的流动，所以今天在15分钟的时间当中从道富的角度分析一下流动性的流动，以及新兴市场的利率，还有不同的资产类别。 2011-11-05 13:38

艾万斯： 首先讲一下大的背景，长期投资者已经减少了新兴市场股票持有的暴露量，当然有可能出现另一轮的量化宽松，就会导致大家对于风险看法的不同。在过去的一、两年当中，我们可以看到有很多人出手股权，进入到债券市场，上面我已经听到很多关于新兴市场基本面的问题，这是一个比较新的趋势，我们预期这个趋势还会保持下去，特别是考虑到新兴市场的高收益率，以及在很多新兴市场上通货膨胀会得到控制。就投资人来讲，在新兴市场资产的估值还有定位都是比较有吸引力的，特别是在新兴市场货币的持有可以说是他们在增持，并且是长期持有。 2011-11-05 13:38

艾万斯： 下面我们看一下历史，这对于新兴市场来讲可以说明新兴市场与3、4年前的想法是不一样的，在这里可以看到两个时期的图表，一个是2008年6月份到2010年，还有一个是2011年6月份一直到现在，我们有五种资产，标准普尔、VIX还有十年美国国债，还有新兴经济体的债券指数，从08年6月份到09年3月份，在雷曼兄弟破产的前后可以看到在五个资产的类别当中，交易时间超过了一个标准差的波幅，在所有的资产类别当中都是超过85，到2011年，我们从2011年6月份一直到2011年9月份，在这个期间全球的市场又变得波幅非常大，所以我们可以看到它的波幅在发达国家超过了一个标准差，在雷曼兄弟破产前后的情况是差不多的，但是在新兴市场的资产价格波幅是非常小的，9月份之后的情况发生了变化，但是在头几个月，今年新兴市场的资产估值和发达经济体的波动有很大的区别。我们怎么去看这一些流动，就流动的分析来讲，看一个特定的货币在过去每20天所做的变化，一个是0%的向外流动，就是这段时间它的流动性是最低的，如果是百分之百的话就是最强的流动，50%的话就是一个中性的流动。如果我们来看一下股权的流动，从发达国家到发展中的市场，从发展国家在过去五天、十天、二十天，发展中国家的流动是非常薄弱的，在过去的六个月都是很弱。我们可以看到价格的波动也能够说明这一点，如果我们可以站在新兴市场跨境的流动，从一百天到五天是深蓝色、浅蓝色，就是说有很多的买卖。如果我们再具体的看一下亚洲的新兴市场，我们可以看到全部都是蓝色，在亚洲可以说它的颜色比印度和拉丁美洲更深，所以我们可以看到在亚洲的流动、流出可以说比任何两个新兴市场速度、强度都更大。 2011-11-05 13:48

艾万斯： 再从时间序列来看，流入到新兴市场的股票市场，从09年3月份一直到现在，可以看到它的波峰、波谷，在09年它的波动是比较强的。我们再来说一下这些真实的资金投资人，比如说资金养老金、基金，他们在过去的两年都在出售资产，特别是在第一轮、第二轮量化宽松公布的时候，可以看到新兴市场股权资产大量的出售。下面是把钱从新兴市场撤出去，还有另外一点就是卖出了股权的资产，但是进入了固定收益的资产。看左侧的图，可以忽视外汇流动，看时间序列投入到新兴市场，在过去的一、两年当中最大的一个变化，就是股权市场的资产大幅出售，但是很多的资金进入了新兴市场的债券产品，浅蓝色就是股权市场，深蓝色代表了债券市场流动。 2011-11-05 13:48

艾万斯：前面看到了新兴市场股权资产的流动，右上角的图看到同样的一个趋势，在2011年很多资金在出售新兴市场的股权，但是固定收益的持有，外国投资人持有很多，右下角这个图可以看到持有亚洲固定收益外国投资人在上升，投资者把股权的资产出售投入到债券的市场，为什么我们看到这样的转变，对于新兴市场发生了什么样的变化才能导致这样的转化。看一下墨西哥，墨西哥在资产重新配置方面是非常明显的例子，这个图上可以看到大量的资金进入到债券，它能够反映出墨西哥进入了政府的债券，上面有其他的发言人提到了基本面的改善，过去几年一个大的问题或者是新兴市场货币和财政政策的改善，我们知道全球经济增长放缓了，在新兴市场上也可以得到体现。在亚洲新兴市场增长速度在减缓，政府也在强有力支持新兴市场的债券。 2011-11-05 13:48

艾万斯：我们再说一下外汇流动，还是把重点放在新兴市场，可以看到资金的流动深强调是代表非常强劲的流动，深蓝色表示流动比较弱，可以看到外汇流动比较弱。已经看到的一点就是对于新兴市场货币的持有转向了中立。另外一点就是在过去的几个月有一种转变，在新兴市场的货币以及更有利的定位和估值。 2011-11-05 13:48

艾万斯：最后给大家看这一页，让大家能够了解一下新兴市场货币的状况，纵轴是它的估值，横轴就是持有的量，在过去几个月最大的变化就是很多的亚洲货币从右下角转向左下角，原来亚洲的货币认为非常拥挤，现在变得非常廉价，也没有那么拥挤了，因为投资者撤出了很多亚洲经济体货币的投资，很多投资者在持有的政策方面转向中立，而且持续地卖出新兴市场股权的资产，而买进债券的资产。 2011-11-05 13:48

艾万斯： 再做最后的总结，最初向新兴市场经济危机的蔓延实际上是避免了，但是考虑到9月份新兴市场出售股权资产也受到波及，对于新兴市场股权资产的需求保持比较薄弱，所以对于新兴市场的货币大家不想去做空，如果我们转向更加乐观对于未来的展望的话，还是有机会可以增加新兴市场货币的头寸，谢谢各位。 2011-11-05 13:48

张懋麒：各位领导、嘉宾，女士们、先生们，下午好！ 我们今天讨论的内容是展望碳未来，无论做什么行业，对未来的预测都很困难，关于未来的预测大多数都失败，今天我们也是抛砖引玉，跟大家一起讨论一下碳以及碳的业务，在今后几年大概会有什么样的发展轨迹。 2011-11-05 13:49

张懋麒：回想2005年-2008年，无论是关于国际间政府谈判还是关于国际、国内碳市场的发展，基本上可以用两个字概括，即“乐观”。而现在在座的各位同仁、媒体或政府的代表将要出发去德班谈判的代表团都“不乐观”。在05-08年乐观的时候，我们观察到碳蓬勃发展，交易量急速上升，资金大量流入，各个共同参与方积极、热情的参与。 2011-11-05 13:49

张懋麒： 那时我们可能比较少忽略碳市场的艰难性、复杂性以及政治谈判、政治博弈的困难。现在不乐观，虽然碳交易量在放缓，大家参与的热情在减低，但我们看到新能源产业、低碳发展的行业、参与低碳经济的主观意愿都达到了前所未有的程度。所以无论乐观或不乐观，碳都不以人的意志为转移的向前发展。 2011-11-05 13:56

张懋麒： 碳就像人类历史上任何著名的发明一样，有一个渐渐被学习、被适应和被认知、使用的过程。电、火车、IT技术都有与其相关的科学家名字，碳和它们不同，没有如雷贯耳的科学家名字与其相联系，但碳也会不断深入人心，不断向前发展。讲到碳的时候，想让大家暂时忘记交易量有多少，清洁发展机制有多么难做，强制减排还是自愿减排，而是谈谈碳出现的初衷，联合国《气候变化公约》提到每个公民都要为今后子孙生活环境考虑自己现在生活和消费的模式。 2011-11-05 13:56

张懋麒：现有全球能源储量是有限的，我们希望通过碳概念，对每个机构、个人、企业能源消费的行为有新的定义，新的交换模式，使得大家都能够逐步走向低碳，走向能效高、环境破坏小的工作和生活方式。按现在不计增长的发展水平和消费制度，天然气、煤炭、原油的开发年限都非常短，原油50年、煤炭120年、天然气60年。日常科学讨论中我们总是反复强调强大科研能力，可以找到同等的化学类能源、更多的储量、更先进的使用方式，更多其他可替代能源。这种愿望是良好的，愿景也有可能部分被实现，但可以改变的只是有限可开采探明储量的年份，但不能解决频繁的能源危机。 2011-11-05 13:56

张懋麒：2010年能源消费增幅达到70年代以来最高的水平，我国近两年也成为全球最大的能源消费国和最大的二氧化碳排放国。煤炭占全球消费能源也达到了70年代以来最高的水平，煤炭消费水平“十一五”有所下降之后，“十二五”期间又有了更严峻、更困难的挑战，在高耗能发展的时候，更艰巨的形势摆在面前，而现有能源利用中，可再生能源占比只有1.8%。2050年电量的需求量会有现在百分之三百的增幅，原油有不到50年的开采量是没有增幅的预期。提到碳不可能不提到可再生能源，这张图表列出了2010、2020和2050年全球可再生能源利用比。2020年是国际碳谈判有重要里程碑的时刻，中国、印度、巴西这样的发展中国家和日本、欧洲、美国这样的发达国家，关于2020年都有目标，2050年有立法目标，目标包括全球的能源需求急速增长，全球可再生能源的比例不断扩大，全球碳排放的强度不断减小。 2011-11-05 13:57

张懋麒：关于碳排放对环境的影响，在科学上一直有争论，我们列出了现在为止联合国气候变化公约及其专家关于碳排放对气候变化影响的观点，温室效应导致海平面上升，导致沙化，更多的灾害、疾病，更多的农产品减产。国家环保部也颁布了关于2012年1月1日要实施的火电、大气污染物的排放标准，尤其是增加了大气污染物排放的限值。与此同时，关于这点也有科学争论，不同的气象学家做了不同的数学模型来争论，碳可能不会对气候变化和环境造成如此大的破坏。我们的观点是即使搁置碳对环境影响的争论，仅就中国以及世界各国对能源的巨大需求，我们依然要考虑碳减排是解决人类能源危机，生存危机的重要手段。 2011-11-05 13:57

张懋麒：我国减排能力最大，碳排量最大的行业基本在石化、钢铁、水泥、氯氟烃化工行业，未来的减排也会更多的在这些行业中产生，2013-2015年资源减排，都会发生在这几个行业之内。这是欧洲气候交易所关于碳排放量的数据，05年-08年实现了碳排放交易爆炸式增长，而近两年无论是碳排放权的交易量还是交易价格都出现了较大的停滞，尤其是碳排放权交易价格在德班会议之前还出现了较大的下降。虽然现在大家有非常审慎的负面态度，虽然德班未见得有重大的突破导致现有成熟的碳市场有较大的变化，但我们相信碳的概念是不会消失的，与此相反，碳会蓬勃发展。 2011-11-05 14:04

