中国衍生品市场朝哪个方向发展？

孟庆江

■近几年来，中国衍生品市场取得了较快的发展，陆续引入了债券远期、货币互换、外汇远期、远期利率协议和人民币利率互换等交易品种，产品结构不断完善，交易量不断增加。但与国外发达的衍生品市场相比较，目前中国场外金融衍生品市场仍处于发展初期，在流动性、市场结构、基础性建设等方面均存在很多不足。

■从国外金融衍生品市场发展的历程来看，无论是成熟的市场还是新兴市场，其发展都是以活跃的现货市场为基础。场外衍生品是现货市场衍生出来的，现货资产则服务于实体产业需要。基础产品与衍生品相辅相成，缺一不可。

■发达国家衍生品市场的发展是以农产品为开端，之后沿着金融期货自然演进。新兴市场经济国家和发展中国家，则往往由于其新型的证券市场与国际证券市场处于相对分割的状态，股指运行相对独立，导致投资者对于运行股指期货避险的需求较为强烈。

■中国衍生品市场要从服务经济、国家战略的高度来推动发展。从发展思路看，要统一规划，处理好场内市场与场外市场的发展关系。要注意加大透明度和集中清算的问题。要加大对外开放，逐步引进境外机构来参与。此外，从发展保障看，要积极推进产品创新和投资者教育与保护，积极为创新活动提供支持，同时平衡创新和风险的关系。

中国衍生品市场及衍生品发展沿革

随着中国改革开放的推进，中国衍生品市场虽然起步较晚但也逐渐发展起来。在中国金融市场的发展历史上，曾经存在或现在仍然存在的金融衍生品工具主要有外汇期货、股票指数期货、认股权证、可转换债券、国债期货等。除国债期货外，其他几类交易都未形成较大规模。

一个具有频繁波动性和高度流动性的基础市场才会有套期保值的内在需求，是推出衍生产品的原始动因。中国多年来一直实行固定利率机制，银行的存贷款利率由国家进行管制，并没有反映资金市场需求和供给状况。利率水平和利率结构均由人民银行制定，报国务院批准后执行。

2005年5月16日，中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，6月15日，工商银行和兴业银行做成首笔银行间市场债券远期交易。这是中国银行间市场首只真正的衍生产品，也标志着中国金融衍生品市场恢复发展的开始。

相对于场外市场的紧锣密鼓，尽管交易所市场相对平静，但也显现出蓄势待发的前兆。2005年中国证券市场的首只统一指数——沪深300指数发布，次年4月，沪深300指数被定为首个股指期货标的；2010年4月16日，沪深300股指期货合约正式上市交易。

国债期货于2013年9月6日在中金所上市交易，作为国内第一个场内利率衍生品，国债期货的上市，标志着我国期货衍生品市场进入了一个新的发展阶段。从目前市场运行情况看，国债期货运行平稳，期现货价格走势联动性良好，投资者参与理性，市场风险控制得当，市场功能初步体现。

近几年来，在监管部门的推动下，中国场外衍生品市场取得了较快的发展，陆续引入了债券远期、货币互换、外汇远期、远期利率协议和人民币利率互换等交易品种，产品结构不断完善，交易量不断增加。但与国外发达的衍生品市场相比较，目前中国的场外金融衍生品市场仍处于发展初期，在流动性、市场结构、基础性建设等方面均存在很多不足。

中国衍生品市场及衍生品发展现状

1.期货发展状况

经过规范整顿，中国商品期货业已经步入正轨。随着中国市场经济的推行和对外开放的扩大，中国期货市场规模不断扩大，商品期货成交量连续4年都位列全球前列,已经取得某些产品定价的支配地位。从本质上看，期货衍生品市场的发展，其推动力始终是为了更好地满足实体经济和金融改革对资本市场的日益多样化的需求，集中反映了资本市场由基本的投资和融资功能，向资产定价、资产管理及相应的流动性和风险管理功能逐步拓展的发展方向。

就商品期货而言，随着大连商品交易所的纤维板、胶合板期货合约上市，截至2013年底，国内期货品种增加至40个，逐步形成了覆盖农产品、金融、能源、化工、林木等国民经济重要行业的产品体系。期货市场在服务实体企业，增强金融管理能力，提升企业竞争力方面的作用日益突现，一些食品企业重视利用商品期货市场进行套息保值、管理风险、锁定成本，有效的规避了现货交易的风险，实现了稳定经营。国际农产品期货和金属期货交易量可以从侧面反映这种需求。

