周浩：中国式利率走廊的未来

周浩

每个季度发布一次的央行货币政策报告一向被视作中国未来货币政策的风向标，同时也是研究分析中国金融体系结构与运行方式的必备资料。在上周二公布的2014年第一季度货币政策报告中，央行开辟了一个专栏专门讲述未来可能的利率框架和利率形成机制，其中屡屡提及的一个关键词——利率走廊，引发了笔者的兴趣。

差不多同时，央行研究局副局长纪敏也在署名文章中提到了利率锚和利率走廊这样的一些专业术语。而在笔者看来，这一表述指向了我国货币政策未来的发展方向。

从发达经济体的经验来看，除了如我国香港特区和新加坡这样的超小型经济体实施一些相对比较特殊的货币政策之外，多数大的开放经济体普遍采用的是一种利率锚或利率走廊机制。这样的术语听上去似有些难解，但其实并不复杂。以美联储为例，其利率锚始终钉住联邦基金利率，通过美联储的公开市场操作来影响联邦基金利率的走向。如果遇到美联储希望利率升高，但市场流动性却相对宽松的情况，美联储就会采取抛出国债的方来来吸收商业银行的超额储备，这就会吸收市场的流动性，从而促使同业拆借利率走高。而如果这一利率超过了联邦基金利率，商业银行就可以按此利率向美联储拆入资金，这也就抑制了市场利率的过度上行。欧洲央行采取的是一种利率走廊机制，其利率上限是商业银行向欧洲央行的借贷成本，也被称为边际贷款利率，而利率下限则是商业银行的超额存款准备金率。在这样的机制下，如果市场利率超出欧洲央行设定的利率上限，商业银行就可以向欧洲央行以这一价格拆入资金，而如果低于利率下限，就可以将资金存入央行，获取最低利率。这就形成了一种利率走廊的机制。笔者注意到，央行研究局纪敏在文章中提及，美联储目前不支付利息给商业银行的超额准备金，但在国际金融危机后，也开始考虑支付利率的可行性了，这也将创造美国的利率走廊机制，其上限是美联储对商业银行的再贴现利率。

当然，在欧美的金融体系中，利率锚和利率走廊是相辅相成而并行存在的。利率走廊给予了央行货币政策一定的活动空间，比如，欧洲央行可以采取不对称加息或者减息的方式来牵引市场的运行方向。事实上欧洲央行曾经通过收窄利率走廊来抑制市场的波动。

利率走廊这样一种机制，也是真正实施利率市场化的一块重要基石，从目前我国面临的状况来看，利率市场化尽管在快速推进，但究竟选择何种利率体系作为锚利率，迄今仍然尚未有定论。央行对新利率形成机制的密集讨论，意味着相关的理论准备已经基本完成，未来需要进一步的实践和与市场形成真正的互动。

无疑，在利率走廊构想的背后，仍然需要国债市场的大力发展和国债收益率曲线的完善，这是因为利率走廊的形成并不是目的，而只是手段，其真正的用意在于推动利率形成机制的市场化，这其中包括商业银行的存款和贷款利率，这需要有种媒介来发挥传导机制的作用。看欧美的做法，利率走廊往往是一个7天以内的短期利率，这意味着央行可以调节短期利率来传达政策意图，但7天以上的市场利率需要市场参与者通过供求关系来制定。从这个角度来说，无信用风险、且流动性较好的国债是最好的载体，通过对国债利率和收益率曲线的调节，商业银行的利率也可以在国债利率基础上加减利率利差而得出，由此发挥中央银行的利率调节功能。

此外，还有一个问题在中国的独特语境中很有讨论的必要，即在发达经济体的金融体系中，不存在存贷比这样的约束机制，但在我国，商业银行却需要将存贷比保持在75%以下，这使得商业银行在面对存款竞争日益加剧的状况下，不得不提高存款利率来吸引普通存款，这又从另一方面推升了贷款利率。考虑到我国的这个特殊情形，只要银行间市场与借贷市场存在十分明显的区隔，那么中央银行对于银行间市场的利率调节，是否能真正有效影响借贷市场，或将成为另一个难题。

(作者系澳新银行中国经济学家)