张懋麒：我国减排能力最大，碳排量最大的行业基本在石化、钢铁、水泥、氯氟烃化工行业，未来的减排也会更多的在这些行业中产生，2013-2015年资源减排，都会发生在这几个行业之内。这是欧洲气候交易所关于碳排放量的数据，05年-08年实现了碳排放交易爆炸式增长，而近两年无论是碳排放权的交易量还是交易价格都出现了较大的停滞，尤其是碳排放权交易价格在德班会议之前还出现了较大的下降。虽然现在大家有非常审慎的负面态度，虽然德班未见得有重大的突破导致现有成熟的碳市场有较大的变化，但我们相信碳的概念是不会消失的，与此相反，碳会蓬勃发展。 2011-11-05 14:04

张懋麒：目前国内有很多碳交易所，比较成熟的有北京、上海、天津交易所，深圳、昆明也建立了交易所。大家还会看到有越来越多的资源减排和未来强制减排的计划和相关的法规。我们不能在德班前对各国谈判立场做更多的发言，但妥协是一定会产生的。纵观人类发展的历史，都是在妥协的行动中向前发展，所以无论发展中国家还是发达国家都会为人类社会的生存，为了解决能源危机达成妥协，使得碳排放交易能够顺畅的继续进行下去。 2011-11-05 14:04

张懋麒：国内很多同仁已经在这方面走在前列，这里还未列出所有参与碳金融的商业银行，根据我们的统计，现有几家投资银行在碳金融方面有超过一千亿人民币的信贷规模，所以我们的结论是，碳一定会存在下去，会像人类历史上任何一次发明那样对人类带来深远的影响，每个人可以做减排的行动，每个机构也可以做减排的行动，每个人和每个机构还可以为自身在减排的环保行动中带来资本收益。谢谢大家！ 2011-11-05 14:04

苏博文：非常高兴再次来到北京，这已经是我第四次参加这样的金融论坛，每次我都非常高兴。我叫苏博文，我是野村证券的总经济师，负责亚太地区的业务，野村证券感觉到通胀增长的状况是会发生一些变化的，今后五年当中，我们预测到像图上展示的趋势，中国会面临着更多的结构性通货膨胀压力。看这张图大家可能感觉到有些不好了解，中国GDP增长在大概9-10%，但是通货膨胀实际的相对还是高一些，过去三、四个季度中国的通货膨胀增长还是非常快的，尽管它的经济增长速度很高，我今天给大家讲六个方面的原因，为什么我们觉得中国现在具有的是结构性的通货膨胀，特别是在过去十年积累起来的一些问题。 2011-11-05 14:07

苏博文： 首先要讲一讲劳动力供给逐步趋紧。在过去十年就业的机会非常多，找工作并不困难。经济学家经常讲路易斯拐点，也就是说年轻的劳动力现在越来越多的用到城市里，城市里的人一方面有工作，但是另一方面他们觉得可能收入不高不愿意去做。而且我们知道在1965年的时候在日本也出现了类似的情况，也就是说当劳动力的价格不断上升的时候，尽管有很多的工作，但是如果收入不高的话人们也不愿意去做。 2011-11-05 14:09

苏博文：到2025年的时候我们可以看到，也就是说农业的就业人口和工业的就业人数就有一个交差点。我们看到日本的情况，15-25岁在1965年的时候占的比例和中国的情况就不一样，也就是说现在有很多年轻的人不在农村待着了，会到城市里来，这样实际就会带来各种各样的问题，现在世界银行做出一个预测，也就是说中国的劳动力以及劳动力收入是在不断增长的。现在中国还面临着另外的一个问题，也就是说从长远角度来讲，它成为具有很强的增长势头，但是如果说中国劳动力成本越来越高的话，实际对于整体的贡献率会下降也不利于中国实现长期的经济增长。 2011-11-05 14:38

苏博文：另外一个问题，刚才的发言人也讲到了，中国也面临着环境的问题，资源也比较缺乏，而且中国现在用了很多的能源，能源消耗比其他国家要高的多，当然也要征收更多的能源税或者环保税等等，这些也是很大的问题。 2011-11-05 14:38

苏博文：另外造成中国结构性通胀比较高的就是食品价格的上升，从供给方面来讲，城市化的过程是非常快的，现在农用地的面积越来越少，但是这并不意味着农产品的产量很低，中国可以大量提高劳动生产力，增加农产品的数量，但是这个现实是存在的。劳动力现在已经从农村移项城市了，现在很难把中国的农村完全呈现现代化，因为现在的地都是一块一块的，不是大的农场，所以要实现农业现代化还有很大的困难。从需求方面可以看看有三种不同产品，能源、食品、金属，我们知道低收入的过程，比如说1000美元GDP，实际上他们要花很多的钱用于食品，越是到了收入比较高的国家花的食品的钱就会相对比较少。实际在美国收入要越来越高的话，实际食品的消费并不是增加很多，这是什么意思呢，我们知道4000亿元美元国内生产总之还是要花很多钱买食品的。我们来看中国，去年中国差不多4400美元，已经比中等的线要高一些了，但是我们看一下平均值，人均的收入4400美元，我们有13亿人口，还有一半的人口是大大低于这个收入的，这么做是不对的，今天我们讨论知道在中国有严重的收入不均的情况，如果我们来看家庭收入72%的人口他的收入是没有达到4400美元，那就意味这有9.8亿人，大概有3亿人的收入是超过了4000多亿美元，在这种情况下对食品的支出会比较少，所以中国在很长时间对食品还是有很大、很旺盛的需求。 2011-11-05 14:38

苏博文： 下一个原因就是和全球通货膨胀有关。通货膨胀绝不仅仅是国内因素决定，也受到国外因素的影响，利率在海外是比较低的，我们可以看到在美国和中国的利率之间有很大的差异，与此同时前面发言人已经谈到美国在考虑推出第三轮量化宽松，中国的风险就在于吸引过多的资本流入，如果在经济体有过多流动性的话就会导致通货膨胀。 2011-11-05 14:38

苏博文：最后一个原因，为什么我认为中国会有结构性的通货膨胀，是因为政策制订者可能决定来忍受比较高的通货膨胀率。如果我们来看人行它的货币政策的报告，我们可以看到它的目标，它的舆论其他发达国家的央行是不一样的，它的目的不是控制通货膨胀，而是要实现足够的增长、就业还有外部的平衡。在接下来的几年想要避免结构性的高通胀率是比较困难的，当然中国的央行可以收紧回来政策，使通货膨胀率降低，但是挑战就在于影响经济增长的速度。很多这些增长性的压力都是结构性的，不管是自然资源、放松管制还是路易斯拐点，我们很难避免这些因素，所以中国作为一个发展中国家也许是可以忍受比较高的通货膨胀率，目的就是经济下滑的太厉害。我们看看其他的国家，比如印度愿意承受5%的通货膨胀率，现在中国也差不多这个水平。 2011-11-05 14:38

苏博文：以上是我认为通货膨胀在中国会有所下降的原因。如果我们展望未来的五年通货膨胀可能还是保持在5%的水平，而过去的十年通货膨胀率是2%，感谢各位。 2011-11-05 14:39

马 宁：刚刚各位专家讲了他们对发展中国家资本市场的预测，我想问几位专家三个问题，第一从目前国际经济形势的发展来看，欧洲存在一定的债务危机，美国经济也处于长期疲软，这样的现象会持续好几年的时间。发展中国家，比如亚洲国家中，过去都是依靠出口来拉动经济发展，欧洲债务危机和美国经济长期疲软的情况下，各位专家觉得这些国家想获得发展，将在哪些方面找到突破点？ 2011-11-05 14:39

苏博文：在我看来，还是靠国内需求拉动，内需作用亚洲国家经济增长驱动力比过去更明显。欧美经济疲软，使得亚洲出口不像以往那么强劲，在国内的需求中我们可以看到一些有趣的转变。亚洲有一些独特的优势，比如印度、马来西亚等地固定资产投资占比比较小，他们可以通过加大固定资产投资来拉动经济。 2011-11-05 14:40

艾万斯：包括中国在内的亚洲出口市场疲软，因此必须刺激内需。另外未来十几年，亚洲市场要提升价值链，全球制造业正在发生转移。我觉得拉升内需和提升价值链需要多年的努力，中国以及亚洲从出口经济转到内需经济需要多年的调整，要通过上述两种措施，来应对出口市场的疲软。 2011-11-05 14:45

林义相：中国经济成功和现在碰到困难的主要原因不在外部，欧美经济对中国有影响，但中国经济状况的主因在国内。大家提到消费问题，消费只是表征消费背后是中国经济增长成果和收入分配问题。从现在的情况看，我个人感觉有几项分配关系要值得注意。第一官与民的分配方面，政府拿得多了点，民拿得少了点。第二城乡比较，城市相对多一些，乡村拿得少了一些。政府内部，中央拿得多了，地方拿得少了。从行业对比，垄断行业拿得多了，非垄断行业特别是民营行业、中小企业拿得少。少数老百姓拿得多了，多数老百姓拿得少了，我想社会主要矛盾都是与此有关。 2011-11-05 14:46

马 宁：谢谢林总，不仅分析了消费的问题，还分析了消费背后深层次的问题。张总怎么看？ 2011-11-05 14:46

张懋麒：我觉得还可以扩大新能源的生产、出口，国内民企、国企在价值回归的情况下，还有机会，比如能源产业走向，近年来我们付了很多学费，但目前仍有机会，要抓住这个不长的窗口期，更大胆的走出去做资产类尤其是资源类的兼并收购的工作。 2011-11-05 14:46

马 宁：张总也提出两个比较有意思的观点，一是经济下滑的时候，是否可以多做一些结构调整，比如新农业方面的建设，第二趁着海外商品价格低，可以收购一些海外的矿产，这样也有利于提高中国的生产力和降低商品的进口成本，这也是很好的思路。第二个问题也涉及到国际经济对中国的影响。美国在推行QE2，现在在讲QE3，欧洲为了救希腊，也有了比较大的货币放松政策，包括降息，两大经济体还在采取宽松的货币政策，你们认为资本流入到新兴市场国家的竞争是否会继续？另外资金的流入对新兴市场国家的通货膨胀会有多大的影响？ 2011-11-05 14:46

苏博文：我认为这是一个很大的问题。刚刚的演讲嘉宾展示了全球两级化的情况，发达国家经济增长缓慢，新兴经济体增长速度迅速，新兴经济体明年会贡献全球经济增长的三分之二，但80%的财富仍然在发达国家手中，因此新兴市场特别是亚洲新兴市场将面临大量资本流入，应对这种情况，什么样的政策就很重要，我想亚洲未来在资金流入政策方面会有所收紧。 2011-11-05 14:46