中国商品期货市场近年来发展迅速，且在2013年有一大批新期货合约上市。新上市品种包括石油沥青、胶合板、鸡蛋、焦煤和动力煤等，这些品种中最活跃的是大连商品交易所2013年3月上市的焦煤，截至2013年底，共成交3426万手。

中国最活跃的单一合约仍然是上海期货交易所的螺纹钢期货，交易量达到了创历史纪录的2.9373亿手。该合约于2009年4月上市，并逐步成为世界钢材期货市场的重要合约，这也反映了商品期货市场的发展逐渐成为中国经济增长的晴雨表。

在农产品方面，中国在豆粕、白糖、天胶、豆油、棕榈油和玉米上有定价的主导权。从增减幅上可以看出，中国在豆粕比上年增长了5.5倍，在白糖、豆油、棕榈油和玉米比上一年都有大幅增加。

上海中国金融期货交易所的股指期货的交易量也有显著增长。虽然该交易所于2010年才推出沪深300指数合约，但该合约一直持续稳定增长。2013年交易量达1.932亿手，同比增长83.9%，该指数合约已经成为全球第十大活跃的股指合约。

沪深300股指期货上市后，改变了市场“单边市”的特征。来自中金所的数据显示，股指期货上市后，沪深300指数涨跌幅超过2%和3%的交易日分别减少了54%和66%，而且波动幅度越大的交易日，较少幅度越明显。波动幅度在1%以内的交易日则增加了131天，增幅约14%，显示投资者较少追涨杀跌，投资越来越理性。

2012年64家证券公司利用股指期货进行风险对冲，较好的管理了市场价格波动的风险，增强了市场的内在稳定性。有关研究表明，在不考虑其他因素的情况下，股指期货促进了系统的稳定，使股市波动下降25%左右。

与此同时，股票市场连续上涨或下跌的月份明显减少，一般不超过4个月，主要表现为涨跌互现，“单边市”持续时间变短，牛熊转换周期缩短，且单边涨跌幅度都不大，最高连续月涨幅和连续跌幅分别为31.87%和23.63%，较股指期货上市前分别收窄69.78%和41.93%,市场运行态势更加平稳。最重要的是沪深300股指期货的未平仓合约在2012年底达到110,000。相对大部分成熟市场的股票指数期货而言，这个数值仍然偏低，但这个增加意味着较多的机构投资者正在用合约管理他们投资中国股票市场的风险。

2.国内期权发展状况

早在1992年6月，为解决国有股股东资金到位问题，飞乐股份发行了我国第一只认股权证，同年10月底，深圳宝安发行了我国第一张中长期认股权证。由于后期的过度炒作，1996年底，管理层叫停了权证交易。直到2005年，证监会宣布启动股权分置改革，随后上交所和深交所分别推出了《权证管理暂行方法》，权证交易又重新出现。

随着我国市场化水平的不断提高，以及经济和金融市场改革的不断深化，国内金融衍生品市场变得更加丰富，作为世界各衍生品市场中最具活力的品种，国内对期权的呼声逐渐高涨。2010年，上交所启动个股期权开发工作。2012年6月，上交所启动个股期权模拟交易。2013年12月26日，上交所启动期权全真模拟交易。这次全真模拟交易合约标的包括中国平安、上汽集团、上证50ETF、180ETF。上市首日合约总数达160个，由于波动加挂的合约数为64个，截至2014年3月31日，合约总数增加到224个。

各券商非常重视个股期权业务进展，截至2014年3月31日，79家具备融资融券资格的证券公司，共76家券商申请了经纪业务，53家申请了自营业务，14家申请了做市商业务。同时，投资者在个股期权模拟交易阶段表现积极，个人投资者开户数为22.68万个，机构开户数803个，日均参与交易的账户为4600个。其中有2家券商已参与交易的客户账户数超过1000户，共有34家券商有超过100户客户账户参与了交易。

随着个股期权的不断推进，做市商业务将成为券商新的利润增长点。券商可以依托做市商业务，不断增强做市商自身的专业能力和核心竞争力，对我国衍生品市场的发展有深远意义。

同时，上交所要求证券公司做好正式上线的各项准备工作。进一步明确、细化证券公司各项准备工作，要求按照生产环境做好全面准备。通过现场检查等方式，督促、指导、推动各项准备，特别对期权交易、结算、违约处理、风险控制与风险处置等关键业务进行现场指导。同时通过制定投资者适当性管理指引、督促、指导证券公司加强对投资者，特别是中小投资者的期权知识教育等措施对投资者进行投资者教育，并通过各类媒体做好期权知识的普及。