艾万斯：每一轮量化宽松给新兴市场都带来了大量流动性过剩的压力，而流动资金投入债券市场或其他市场都需要回报，因此每个市场都会受到流动性影响。亚洲央行是否允许本国货币升值？如果升值，外部累加需求会减弱，这就意味着货币竞争力受到削弱，央行也会因此进一步增加外汇的储备。中国有3万亿外汇储备，如果流动资金持续进入中国，在接下来的三、四年可能会达到4万亿外汇储备。随着第二轮量化宽松，中国外汇储备必然增加，亚洲各国央行要有地方储备这些外汇，因此这些外汇又会通过美国国债等方式将资金流回发达国家，这是一个很有趣的事，使得发达国家会越来越依赖于资本循环，也依赖于亚洲国家、亚洲银行作为固定收益最后的购买人。 2011-11-05 14:47

林义相：中国目前的情况下中国政府在外汇管制方面有很大的主动权，虽然操作上有很大的压力，但总体来说还是可作的。刚刚艾万斯提到由于美国的政策，导致了新兴市场通货膨胀的压力，如果这个假设能够成立，那理论通货膨胀是美元先行，但绝对不是人民币先行。在这个假设前提下，从人民币的政策对付通货膨胀，我认为没有特别大的效果，但会对国内人民币产生巨大的影响。 2011-11-05 14:47

林义相：中国采取稳健的货币政策，“稳健”这个词很宽泛，从紧到从宽的政策都在“稳健”二字之下。我们发现最近有松动，包括高利贷、外贸企业贷款支持、地方政府发债、政策微调等等都出现了放松征兆，但稳健这个词没有改变。国内反通货膨胀的政策我觉得应该更多的利用利率，而不是贷款规模数量控制问题。目前可以看出贷款规模控制导致了资金紧缺，这是一种不公平的紧缺，在紧缺情况下有关系、有权、有靠山的大型国有企业依然以非常便宜的价格拿到信贷，而其他的企业特别是民营中小企业就拿不到，由此造成了比较普遍的高利贷现象。大家以为高利贷都是民间的事，其实我们从银行借钱很大程度上也是高利贷，因为银行给企业贷款时会要求企业拿20%-30%甚至50%的存款作为保证金，而贷款利率上浮9%-50%，再加上一些担保费用等等，企业付出的成本非常高，可以达到15%以上甚至20%以上。一个国家单纯依赖人民币来扛通货膨胀效果有限，而且这种方法造成的问题可能更大。 2011-11-05 14:52

张懋麒：我不懂货币政策，所以对马宁的问题我没意见。 2011-11-05 14:52

马 宁：能不能从国际商品价格的角度谈谈？商品价格由两方面推动，一是全球增长，一是货币发行，您觉得石油等大宗商品价格明年是升是降？ 2011-11-05 14:52

张懋麒：从我们自身跟客户工作的角度看，还是需求推动，不完全是货币政策推动，如果看明年，我们跟很多客户沟通，近期比较悲观，12-18个月还是比较乐观的状态。近期悲观并不是需求造成的，而是由资金面困难造成，所以近期持非常审慎的态度，有悲观的情绪。 2011-11-05 14:52

马 宁：刚刚大家都提到宏观经济在全球的不平衡情况，在明年这种不平衡如果还存在的话，在四位专家看来最好的投资机会在哪里？或者说哪个国家在糟糕的世界经济大形势下表现会最好？ 2011-11-05 14:52

苏博文：刚刚我提到新兴市场国家是非常好的投资机会，特别是亚洲新兴市场国家，与欧美相比，这些国家的经济基本面非常好。亚洲货币也是大家非常喜欢讨论的问题，当然政策制订者会采取一些做法，中国有3.2万亿外汇储备，如何把这些外汇消化、处理好对亚洲货币也是很重要的问题。资本流入亚洲后，亚洲的通货膨胀率已经相对比较高，如果亚洲货币不升值，通胀总会使其货币被迫升值。东南亚货币的币值比实际价值低。亚洲国家人口年龄比较低，再比较GDP的数据有很大的发展空间。 2011-11-05 14:53

艾万斯：我认为印尼是很好的投资机会，过去几年大家大量谈论巴西、中国等金砖四国，今后十年会有哪些国家？考虑到一些国家政治不稳定，南非、印尼是非常好的选择。印尼经济好，政治稳定，人口结构非常好，也在进行产业结构转型。印尼是亚洲的组成部分，而日本这些国家有很多钱，多年保持零利率，有上万亿美元都投资到澳大利亚、新西兰。近年来日本投资者把目光聚焦于巴西，但今后会寻找新的目标国家，也会把钱投入到亚洲国家。日本个人投资者过去五、六年也有到拉美投资的，相信他们还会回到亚洲。如果亚洲总体局势继续保持稳定，很多投资会到亚洲来，在亚洲印度尼西亚是非常好的地区，泰国也是比较好的地区。但我觉得印度并不是很好的投资地区，因为印度改革力度不大。当然还有一些可选择的国家，考虑到政策、经济等各方面的因素，马来西亚也有良好的投资环境，因为它进行了一系列的改革和变革。 2011-11-05 14:53

林义相：我对其他国家的情况完全不了解，就谈谈中国的情况。从操作层面看，个人感觉明年股市有机会，但房市明年没机会。再看长一点，股市机会做完了，房市的机会就来了。所以可以先炒股市，再炒房市，房市之后再看看还有没有更大的结构性调整。所谓结构性调整是指看中国国有经济是否会有结构性的变化。从基本面的情况看，我自己觉得中国经济投资机会主要来自两方面，但现在还没看到，这两方面都和制度的改革有很大的关系。中国现在无论是市场问题、经济问题跟我们进一步改革有很大的关系。投资主要涉及到垄断企业、垄断行业，如果什么时候可以把中国的垄断企业、垄断行业向老百姓开放，将现有垄断企业的利润变成更多的公司利润，非垄断企业公司的利润，这些公司就会成为很好的投资机会。这是第一个层面，让非垄断企业进入到垄断行业中去，第二对现有垄断企业进行改造，虽然垄断企业利润非常高，但其浪费肯定是非常巨大的，如果进行改造还有更大的提升空间，那时候也会有更多的投资机会。涉及到垄断企业利润的问题，我们知道今年前三季度十几家银行上市公司，中石油、中石化占了所有上市公司利润的一大半，换句话说不到20家公司占到2000多家公司利润一半以上，这些都是垄断行业，这些垄断者利润非常高，但给投资者带来了什么？投资这些股票的投资者都是赔钱的。这就表明这类企业的性质实际上不适合投资。我们有时候跟投资只聊天，他们说银行、中石油、中石化赚那么多钱跟我没关系，第一股价不涨，第二不分红或分红很少。这种调整和改编会非常重要。如果把这些利润和机会用来培育真正有投资价值的企业，我想市场会提供更多的投资机会，同时这些企业本身的改革甚至说某种意义的私有化也是机会。国有企业重大变革能不能到来现在我们不知道，股市投资也是表面现象，背后更深层次其实是制度问题。 2011-11-05 14:53

张懋麒：在商品方面的投资机会很多传统的商品相当门类的商品价格已接近开采成本。由于大家没有因为主权信用危机系统风险而产生预期下降，所以在很多门类的商品中是有机会的。碳排放交易也是基于未来碳在国际交易所实现价值的机会。近几年碳排放交易所价格减少，碳排放只有到国际市场交易之后才有退出机制，随着国家“十二五”“十三五”能源效益的设定，减排力度加大，国内交易所新建和成熟，碳排放出路就不再局限于国际，国内也有出路，国内碳排放预期有很多模型，不比国际上差很多，企业和机构面临的问题就是碳资产如何定价，碳收益将来有多大，或者还有很多大型产生污染的企业也面临着碳头寸有多大，碳污染有多大，再过一、两年时间会看出未来资产增值如何，会有什么样的机会。 2011-11-05 14:53

马 宁：由于时间关系，没法让大家提问，很感谢四位专家对经济通胀和经济危机的看法。同时四位专家也认为亚洲新兴市场在明年会一枝独秀，而且林总提到有一些结构性改革机会使中国可以更上一层楼，明年股市会比今年好，房市后年比今年好，商品市场也会有更多的机会。大家对未来还是比较有信心的，再次感谢四位专家精辟的演讲。谢谢。 2011-11-05 14:53

景晓达：各位嘉宾、各位朋友大家下午好，感谢大家的时间，我们自身是从事资本市场预测和研究的，所以我接下来的演讲话题更多打上自身行业的烙印，我演讲的主题是对当前中国通货膨胀的一些看法，以及对中国经济增长的一些想法。我谨代表高善文先生和安信证券宏观研究团队汇报一下我们近期的想法。 2011-11-05 15:11

景晓达：我们一直强调对于中国经济增长以及对于未来资本市场或者说宏观经济，以及全球经济的看法，一定要有洞察力、创建性，因为从08年以来两年多左右的时间我们经历了非常多的黑天鹅事件，严格意义上来讲中国经济过去一年经历的通胀情况也算是黑天鹅事件，我印象深刻的在去年6、7月份的时候，没有资本市场的人士可以预测到中国经济将在未来一年时间经历一个相对明显的通货膨胀，我们有幸成为当时认为通货膨胀将会爆发的一员之一。回头来看，我想中国经济已经经历了一个通货膨胀，这已经是一个事实，几乎成为另外一个事实的情况是，中国跨过刘易斯拐点，中国劳动力成本进入了一个长周期的趋势增长，而且是非常快速增长的通道中，这几乎成为了一个事实。叠加劳动力成本的因素，以及叠加中国通货膨胀在历年之中的变化情况，我们对中国通货膨胀的形势做一个总结，并对未来通货膨胀形势做一个展望。 2011-11-05 15:11

景晓达：提供大家几个有意思的数据，第一中国通货膨胀历年表现为食品价格增长，这是非常有意思的现象，但是我们考察长周期的现象，从1992年到现在在数据层面有个非常显著的变化，1992-2000年周期里面中国食品价格累计涨幅和中国包括所有商品在内，包括工业品在内的所有商品涨幅几乎一致。但是进入新世纪以后，在21世纪10年左右的时间，尤其2005年以后我们看到中国食品价格涨幅明显超过中国其他类商品涨幅，中间形成相当大程度的裂口。同时也是出现在这段时间里面，我们感受到见诸报端的报道只是我们中国劳动力成本开始上升，中国出现了罕见用工荒，如何把这些现象应用到预测上、应用到理论中，我们提出一个假设，认为中国在2005年之后通货膨胀被打上了非常显著的劳动力烙印，这是一个判断。首先我们要验证这个判断，并且要用这个判断进行预测，我们做的预测影响非常大，因为会直接影响到投资策略、影响到几十万亿资产的盈利，这个方面如何验证。我们不太相信统计局的一些数据，不太相信单一层面的数据，认为只有广普层面，只有来自各个领域、不同行业、不同部门，它们之间所报送的数据以及我们看到的公开数据指向一个方向的情况下，我们才有可能相对比较确认，认为这样一个数据是真实的。 2011-11-05 15:11

景晓达：举一个简单的例子，大家广泛质疑中国投资数据，尤其是月度投资数据，我们同样也质疑这样一个数据的发生，所以我们确认一个趋势或者是结论的时候，需要广泛考察众多数据，如果这些数据所指向的方向一致，我们认为这样一个结论是相对可靠并且可以基于这样一个结论做出预测，并指导大家的投资。我展示一个我们所观察过的数据，如果劳动力成本是中国通货膨胀在2005年之后重要特征，一定会在逻辑层面做出以下几个预测： 2011-11-05 15:11

景晓达：第一个预测，劳动力越密集的品种在2005年之后价格涨幅应当越大，如果我们不相信统计局的具有数据，我们可以相信它的相对数据以及趋势，这个层面应当是相对可靠的。接下来的数据展示在中国的食品领域劳动力密集程度与2005年之后的累计涨幅成明显正相关关系。但是1993-2000年的时候用同样数据判断并没有看到非常明显的趋势性，2000年之后食品领域价格上涨被打上了烙印，我们想强调这样一个预测具有排他性，只有劳动力成本的上升才能解决为什么劳动力越密集的行业涨幅越大，去年年终的时候我们认为中国进入长达一年左右的通货膨胀。 2011-11-05 15:12

景晓达： 还有一个数据我们如何模拟农民工工资涨幅，统计局有一个数据，但是对这个数据我们存疑，但是通过投入产出表的反推，我们倾向于认为统计局这样一个数据具有一定的可靠性。中国农民的工资涨幅过去五年左右里面经历了符合年均15%左右的增速。 2011-11-05 15:12

景晓达：还有一个数据，在这一轮通胀中大家广泛怀疑的现象，或许原油成本上升、中间环节、土地价格、租金的上升推动了通胀的发生，但是我们承认在中国城市价格上升中隐含了这样成本的因素，但是我们不能认为如果中国在田间地头，在广泛的农村广泛出售的农产品价格涨幅显著高于城市的话，我们不能认为中间环节推动了这轮通胀的发生，不能认为中间的成本推动型。 2011-11-05 15:13

景晓达： 同样还有一个数据，如果中国劳动力成本经历了五年左右快速的加速上升的话，在宏观层面应当看到一个现象，劳动力，尤其是低端劳动力对应的是农村的一些务工人员，他们所对应的消费行为更多的集中在广义的社会消费品零售，或者以县、乡级的消费品零售层面，如果过去五年劳动力成本快速上升，作为另一个层面，这帮人群的收入增速应该比城市职工的收入增速快。对应消费行为的话，一个合理的推测是这帮人群对应的消费增速应该高于城市人群，在过去3、4年的数据是可以验证这样一个趋势的。 2011-11-05 15:13

景晓达： 在上述我们描述的事实上，我们认为到现在为止有显著劳动力成本上升的烙印几乎成了一个事实。中国劳动力成本将在未来相当长一段时间里面保持一个明显高的增速，这样的增速在当时跨过刘易斯拐点的很多东亚经济体都出现过，这样一个载体会保持5-10年时间。对未来的启示我个人认为在于两点，第一点中国通货膨胀中枢由于成本推动的原因出现了非常明显的抬升，如果过去经历1.5平均的CPI中枢的话，未来十年我们经历4%左右的通货膨胀中枢。也就是基于这一点我们认为，虽然在未来2-3个季度里面，中国通货膨胀将经历一个有效回落的短周期，但是我们并不认为通货膨胀已经结束，中国已经很好地治理了通货膨胀，或许在未来不到两年的时间里面，我们将再次经历比现在更为严峻的通货膨胀的事实，并且在未来的这一轮通胀中，或许可以看到中国经济向它潜在增速靠拢，这样一个靠拢就目前判断可能不太像一个平滑的过程，断崖式的下降目前来看是存在概率的。 2011-11-05 15:13

景晓达：第二个方面的想法，通货膨胀中枢的抬升并不意味着通货膨胀没有周期波动，通货膨胀中枢本身对应的是成本概念，所考察的周期在于3-5年，如果作为投资者而言，如果我们考察2-3个季度的通货膨胀，中间的波动隐含着利润的波动。在过去一年我们经历的通胀上到6%的水平，背后对应是食品领域存在很多的高额利润行业，比如猪肉市场现在的利润非常高，意味着未来2-3个季度将会经历利润的压缩带动的CPI向下有效回落，我们预盼明显6月份通货膨胀在当月可能下窜3左右的水平，背后的宏观力量我们认为来自于全球经济显著放缓，尤其是OECD工业领域显著放缓引发的工业品价格下降。这是我们对通货膨胀过去一年的解释，以及对未来的一些预盼。顺便说一句对整个中国经济增长的一些看法，我们一向不太强调用既有的数据进行外延性推广，基于一些创建性的想法，我们认为年初一场稳定的工业增长中国经济在积蓄内生投资的力量，不太由外需也不太由政府主导的需求决定，这些内生力量所具有的属性来自于产能周期的结束，以及中国制造业正向在高端产业链爬升形成的内在属性，这样一个内在属性在未来资金利率沉降下来后将有可能带动中国经济进入一个长达2-3年左右的投资周期，所以我们个人认为相对看好中国经济增速的情况，并且在未来一段时间里相对看好中国通货膨胀的走势。 2011-11-05 15:13

景晓达： 我的演讲完毕，谢谢大家。 2011-11-05 15:13

彭文生：大家下午好！ 2011-11-05 15:14

彭文生：首先感谢会议的组织者给我的邀请，讲讲对当前宏观形势的看法。我演讲的题目后刺激时期经济新格局，讲讲对当前国际、国内形势的一些基本观点，主要谈谈国内的情况。我们总体的看法是发达国家未来几年面临低增长、宏观经济波动风险增加这样一个大环境。中国通胀下行，我们已经看到一些政策微调，通胀下行和整体经济增长放缓相关联的。第三谈谈如何看待中国经济未来趋势，中国经济面临放缓的大趋势，但短期内硬着陆风险不大，房地产调控是关系着我国未来经济结构调整的重要因素。 2011-11-05 15:14

彭文生：首先谈谈外部环境，为什么未来几年外需总体比较疲软？前面几位专家已经讨论过这个问题，发达国家按现有状况，政府债务负担还会增加，而发展中国家债务负担进一步下降，所以我们面临一个全球政府债务负担进一步分化的趋势。当政府负担超过GDP90%以后，经过增长会大幅放缓，一是财政调整的负面影响，一是高债务引起宏观环境不稳定，这对经济增长非常显著。最近欧洲债务危机的演变其根源还是不稳定的宏观环境对实体经济造成的影响，欧洲整体陷入了经济衰退状态。中国未来几年面临的外部环境是外需疲软，全球总体波动性比较大。 2011-11-05 15:14

彭文生：中国内部比较重要的变化是通胀见底，下行态势明确。搞清楚这一轮通胀主要的原因是什么才能判断未来的走势，我们看M1M2增长速度大幅下降，如果以前对通胀还有比较大的争议，到今天货币供应量是通胀驱动的主要因素得到比较明显的印证。这与2008年底到2009年初，大量货币供应对原有货币市场的冲击有关，但在信贷供应速度总体放缓的大环境下，国内的货币供应明显放缓，通胀也相应下行。因此我们的结论是货币环境影响准需求，准需求进而影响通胀。当然这里有时间差，先看到货币供应放缓，其次看到增长放缓，最后看到通胀放缓，而今天我们已经看到了通胀放缓的态势。 2011-11-05 15:14

彭文生：这里我想讲一个观点，如何看成本推动和通胀的关系？比如劳动力成本推动的关系？农村劳动力供应减少造成的直接价格是劳动力价格相当于其他的生产要素上升，因此观察到相应价格调整，工资上升，对此大家都没有争议。相对价格调整是否会导致总体物价持续增加？我们认为物价总水平的变化主要取决于政策对物价上升的容忍度。从人类历史上有两个对劳动收入上升推动通胀的正反案例。一个案例是日本六十年代农村劳动力基本得到消化时，收入上升，通胀上升。然而日本90年代由于老龄化同样造成劳动力供给减少，但日本党史的大环境是低增长、低通胀。为什么会产生这样的情况？我想与90年代全球的通胀环境有关，当时大宗商品价格迅速上升，与今天的情况不太一样。在没有政策影响的前提下，相对价格调整不应该影响总体物价水平。中国现在面临着日本六十年代农村富余劳动力减少面临着刘易斯拐点叠加日本六十年代人口老龄化造成劳动力减少的局面。一个逐渐老龄化的社会其通胀率都是比较低的，这也是日本九十年代和六十年代的重大差别。六十年代日本年轻人比重大，社会对通胀承受力比较强，而九十年代已经不一样了，而社会对通胀容忍度对政策的影响非常明显。 2011-11-05 15:15

彭文生：现在中国对通胀的容忍度有多大？我觉得很有限。有人提出中国会持续高通胀水平，我觉得不可能，如果每年都把通胀维持在5%的水平当然可以，但政府不会放任不管。通胀基本是周期性现象，过去十年平均通胀2%，高点是8%，低点是-2%、-3%，如果未来几年平均通胀5%，高点可能达到10%的通胀，这一轮的调整也显示了政府对通胀的容忍率有限。劳动力供给紧张对经济影响我们认为主要还是体现在经济增长，经济增长长远取决于劳动力供给、资本面、生产效率三方面。所以劳动力供给长期影响的还是经济增长趋势，即未来五到十年中国经济增长面临放缓的趋势，在这个过程中通胀会有上下波动。 2011-11-05 15:20

彭文生：中国“十一五”期间GDP平均增长11%，我们认为“十二五”期间GDP增长总体会在7%-8%的水平。伴随着经济增长放缓的大趋势，增长结构会发生转变。劳动者分配比例相对上升，资本分配比例相对下降，有利于拉动国内消费，所以经济增长放缓，但增长结构会变得更加平稳、均衡、可持续。 2011-11-05 15:20