3.外汇产品发展状况

在国际市场上，主要的金融衍生产品除了期货场外市场，交易最多的就是外汇产品，即由两个国家货币之间的汇率变化而产生的一系列衍生产品，包括远期、期权等。

另外就是利率产品，即与每个国家或地区货币利率走势有关的衍生产品，实际上外币和利率就可以代表衍生产品。中国衍生品市场主要依赖于外汇产品，占年总量的80%，利率衍生品占年总量的20%，其他场外衍生产品占很少的比例。虽然中国场外衍生产品市场发展迅速，但从产品数量、流动性、市场结构和存在的基础设施看，目前仍是不成熟的市场。

为促进场外金融衍生产品市场健康规范发展，建立场外金融衍生产品集中清算机制，从2014年2月初起，上海清算所开始为市场参与者提供人民币利率互换交易的集中清算服务。

2013年，中国金融市场总体运行平稳，产品创新不断深化，规范管理进一步加强，金融市场对促进经济结构调整和转型升级的基础性作用进一步发挥。货币市场交易量上升，利率总体下降；债券发行量增加，银行间债券指数总体呈上行趋势；股票市场指数总体下行，市场交易量有所增加；年末，上证综指收于2115.98点，较去年末下降153.15点，跌幅6.75%。上证综指最高2434.48点，最低1950.01点，波幅为484.5点。市场全年累计成交金额22.9万亿元，日均成交金额960.92亿元，同比增加41.9%。

人民币汇率弹性明显增强，人民币外汇衍生品市场成交额快速增长；2013年，人民币利率互换交易共发生2.4万笔，名义本金总额2.7万亿元，同比减少6.0%。从期限结构来看，1年及1年期以下交易最为活跃，其名义本金总额2.1万亿元，占总量的75.6%。

全年人民币外汇衍生品市场累计成交折合2.6万亿美元，同比增长31.6%。其中，人民币外汇掉期市场成交2.5万亿美元，同比增长42.2%；人民币外汇远期市场成交866亿美元，同比下降59.6%。2012年，发达国家需求迟滞，中国经济下降幅度大于预期。由于出口增长步履维艰和投资支出放缓，国内生产总值从2010年的9.2%下降到2011年的7.1%，再到2012年的5.8%。

中国衍生品市场发展趋势

近年来，新兴市场金融衍生品交易占全球市场的份额持续增加，新兴市场国家或地区以高于工业化国家的发展速度，吸引了大量国际资本，也使新兴市场的资本市场规模飞速发展。

新兴市场发展金融衍生品交易时，充分利用了后发优势，借鉴和吸收金融衍生品市场发展的经验教训，在与发达国家相比相当短的时间内就发展、完善了其金融衍生品市场。与这些新兴市场类似的是，中国交易衍生产品市场发展之初采用的也是政府主导的发展模式，因此，从他们的发展路径中吸取经验教训，可以更好促进中国金融衍生产品市场的发展。

1.大力发展现货市场是场外金融衍生品市场发展的前提

从国外金融衍生品市场发展的历程来看，无论是成熟的市场还是新兴市场，其发展都是以活跃的现货市场为基础。场外衍生品是现货市场衍生出来的，现货资产则服务于实体产业需要。基础产品与衍生品相辅相成，缺一不可。

现货市场价格的大幅波动，是场外衍生品推出和发展的诱因，美国首先推出汇率衍生产品，是由于外汇市场的剧烈波动，而日本金融衍生品先推出股指期货是由于日本股市的大幅震动。衍生产品是以基础资产为标的而设计的，如果没有活跃的现货市场做支撑，场外衍生品市场就难以做大。

2.优先发展股指期货和利率期货是衍生品推出的路径选择

发达国家衍生品市场的发展是以农产品为开端，之后沿着金融期货自然演进，而新兴市场经济国家和发展中国家，则往往由于其新型的证券市场与国际证券市场处于相对分割的状态，股指运行相对独立，导致投资者对于运行股指期货避险的需求较为强烈。

同时为吸引海外投资者，需要提供一些避险工具，加之新兴市场的资本市场规模飞速扩展又为股指期货提供了规模基础。新兴市场国家都谨慎地发展金融衍生品市场，在严密认真论证的基础上，借鉴和吸收金融衍生品市场发展的经验教训，结合本国情况，一般都是以股权类衍生品作为发展的突破口，首先推出有良好基础市场支持的股指期货，经过试点为投资者积累管理经验，再推出股指期权和个股期权，使股权类衍生品市场逐步深化；利率衍生品则主要以国债期货作为突破口。