彭文生：谈到中国的经济不能不谈房地产，房地产调控已初见成效，怎么看待这个问题？房地产价格和整体的通胀走势有关，中国控通胀必须控房价。物价相对价格造成成本的推动，除了工资上升之外，过去七、八年还有一个非常重要的因素就是土地价格快速上升造成的营运成本、租金成本上升的影响。最近房地产调控有一些初步的效果，对未来中国宏观经济发展，可持续增长有比较重要的影响，关键是房地产调控能不能继续下去，能否改变过去七、八年房价的持续迅速增长，这是关系未来环境的根本因素。短期内房地产市场冷却对投资可能有负面影响，但是房地产市场冷却对其他行业提供了资源空间，让其他行业增加潜能更加一些。调整房地产对投资短期的负面影响要和中国经济长期增长的正面因素做平衡。通胀在货币政策紧缩增长的大环境下，下行态势已非常明确。由此政策基调不变，但已产生微调，货币政策倾向保障房、中小企业融资、在建项目融资，央行资金政策也有所放松，财政政策方面结构性减税等措施非常明显。但总体的微调和定向宽松还是防止经济增长进一步大幅下滑，防止流动性环境进一步大幅紧缩，而不代表货币政策根本的转向。为什么这样讲？最根本的因素还是回到货币。虽然货币的增长速度已经大幅下降，但存量还是很高，杠杆率非常高，发达国家在去杠杆化，而我们的杠杆率还在增高，这限制了未来政策调整的空间。因此这次政策调整是微调，是定向宽松，而不是大方向的根本改变。我就讲到这儿，谢谢大家！ 2011-11-05 15:21

马 宁：我一直在高盛公司和高华做中国金融业的研究差不多十年时间，任何一个国家经济好的标志就是有一个健康的银行体系，所以对银行业的研究也牵扯到经济的各个方面。今天想和大家分享一下对中国银行业近期风险的看法和中期挑战的看法。同时提出哪方面需要进一步进行改革。 2011-11-05 15:27

马 宁：从短期来看今年下半年和明年上半年因为货币紧缩的影响，经济可能是要下行，这个当然也和政府的政策目的有关系，但是我们认为从传统的货币政策来看，特别是5月份开始对影子银行的紧缩实际上造成9月份货币信贷的大幅度下降，同时在短期里边风险还是在于民间借贷和影子银行，这两块是市场化的信贷供给，也是因为市场化，所以温州中小企业破产之后也会造成地下金融或影子银行的进一步收缩，也会对目前流动性的放松起到抵消的作用，所以整体来看当前短期的风险是经济下滑以后，特别是信贷比较紧，或者影子银行开始收缩以后，对不良资产一个轻度到中度上升的情况。 2011-11-05 15:27

马 宁：同时我们看到货币市场利率非常高，特别是贴现率非常高，显示出企业融资成本非常高。我们总体认为不良资产率对银行非常重要，同时也是反映整个经济社会健康的标志，到明年2月份才能到达一个拐点，或者说是企业的亏损面可能到了最高时期，这样的话银行的不良资产才会从高处往下走。从中期来看对中国银行的挑战，第一是房地产政策，房地产紧缩对银行的影响是非常大的，在中国来讲确实是到了政策的十字路口，一方面要不让房价向上涨，另一方面货币供应量和劳动人民的收入每年都提高10-15%左右，所以有房价涨的内生动力，所以在房价紧缩和向上涨的中间也会产生很多磨损，在房地产紧缩期间会对银行不良资产的减少起一些作用。 2011-11-05 15:27

马 宁：第二方面大家谈存款利率比较低，所以造成大家买理财产品货币做一些地下钱庄的生意，高利贷等等，但是实际上很多人没有注意造成中国现在投资非常旺盛的主要问题，或者影子银行真正产生的根源是整个贷款名义利率和实际利率都太低，所以造成中国从中长期来看还是有紧缩的压力，对企业来讲贷款利率是7%，名义GDP增速10-15%左右，任何企业都想借钱，所以从这个角度来讲如何能够把实际利率正常化，对中国的金融体系或者经济体系来讲，未来还是一个很大的挑战 2011-11-05 15:28

马 宁：同时因为实际利率低，使得银行在选择的时候，大企业、小企业都要钱，小企业通常来讲私营企业更有效力，能承担10-15%的利率，实际上银行有个选择的问题，我们现在看到的情况是银行更愿意借给大企业或者是国有企业，因为他觉得风险低，如何处理好实际利率的问题，对中小企业也有一个很大的作用。 2011-11-05 15:31

马 宁：第三政府平台债务的问题中长期来讲对中国经济还是一个挑战。我们认为政府平台是行政性的问题，财政收入方面更多的是把收入归集岛中央，同时地方政府平台实际上是地方政府的表外借贷，所以整体解决问题的思路还是要从财政体制改革入手。而我们国家的财政体制改革可以说是一直落后于国企改革。国企改革大概2002年就基本完成，银行改革也是2004-2005年基本完成，财政改革一直没有动，这个是需要去做的事情。 2011-11-05 15:33

马 宁：我们也提出关于进一步改革的动力，在短期里面最大的风险或者是经济下滑的原因也是因为在货币紧缩起重队影子银行的紧缩，左边表是人民银行社会融资总量，可以看到2009、2010年新增的债务占GDP40%、36%，在第一季度的时候，新增的债务，包括债券、信托等等也差不多占到36-40%的GDP，二季度差不多34%GDG，也就是说一直到二季度货币政策还是送的，三季度社会融资总量大幅度收缩。 2011-11-05 15:33

马 宁：一个比较大的原因是央行、银监会对信托贷款、表外业务做了很多举动，比如过去一些银行把票据贴现卖给信用社，信用社没有把它贷款，这部分业务银监会5、6月份叫停后，这些票据在9、10月份就到期了，要么企业要付现金，要么从银行拿正规的贷款把过去非正规转出去的贷款冲销掉，所以我们看到9月份公司存款大幅度减少，贷款也增长不旺，主要原因还是贴现票据的卖出在5、6月份被叫停所产生的一个影响。 2011-11-05 15:35

马 宁：但是不管怎么样从30-40%的GDP降低到20%左右的GDP实际上还是一个很大的紧缩。现在货币政策稍微转向，所以四季度会比三季度稍微好一点，但是从大趋势来看，2004-2008年社会融资总量债务比GDP一直在20%左右，过去两、三年一直是非常宽松的货币政策，所以我们觉得明年整体上还是中性偏紧，或者货币政策回归到中性的位置，社会融资总量所占的GDP比重可能也就在20%左右，这样对通胀来讲还是能够压制住的，但是同时增长比今年还是要下滑一些。 2011-11-05 15:35

马 宁：右边的表是我们做的整个中国金融体系杠杆比例的研究，包括最下面的是消费者的杠杆，现在只占20%左右的GDP，非常健康，其次是中央财政的杠杆比例，大概是占30-35%左右，还包括对国有银行的注资和不良资产的剥离，地方银行的杠杆在27%，中央加地方财政目前低于70%，我们觉得还是处在可控的比例。但是企业的杠杆比例在中国一直非常高，这也和大家都想借钱、扩充产能有关系，但是也反映企业的不良营利和宏观经济周期有关，杠杆率高的情况下一旦收缩盈利下滑可能性就会大，不良资产上升的可能性也会大。 2011-11-05 15:35

马 宁： 另外从短期来看，现在货币还是非常紧的一个量，刚才我们看到M2下到13%左右，左边这个表是贴现票据的利率，在9月份的时候曾经达到历史上高点12%左右，这个实际上是一个无风险的利率，因为90%的贴现票据实际上是另外一家银行担保的，12%是非常不正常的一个数字，但是好就好在现在来看因为货币稍微有些放松，第二需求可能也下来了，所以从企业借款的利率来看已经回到8%左右，但是8%左右还是比较高的情况，这个也反映出现在确实货币是比较紧的，有些中小企业的现金流，或者大企业的现金流还是有比较大的压力。 2011-11-05 15:35

马 宁：就像我们说的，我们在过去预计9、10月份的时候企业的现金流非常差，资本市场会砸碎出去一个坑出来，我们看到这个坑出来以后四季度的流动性会比三季度改善，一个很重要的原因就是票据不正当的交易被叫停后，一次性的影响在9、10月份基本就结束了，四季度的额度在13000亿左右，在中国来讲中国的财政在前三个季度都是紧缩的财政，都在收税，现在我们看到财政收款全国比年初增长了12000亿，按道理说今年的财政赤字差不多在一万亿左右，所以四季度是财政大幅度放晴的时候，如果放晴就会变成企业的存款，相对来讲三季度最紧的时候已经过去了，四季度会稍微好一些，企业的前景情况会稍微好一点。 2011-11-05 15:42

马 宁：这两张表体现两个意思，我们认为中国的资产质量周期还是相对温和的周期，不像很多竞争对手包括评级公司认为银行体系要崩溃的周期，有几个原因。一个是中国经济还是比较好的，第二中央政府在宏观经济政策方面还是有很多灵活度，包括利率还是比较高的，如果经济下滑的时候还可以再往下走，另外个人资产负债表非常健康，个人负债还是比较低的，政府可以通过刺激消费来刺激经济。 2011-11-05 15:42

马 宁：同时中央政府方面比起全世界的中央政府还是比较有钱的，从历史周期来看目前企业的盈利是周期的顶点时期。右面的表是我们做的储蓄前的利润除以利息保障系数的研究，可以看到工业企业的利息保障系数大概5倍左右，比2004-2007年很好的牛市周期还要高，当然比亚洲经济危机的时候高很多了。 2011-11-05 15:42

马 宁： 左边的表是招商银行股价和企业亏损情况和M1的比较，结论就是说银行股基本上M1到底的时候就找到底了，现在看四季度差不多M1到底了，真正牛市的开始是要等企业亏损到一个顶点之后才会开始，也就是说大家对不良资产的担心开始下降。 2011-11-05 15:42

马 宁： 我们预计到明年2季度，因为从过去几个资产质量周期差不多要五个季度企业才能亏损到顶点，所以差不多要到明年2月份。从货币信贷9月份是紧缩最厉害的一个季度，四季度稍微好一点，明年一季度新的信贷额度来了以后企业就有钱了，整个系统就稳定住了，企业的盈利在慢慢恢复。 2011-11-05 15:42

马 宁： 所以我们觉得明年二季度是一个基本面的拐点出现。但是在风险里面，就像我说的房地产市场政策，是很大的中国经济的风险点，我们并不同意很多人说房价跌50%中国银行还能受得了，实际上房价跌50%和房地产有关的公司都会出问题，GDP也会出问题，特别是上半年我们做了一个上市房地产公司的调研，可以看到现在房地产公司的存货上升很快，现金流很差，如果房地产紧缩持续很长时间的话，到明年上半年还没有什么改变的话，我们觉得房地产公司还会有比较大的不良资产风险和破产的风险，对经济也会有损害。 2011-11-05 15:43

马 宁：从改革的角度来讲，财政体制改革一直落后于银行改革和企业改革，实际上应该是进一步改革，对政府平台贷款来讲，我们觉得最重要的一条改革就是要把地方平台的债务纳入到地方政府的预算，从国家审计署的审计结果也认为是地方政府的债务，把它加入地方政府预算好处是两个，一个地方政府现在其实有钱想干新项目，纳入预算后可以对新项目方面投资冲动还是有一些好处。第二现在很多人对平台贷款的担心，主要是把它当做一个没有现金流的项目来看，如果纳入到地方政府预算的话，实际上应该当成一个地方政府债券来看，这样它的信用等级就会大幅度提高，同时也要给地方政府更多的税收，因为中央现在拿走50%的地方税收，造成地方事权和财权非常不对应的关系。我们也看到一个可喜的变化，房地产税和资源税也给了地方，当然这个是很小的一个部分。 2011-11-05 15:43

马 宁：对中小企业贷款我们也做了一些研究，民间借贷是中小企业很大的资金来源不能去掉，但是从银行体系来讲对中小企业改革方面是可以进一步改革的，因为我们看到银行改革从2003年开始之后，实际上银行是非常害怕不良资产的，对于中小企业来讲实际上是需要一个以风险回报为标准的考察体系，因为中小体系的利率是10%左右，不良资产3%左右，还是能赚很多钱的。现在不光是银行还有监管当局对不良资产的发生还是非常关注的，这样也对银行服务中小企业没有好的动力服务。第二从监管政策来讲目前要求银行对任何一个不良资产都要提150%的拨备，我们认为也不利用银行服务中小企业，如果一块钱的不良资产我最多损失7毛钱，为什么提150%，对于中小企业来讲，从各国历史来看基本都有3-4%的不良资产率，如果用150的覆盖率提的话，银行差不多100块钱贷款要提6%的信贷成本，这样成本很高，所以对中小企业至少要收13-15%的利率，可能中小企业做不了，所以我们觉得也是有必要对150%的不良资产覆盖率标准重新进行研究。 2011-11-05 15:43

马 宁：整体上来看，我们并不是认为中国的金融体系会到一个非常糟糕的境地，但是短期里面经济下滑会对不良资产有一些影响，从中长期来看还要继续做财政体制改革和金融体制改革，才能使得银行分配资本方面更加有效率。我的演讲到此结束，谢谢大家。 2011-11-05 15:44

陈昌华：我要的内容马宁已经提过了，大家的题目比较接近。我谈谈对几个议题的看法吧。 2011-11-05 15:57

陈昌华：中国很多金融制度已不适合现有经济发展的要求，已开始对经济发展产生了制约。央行今年一季度公布全社会借贷数据，在此之前我们是用银行贷款数据来衡量中国经济增长的数据。但根据央行发布的数据，如果考虑到非银行渠道的贷款，中国过去几年的信贷增长非常迅速。 2011-11-05 15:57

陈昌华： 我们参考了巴塞尔委员会对银行体系的研究方法，如果把非银行渠道借贷考虑在内，中国近几年的信贷增长已经超过了世界很多国家，情况已经比较危险。但如果说中国会出现比较大的金融危机，以目前中央政府的财力和各方面资源的调动能力来讲，可能性还不太大。中央政府如果放松银根会对银行体系外借贷的高速发展产生制约因素，但目前宽松货币政策远低于预期。 2011-11-05 15:57

陈昌华：如何看待明年的经济增长预期？我觉得中国经济不大可能产生经济崩溃，过去两、三年投资过度增长、地方政府债务等等问题已经对未来两、三年中国经济增长的速度造成很大的制约。因此我们认为未来两、三年中国经济可以达成8%的增长程度，但考虑过去十年中国平均经济增长10.5%，增速明显下降。有人说如果美国经济有8%的增长，全美国失业率等就不会存在，中国调低增长速度有什么关系呢？ 2011-11-05 15:57

陈昌华： 我觉得任何一个国家的企业都是经济增长速度座位资本预算的基础，钢厂、水泥厂等行业说如果GDP增长在9%以上，企业日子会非常好过，但如果增速在8.5%以下，很多产品就会出现供过于求的问题，企业会打价格战，利润迅速下降。今年跟很多中国企业谈明年预期，几乎所有的企业都提出明年销售收入增长在15%以上，配合中国GDP8%的增长，那就会产生过剩。中国GDP在10%左右，中国企业日子好过，如果在8%左右，利润就开始下降。未来中国一直处于8%的增长，企业也会相应调整，但刚刚由10%调整到8%的大转变，会对中国企业产生很大的影响。 2011-11-05 15:57

陈昌华：某种程度上，过去一年中国政府的金融操作基本上已经告诉我们，利率市场化是不得不走的一步。2010年初开始，中央政府把存款准备金率从15%调到21%，控制贷款规模，同时利率上升。中国出现了两个利率市场，国营企业从银行贷款，一年期贷款利率6.5%，而中小型企业特别是房地产企业要从银行或其他途径贷款，利率在13%-15%。左图是存款准备金率的趋势图，目前是80年代以来最高的时期，但基准利率没有明显的上升。左图是银行利率，右图是票据贴现利率，都出现了很大的波动。如果不能同时管得住货币增长的速度和利率增长的速度，那就挑一个管，但现在我们两个都要管，提高存款准备金率的同时利率又定得很高，这就使得现在市场上产生了两种利率。 2011-11-05 15:57

陈昌华：央行公布全球融资总额的数据是增量改变概念，2010年以前，全社会债务融资等于贷款规模，之后把央行的数据加进去分析，2008年年底，中央政府新政策出台后，不到三年的时间，信贷占GDP的比例上升了50%，这是非常大的数据。去年10月巴塞尔委员会的数据研究机构出了一篇文章，提出当地信贷和GDP比例高于长期曲线两个百分点，应该要求银行增加准备金充足率，如果超过10%，金融系统的风险相当大，而中国现在远超过这个数字。巴塞尔认为，GDP增长的快慢才是关键的问题，他担心的是如果地方经济体系信贷和GDP比例上升很快，那当地出现不良金融资产从而导致金融危机的因素就会增加。历史经验也证明了这个问题。但刚刚我讲到中国出现金融危机的可能性不高，说白了就是政府手上有钱，而且所有中国人都相信中央政府有钱，这样中央政府说话就算数，所以出现了什么问题，中央政府摆得平，而且绝大多数金融机构都是中央政府的，资金只是左右手的关系，所以政府有足够的调整能力。 2011-11-05 15:58

陈昌华： GDP和信贷比例在不到三年的时间里升了50%，是非常大的数字。中国会不会像美国那样产生资产泡沫，导致银行破产？我觉得不会，最主要的原因有两点。比较一下中美两国银行业资产负债表，金融危机之前美国银行出问题也不是因为贷款，而是过度包装衍生品。 2011-11-05 15:58

陈昌华：而中国银行不允许卖信贷产品，所以资产负债表相对简单，放在央行的钱大部分是买央票、债券，这部分问题不大。但如果把房地产贷款、地方政府融资的钱都拉出去，还有29万亿贷给其他企业，关键是经济下滑后，是否出现企业整体还贷能力下降从而导致呆坏帐率上升。 2011-11-05 15:59

陈昌华：10月份开始香港股市上升了30%-40%，就是因为中央政府出台了放松政策。每天我们都看报纸报道中央政府放松政策，对此我有几个观点。第一我觉得中央政府要放松有很大的政策限制，通胀已经见底，但通胀下降得很慢，这一轮通胀到明年CPI还会以3%-5%还会这么增长，贷款比例已经增加到这么多了，那么中央政府是否会允许贷款占GDP比例进一步上升呢？这就意味着贷款不能放开，这与宽松政策正好是相反的，从这个角度说中国没条件采用宽松政策，最多只是在中小企业贷款放松一点，表外业务收紧一点。 2011-11-05 16:04

陈昌华：这张表一是中国工业企业利润，一是中国实际GDP，一是中国名义GDP。中国实际GDP最差的时候在7%，最高在10%，而名义GDP增长波动比实际GDP高很多。因为经济增长一旦下降到临界点，企业的波动非常大。所以我们认为明年上市公司企业（不含银行）盈利可能会是个位数的增长。预期15%的盈利增长可能只是希望。 2011-11-05 16:04

朱平：各位朋友下午好，非常高兴能有这个机会和大家交流，刚才各位嘉宾都已经对中国的经济做了很多有洞见的观点。我是基金管理公司，我是买方，所以我可能会从其他的角度分析一下中国股市的问题。 2011-11-05 16:12

朱平： 刚才嘉宾的讲话基本上是现在投资者认同的观点，就是中国处于转型期，尤其是今年股市的表现。在今年上半年在市场上有个叫做周期复辟，到了下半年尤其是欧债危机之后这个机会就烟消云散了。主要是过去传统的基础没有太多空间了，比如中国的房地产。 2011-11-05 16:14

朱平：我们不认为中国的房地产到头了，因为我们现在总个存量套数可能还不到2亿套，中国应该需要3-4亿套，但是我们一年供应量，去年已经达到1500多万套，如果保持这样的套数，再加上保障房的话，每一年增长基数已经很难增长了。至于高速公路、高铁每年的建设量已经非常大，无论市场上怎么改变金融必须有个去处，但是现在看来是找不到了。 2011-11-05 16:14

朱平：第二个刘易斯拐点已经到了，这个我们就不说了，世界上整个的观点都认为中国的工资增长是一个长期趋势，这实际上也包括全球在过去十几年所享受到的中国的红利，可能也是要结束了。如果在这样的一个基础上，因为我们的人均GDP还是比较低的，大约只有4000多美金，如果我们进一步增长的话，只能寄希望于人均的附加值的提升。如果我们能够成功地在这条道路上前进的话，科技在经济中的比重应该处于非常快的上升期，当然这个能不能成功我们并不知道。 2011-11-05 16:14

朱平： 在这样一个转型期中国会是什么样的情况呢，可能中国的投资者对这一点并不清晰。比如我们看美国在70年代之后它的新经济在孕育当中，到了90年代以后网络快速发展，这段时间美国人本身也是经历了一些过程，在美国保健、医疗行业已经比炼油、航空、汽油、汽车零部件的总量还要大。 2011-11-05 16:18

朱平： 中国也有这样的例子，当初腾讯的市值超过宝钢的时候很多投资者觉得不可思议，又过了大概三年现在腾讯的市值是中国前三大钢铁厂市值总值还要大。我摘了一些70年代一直到1997年左右行业相对于标普走势的一些图，这个房地产走势类似于中国的房地产，这段时期相对于标普跌了70%。 2011-11-05 16:18

朱平：现在大家对卖房子有一种很奇怪的概念，你只要盖出房子是一定可以卖掉的，你只要买房子是一定会涨价的，这两个现象其实是一个短期的现象，不是一个长期的现象，也是相辅相成的。一旦房地产盖出的房子不能马上卖掉的话，它的利润率会急剧下降，因为资金成本会大量上升，另外会有存货，存货对房地产就是尾房了。如果一个房地产盖出的房子10%几卖不掉，利润基本就没有了。 2011-11-05 16:19