3. 成熟的机构投资者是金融衍生品市场发展的推动力量

从各个衍生品市场的市场主体机构可以看出，做市商之间的交易量往往在市场总交易量中占了重要地位。做市商作为市场流动性的提供者，自身面临着较大的风险敞口，他们主要通过做市商间的市场来调整风险暴露。所以为了做大市场，就必须完善做市商制度，进行市场分层，大力发展做市商间市场，提高做市商报价的积极性、主动性。

非金融机构作为衍生品市场的最终需求者，激发他们的积极性，能够有效地提高市场的深度和活跃程度。中国作为新兴市场，机构投资者还不成熟，对较为复杂的衍生品业务还不熟悉，并且机构内部风控制度不够完善，难以应对衍生品市场较大的市场风险。要大力培育中国机构投资者，加强衍生产品业务相关培训，要求机构投资者在从事衍生品交易时建立完善的风控体系等。

4. 完善的制度是交易所良好运行的保障

在金融衍生品市场交易过程中，存在大量的信息不对称现象，这些信息不对称行为及其引发的逆向选择和道德风险使金融衍生工具原本较高的金融风险愈发被人为放大。制度作用的一条重要途径是减少人们的经济活动的风险来增进经济效益。

建立和完善各种市场规则正是防范和化解金融衍生工具的微观风险，并从源头上控制工具宏观风险的制度基础。作为发展中国家交易所衍生品市场的建设，要充分享受后发性利益给市场带来的好处，做好充分的制度准备，从而节约成本、减少风险，加速衍生品市场发展步伐。

在较为成熟的市场中，政府监管淡化，逐渐形成以自律监管为主的监管框架；而新型的市场，在发展初期往往以政府监管为主，并通过建立专门的市场自律组织，为市场行为制定指引和标准，同时也担任着在市场成员和政府监管机关之间进行沟通的重任。

近年来，中国证券期货行业坚持以市场为导向，以服务实体经济和客户为中心，深入推动行业创新发展，总体上呈现出了良好的发展态势。但是，一些证券公司暴露出的问题，必须引起证券期货行业的高度重视，举一反三，深刻反思，吸取教训，切实加强风险内控，坚决防范类似事件再次发生。

证券期货经营机构要高度重视对新型交易方式、量化交易软件和信息技术系统的管理，确保风险可测、可控。在创新业务中要平衡处理好交易效率和交易安全的关系，兴利除弊，防范可能存在的系统性风险。证券期货交易所要进一步加强和改进一线监管，完善有关规则制度和应急处理机制，切实维护市场安全稳定运行。

5. 逐渐推进金融衍生品市场国际化进程是增强竞争力的重要体现

衍生品的国际化水平体现了一国金融在国际范围的广度和深度，是该国金融产业的国际范围内竞争力的重要体现。中国经济有巨大的规模和较快的发展速度，中国经济的发展需要吸引海外的资金进入中国，而中国高储蓄率和社会逐步老龄化也使中国资本有走出去的压力和动力。这些资金都有对定价和避险的需求。

中国可以通过借鉴先进国家的经验走跨越式发展的道路，先在国内金融某些趋于成熟细分市场推出与这一市场相关的衍生品，在这些成熟的衍生品交易达到一定规模和流动性后就可以推出以国外资产或指数为标的的衍生品。同时，在推进中国衍生品市场国际化的进程中，要积极防范国际投机资本对中国开放的衍生品市场的冲击。

中国目前是世界第二大经济体，国际贸易量最大。高盛预测，2030年中国可能是第一大经济体，中国实体经济发展的总量会越来越大，这个总量会带来很多附加值。从发展定位看，中国衍生品市场要从服务经济、国家战略的高度来推动发展，其发展定位可以借鉴欧美等发达国家以及新加坡等新兴市场国家的经验，去粗取精，去弊存利，以我为主，为我所用，发展中国的衍生品市场。

从发展思路看，要统一规划，处理好场内市场与场外市场的发展关系。场内、场外市场都要发展，场内市场要加快发展，场外市场要稳妥发展，要注意加大透明度和集中清算的问题，还要加大对外开放。需要引进大量人才，要逐步引进境外机构来参与。此外，从发展保障看，要积极推进产品创新和投资者教育与保护，积极为创新活动提供支持，同时平衡创新和风险的关系。

（作者单位：中国中投证券有限责任公司）