朱平：第二个图是零售，这个图是到1997年的，从1997年再往后延续十年的话，零售的增长是比较好的，相当于从50又回到了400，但是这段时间我们看它并不是特别有优势。这是软饮料（相对价格），这个表现是相对优秀的，这是相对于标普的表现。这个是烟草，我们的烟酒有点特殊情况，和政府消费有关，但是烟草1997年之后相对标普又涨了大概3、4倍。这是钢材的价格下跌最大，从100下到20。 2011-11-05 16:19

朱平：如果中国这一轮经济增长周期结束的话，我们是有些预期，对于像钢铁这样行业的压力是非常大的，这种公司如果给投资者分红的话仍然是可以持有的，现在中国的股市确实也有一些除了经济基本面分析之外的一些问题，比如说分红，因为中国经济高增长的时候分红可能并不很重要，但是如果中国的经济处在一个下降的阶段，投资回报处在一个下降阶段的时候，分红就显得很重要了，除了分红之外还有第二个很重要的就是投资。 2011-11-05 16:19

朱平： 刚才嘉宾也说了中国的企业都习惯于快速增长，所以投资都是非常大的，到了现在的阶段，比如我们看一些中国的工程机械公司，他们也知道中国的工程机械发展到了一个瓶颈期，他们一个想法是想进入装载机，其实装载机已经有一个很大的公司了，另外一个巨头说想进入重卡，中国的重卡可能从买方来看，中国重卡添量已经过去了，去年是中国重卡销售额最大的一年，可能以后一百年也达不到那个量了，这样的话会把投资回报急剧拉下去，这些改变可能对中国股市的回报可能比我们经济分析的影响要大一些。 2011-11-05 16:20

朱平：我们看整个70年代到80年代美国的股市是没有什么太多表现了，是不是意味着我们将来有很长一段时间会是这样的表现，因为我们并不知道中国的转型能不能成功，就像我看一本材料上说大概一百多年前，美国和阿根廷人均GDP5000美金，据说当时的经济界讨论美国能够涨上去还是阿根廷能够涨上去，现在一百年过去了，阿根廷大概还在那个位置晃荡，因为我们知道他还在放牛，他不像美国一样进入了工业化时代，又进入了信息化时代。中国也同样存在这样的问题，如果中国仍然在盖房子、做衬衫、做全球产业链的末端，中国的人均GDP是不可能增长。这是美国三大指数的表现，它的科技股的表现是比标普还是优秀很多。 2011-11-05 16:20

朱平：看了美国之后我们再回来谈谈中国，刚才我已经谈了一些，我再总结一下我们认为目前中国可能的一些结论： 2011-11-05 16:20

朱平：第一，上个周期已经彻底结束了，也许大家在今年年初的时候还有一些幻想，信贷能不能放松一点，放松一点我们就上去了，现在基本上整个的投资界对周期的结束已经比较接受。 第二，由于劳动力供给下降，整体的资本回报会进入下降周期。 第三，中国上市公司ROE水平非常高，但是在03年之前我们是很低的，我们的上市公司ROE水平从8%大概一直上升到16-17%，今年虽然很差，但是上市公司的ROE水平还是很高，这个虽然和银行关系很大，但是总体ROE水平还是很高的，所以上市公司会有下调压力，拍脑袋想，因为这个下降最终的数据很难知道，假如说中国的经济增长会下降一个台阶到6-8%的水平的话，可能ROE的水平降到10%是完全有水平的。 2011-11-05 16:20

朱平：第四，投资的增速应该要低于GDP的增速，因为现在的投资占GDP的比重已经超过50%，我们的消费只占了30%几，如果我们把消费的比重像国外一样，就是一个均衡的经济体一样提升上去的话，我们投资占GDP比重一定要下降，也就意味着投资的比重一定要低于GDP的比重。 第五，得出一个结论结构转型是唯一的出路，高端制造是基础，就是我们说的提高人均附加值是一个基础，当然消费是另外一个支柱，只有这两个轮子都好他才能跑起来。 第六，中国在装备制造、金属、化工材料、制药、新能源、汽车材料、高铁等新领域我们的技术能力还是不断提升的，因为我们不断接触一些公司，我们发现尤其中国的民营企业它们在各自的领域都有着一个非常好的追赶。 2011-11-05 16:21

朱平：结合明年的股市我们想由于投资回报下降，我们认为只有能够保持毛利率的行业和企业才能跑赢大盘，有壁垒的制造业龙头企业和品牌消费企业可能会明显优于同行，这个是从企业的角度看的。从行业的角度可能也只有一些新兴的行业，倒不是说国家“十二五”规划的一些行业，而是说在现阶段销售额处于比较好的上升期，比如这两年的装修、娱乐包括互联网，这些领域销售额已经非常好的增长了，这些公司可能还是能够保持毛利率的。 2011-11-05 16:21

朱平：另外企业的趋势也是很关注的，因为我们过去的ROE水平非常高，所以鱼龙混杂，很多企业没有很好的竞争优势，今后企业的分化就很重要了，分化主要是三种类型，产业集中、专业分工、技术创新和模式的创新。 最后总结一下五个方面的机会，我想很多券商都有这方面的论述，我就不再赘述了。 谢谢大家。 2011-11-05 16:21

林义相： 非常感谢，很荣幸论坛组委会让我主持今天下午的圆桌讨论会，接下来是今天论坛的最后一个议程，题目是“中国资本市场预测与分析”，这一节前面五位发言嘉宾都是圆桌会议的成员，同时特地请到重量级人物，北京首创集团有限公司总经理刘晓光先生，请各位嘉宾上台。 接下来我们讨论的是中国资本市场的分析预测，今天的队伍比较强大，我提几个问题。第一关于中国现在的宏观经济政策微调有些变化已经显现，各位嘉宾对宏观政策的转向有什么样的看法，转向的主要标志是什么，大约什么时间，对资本市场会有什么样的影响？ 2011-11-05 16:29

景晓达：我们对于经济政策转向的想法是通胀见底下行的时候，我们认为政策会转向银行间市场，所有波及到实体经济的转向都是相对微弱并不报太大的希望。 2011-11-05 16:29

马 宁：我们认为紧缩已经结束、转向已经开始，但量不大，因为过去的货币量放得比较大，贷款量上得比较大，所以从明年M2和贷款增长在13%-14%左右，所以我们预计明年是货币政策继续正常化的过程。当然现在M2的增速在12%-13%左右，从积极方面看，现在太紧了，以后稍微会有放松的过程，但放松量并不是很大。 2011-11-05 16:30

马 宁：我们认为紧缩已经结束、转向已经开始，但量不大，因为过去的货币量放得比较大，贷款量上得比较大，所以从明年M2和贷款增长在13%-14%左右，所以我们预计明年是货币政策继续正常化的过程。当然现在M2的增速在12%-13%左右，从积极方面看，现在太紧了，以后稍微会有放松的过程，但放松量并不是很大。 2011-11-05 16:33

刘晓光：我的看法是最近有些升温现象，一是中小银行有额度没有钱，但银行增加申请，可能是货币政策放松的信号，如果货币政策变动股市肯定向好，当然对房地产的调控可能仍然不能放松。西方货币政策放松对我们的物价可能有影响，我们怎么办？过去上了四万亿，现在高度紧缩，这时候要认真分析，可能要与狼共舞，美国放宽，中国不一定放得很宽，但适度放松，这样可以保障中国人民的股市价格和房地产价格，否则就太惨了。 2011-11-05 16:33

彭文生：我们认为现在的政策转向迹象越来越明显，从货币政策来说体现在公开市场操作，最近银行间市场利率有明显的下降，这也体现了政策意图。总体环境有所放松，但主要目的还是防止货币信贷总量增长速度进一步大幅下降。过去两、三个季度，监管当局对表外业务监管力度逐渐加强，早期我们知道货币信贷数据未包含表外业务的快速扩张，数据有低估。当监管当局对表外业务进行加强，表外变成表内，现在还不能说到了这个点，但应该引起高度关注，我认为这是当局微调政策的原因。除了货币政策之外，财政政策动作比较平缓，而且本次财政政策调整和过去相比有一个巨大的差别，就是明显把短期利率对经济的帮助和中长期调整有一个对比，有了结构性的减税。政策微调，但上一轮货币大幅度扩张造成的负面影响还在消化中。在这种情况下，大宽松的可能性不大。 2011-11-05 16:33

陈昌华：总体来说我认为证券、银行放贷增长速度会加快，中央政府对表外金融可能会管得比较紧，所以从广义上看货币信贷是加速还是减速，现在还说不好。如果正规金融银行贷款增加，并且倾向中小型企业，中小企业的日子会好过一点，但对经济到底起多大的作用，还是有点不太清楚。总体来说银行准备金2011年会下调，但基准利率会上升。另外债券市场的发展今、明两年会发展很快，对经济有多大的贡献取决于对地方贷款有多大的帮助。 2011-11-05 16:40

朱平：我觉得这有一个定位的问题，中国过去四万亿政策，贷款、投资占GDP比重很重，这些问题现阶段未解决，所以我们的政策调整并非转向，而只是在原有政策的基础上软着陆，所以释缓是为了软着陆，而不是重新刺激。第二明年会在需要扶持的软件、环保、农业等行业有更大的推动。第三如果中国想保持稳定增长、软着陆的话，必须在收入分配政策上有更大的进步，否则当我们的投资支柱下来后，消费也会下降，要继续顶住消费的势头，在收入分配上也要有一些动作。 2011-11-05 16:40

林义相：谢谢，关于政策问题大家确实都有很多考虑。在通货膨胀方面我个人有点不理解，大家提到了劳动力价格、能源、原材料、税收、准备金增加等一系列影响通货膨胀的因素，但我们每个月公布的通货膨胀指标更多的时候与猪肉有关，因此我理解，刚刚说的众多因素更多的是影响了企业的成本，导致企业日子难过。我们知道CPI在5%-8%，以猪肉为代表的肉类价格影响权重可以占到20%-30%。我们这里讲了众多的价格上涨因素到底是真是假？这些因素几乎可以肯定在未来几年不会消失甚至会加剧，那么大家基于什么预测通货膨胀会下降？ 2011-11-05 16:41

景晓达：这件事探讨起来非常庞杂，中国通胀的增长和其他国家不一样，把美国通货膨胀的框架用到中国不不合适，美国是螺旋形的劳动力成本的增加，而中国主要的通胀是由食品引起，主要是食品中的猪肉，我们去研究猪肉的存栏数和母猪的生育能力没有太大意义。因为现在通胀开始自下而上，把这些统筹起来，中国通胀的变化是宏观现象，不是自身现象，并不受自身疫病、天气灾害、供求关系的影响，而是宏观共振的问题，这是我们的一些分析方法。 2011-11-05 16:43

马 宁：通胀确实对股市有影响，我们上半年对上市公司进行了研究，其利润受到压制，这与劳动力上涨有关，对PE有影响。现在政府希望控制货币、提高生产率。很多中小企业愿意进一步提升技术替代劳动者或者将工厂转到内地低成本地区。在不伤害企业利益的前提下，要进一步把产品技术的升级换代进行提升，而且把制造业向内地发展。但控制通胀的过程中是控制信贷，由于中国国有、私营二元经济，使得很多中小企业或者私营企业转移设备没有资金支撑，因为现在钱都流入到基建领域。所以基建进一步扩张，通胀压力更大，同时阻碍了中小企业、私营经济获得信贷的可能性，对使得未来生产率提高的速度降低得更厉害，这也是我们的担忧。 2011-11-05 16:43

刘晓光：说到物价指数，猪肉是一个重要因素。当然中国物价指数起价样本将来是否发生变化还不知道。物价上涨一方面跟流动性有关，但流动性是双刃剑，资金控制得过紧，很多中小企业会提价，对物价本身又有影响，而且股市资金也会转向高利贷市场。所以要认识流动性控制的双重性质，控制流动性有时候可能会推动CPI。 2011-11-05 16:43

彭文生：有句玩笑话说“看中国的通胀看猪肉的价格，看印度的通胀看洋葱的价格。”为什么有CPI指数？每个商品的价格涨幅不同，之所以用CPI就是因为希望有一个综合指标反映整体的物价水平。第二假设你的工资每月还是3000元没变，猪肉价格上涨，你的实际收入数就降低，其他商品消费品价格可能会降低，所以总收入水平不一定真的减少。相对价格调整和总物价水平是不同的，总物价水平的上升还是取决于总需求和总供给，而总需求更多取决于货币信贷条件。 2011-11-05 16:43

陈昌华：这不仅仅是中国的问题，全世界在过去十年中都出现了一个问题，就是大家不敢争论CPI是否还是反映通胀的好指标。以中国为例，过去十年，如果计算一下中国GDP增长与CPI指数的差距，GDP比CPI要高两个百分点点。成本上涨很快，但没有反映到消费品领域，因为中国消费品流动环节、生产环节都是生产力进步最快的地方，很多成本增加因素都被生产力进步被抵消掉，所以CPI数字相对偏低。为什么农产品做不到这点？因为农产品不是工业品，不容易通过技术进步降低成本，所以农产品可以更敏感的反映出通胀因素。我们不是通过猪肉价格拉高了CPI，而是猪肉价格把隐藏的通胀情况反映出来了。过去十年间，全世界消费品价格迅速下降，十年前10个电视机的价格可以买一套房，而现在这根本不可能。我们老是以消费评价作为指标，我个人认为结构是造成美国金融危机最大的因素，我们一直把CPI隐藏的数据给屏蔽掉，没有反映真实的通胀情况。 2011-11-05 16:46

朱平：中国的消费只占GDP的30%多，所以我们还没有进入普遍、全面的通胀时代，所以目前核心通胀还可以，虽然还有一些上升，但工资上升已是现实情况，工资上涨会引起成本上升，但总体还没有达到核心通胀阶段。但农产品情况比较特殊，由于粮食安全因素，不能大量进口。第二钱多了之后人们会增加食品消费，从而增加食品需求，所以通胀需求是螺旋式的，以农产品阶段性上升为特点的通胀，但整体的通胀还没有到。 2011-11-05 16:46

林义相：谢谢，刚刚谈到价格，回过头再讲实体经济结构调整、结构优化，我记得结构优化这个词已经说了很长时间，就像中国足球要冲出亚洲，走向世界一样长，但效果很小。那么中国经济中到底多久可以实现产业调整和优化？是产生优化的产业结构还是在现有结构下进行改编？有的企业说我是造皮鞋的，把皮鞋做好了就是产业优化，造不了计算机，不能说让造皮鞋的企业都去造计算机就是产业优化了，这是误区。中国愿意讲概念，但很多东西都是唬人的，产业结构调整是否也有忽悠的意味，过去这些年到底哪些产业优化给投资者带来机会？明年、后年真的会因为产业优化带来机会吗？ 2011-11-05 16:46

景晓达：这个我不太了解。 2011-11-05 16:47

马 宁：我们看到私营企业在产业优化过程中你不去刺激它，它也是趋利的，会自动优化，很多中小企业也会主动购买设备进行升级，珠三角很多企业实际上已经开始生产世界上最好的音响设备。很多名牌奢侈品背后都有中国的资本支撑，产业升级和结构优化是市场调节的过程。 2011-11-05 16:47

马 宁：现在有一个国进民退的趋势，国家主导进行的产业优化未必可以达到目的，很多信贷资源给了基建项目和大企业，很多中小企业做产业升级换代的借贷数在15-20%左右。建议政府考虑一下，把私营企业升级换代的借贷成本降下来。 2011-11-05 16:47

刘晓光：产业优化是很难的问题，传统的三架马车要有所转变，要把干好自己的活和干好新的活结合起来，这里缺少的是产业优化新机制，我们产生不了乔布斯，因为不允许失败，而且没有让你百分之百干事业的环境。所以我们的创新机制和美国比差距更大，产业优化离不开条件，离不开中国下一步的改革，不要触到天花板就不动了。 2011-11-05 16:52

彭文生：产业结构调整有两个影响因素，一个是政府难以改变的基本性因素，一是受政府政策影响比较多的因素，过去几年政府在资源分配的作用越来越大，要创新机制这些观点我都同意。我们讲内需、外需不平衡跟经济的基本结构有关，未来这种调整可能是人很难改编的大趋势，政策即使没有调整，对外资的依赖也会建立，对投资的依赖也会建立，这取决于人口结构。中国过去十年间，处于生产年龄阶段的人越来越多的进入消费年龄阶段，人口15-25岁阶段是生产阶段，25岁以下，64岁以上主要定位于消费者，95年-2000年，今天每一百个消费者有120个生产者支持，造成中国经济过去十年是供给充分的经济，国内消费不了的东西要出口到国外。和印度相比，印度今天的人口结构，每100个消费者，印度过去一直处于高通胀的阶段，在印度只有80个生产者支持，印度过去通胀比我们高很多，贸易赤字。未来我们的人口结构已经在逐步变化，刘易斯拐点，劳动力减少，意味着工资上升，引导消费增长的效果是明显的。此外劳动年龄人口的增长也使得生产供给大幅下降。过去十年，15-25岁年龄人口是逐渐下降的，而且随着大学扩招，低端劳动力的供给也是大幅下降的。这意味着中国未来消费迅速增加，投资增加速度放缓，对出口依赖逐步降低，这是大趋势。在这个过程中如果政府政策更好的发挥作用，尤其在推动新兴产业、推动创新能力方面，对防止经济增长总体大幅度下滑有非常重要的作用。 2011-11-05 16:53

陈昌华：坦白说中国制度创新最蓬勃的阶段，就是从1998年前后中国经济最困难那几年发生的，这是很奇怪的情况。如果日子很难过，反而很多企业要考虑如何改善。而现在日子太好过了，一些国有企业会把低成本的资金放高利贷，比做主业还要赚钱，这种情况下谁会去创新？创新是对的，但相对偏紧的金融环境对创新是有正面影响的。 2011-11-05 17:00

陈昌华：迈克尔.波顿写过《竞争优势》，每个产业都是价值链，产业是不平等的，企业也是不平等的，有些企业占据很好的位置，可以赚更多的钱。比如有传统的装修企业，规模增加很困难，因为管理困难，所以上ERP，企业扩张的时候并没有减少管理能力以及对品质的追求，但当企业规模增加之后好处就来了，采购成本会更低，设计知识积累更丰富。这样就会比同类小企业做事更有优势，这样使得企业附加值更能提升。他还写了《国家竞争力》，苹果手机中国人赚5美金，日本和韩国赚50美金。这是国家进行分工的不公平，根据马克思主义这样的价值分工是不对的，所以中国才有稀土策略的改变，让中国的环保成本也由消费者承担。微观是基础，国家有一定的作用，国家想在国别竞争中形成优势。比如今年年初的时候，高铁大规模建设是我们的一次尝试，高铁是中国在大制造业中唯一一个掌握核心内容的产业，这个产业如果走出去，就可以得道比较好的利润。 2011-11-05 17:00

林义相：我还是比较固执的认为，产业结构的优化并不是从头开始，很可能在现有产业上进行升级，最后再引出产业优化。几年前我看到一个数据，给我的冲击很大，今天依然如此，中国新产品、新技术领域，中小企业实现的创新达到了70%以上。我以前一直以为大企业可以有更多的创新贡献，但近几年核实下来，得道的都是这个数字。我国把很多资源配置给机制不太好的实体，而创新机制很好的企业得大的资源不够。我前几天听到了所谓“九比一和一比九的概念。”民营企业做十件事，九件失败，一件成功，就算成功，而国企十件事九件成功，一件失败就算失败，这使得国有企业的人必须求稳，所以九件成功也是平淡的成功，创新会很少。由于时间关系我提最后一个问题，最近证监会主席换了，你们预期新主席到任会有什么变化？另外竞猜一下，深成指明年可以达到多少点？ 2011-11-05 17:00

马 宁：不敢猜证监会主席会采取什么样的措施，但我们希望能看到的改革包括几方面，第一国有企业上市公司红利分配不够，很多企业赚钱就投资，有过度投资的成分，所以从股东的价值来讲，不断被削减，所以能否鼓励分红，股东价值的回升对投资的盈余方面会有很好的作用。另外债券发展作为资本市场新工具，希望主席从资本市场发展多样性的角度创造一些工具，比如优先股、债券市场，人民银行现在在推动同业债券市场。这是我的两点建议和希望。 2011-11-05 17:01

刘晓光：如果流动性放宽，吸血机的机制减弱一点，相信明年股市会超过3000点，如果房地产政策稳定下来，相信明年会超过3500点。 2011-11-05 17:01

彭文生：从资本市场发展来讲有两点，第一资本市场发展的大方向会继续。第二给投资者提供多种工具，不局限于国内投资者市场。 2011-11-05 17:05

陈昌华：不敢说证监会主席会有什么新举措，但我认为证监会作为股市监管者，主要工作不在保障股市的水平，全世界股票市场监管者主要工作不是保障股市在什么水平，而中国股市监管者往往被认为有这样的功能，要尽快消除投资者心目中这种印象，对股市成熟会有更好的帮助。 2011-11-05 17:05

朱平：对上市公司欺诈做假行为的处罚力度过低。对上市公司收购、兼并包括股票回购是否可以建立更便捷的制度？ 2011-11-05 17:05

林义相：大家说了分红、投资者保护，优先股、债券、流动性等等，如果让我说，希望看到发行制度的改革。今天下午时间到了，谢谢各位嘉宾，也谢谢参会的各位朋友，今天会议到此结束，谢谢大家！ 2011-11-05 17:06