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中国版量化宽松能催生股票牛市吗?

中国金融信息网2014年08月05日08:45分类:中国央行

核心提示:中国下半年的经济可能会迎来又一个“春天”.但最令人遐想的,却是为经济维稳和解决债务风险而启动的中国版量化宽松(QE)。中国版QE能否像美国版QE那样,催生股市走出一个大牛?

赵建 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

近期,中国经济的好消息纷至沓来,除了指标方面二季度GDP增速企稳反弹和7月份PMI值创一年半新高以外,政策层面也加大了放松的力度,财政面基建等大项目陆续开工,加上资金面央行多项定向宽松政策的配合,中国下半年的经济可能会迎来又一个“春天”,即使是一个秋冬季节下“温室内的春天”。

但最令人遐想的,却是为经济维稳和解决债务风险而启动的中国版量化宽松(QE)。如果政策层仿效美联储,将不良贷款、违约信托和逾期信用债等有毒资产及部分无法偿还的地方债,通过资产管理公司(AMC)这一通道重组、转移到央行的资产负债表上,那么就相当于开启了新的一轮货币化进程,暂时托住悬在国金融市场头上的达摩克利斯之剑,金融风险短期无虞。因此有专家认为,最近股市的强劲反弹,很大一部分与中国版QE的期待有关。在这里我们提出的问题是,中国版QE能否像美国版QE那样,催生股市走出一个大牛?

首先,从中国版QE推出的政策逻辑来看,这几乎是必然选择,关于这一点我们在几年前就已经做出过预判,因为这是在既定的财政和风险约束下的最优选择。面对上万亿甚至十几万亿的不良和潜在不良债务,在严重影响经济金融稳定的情况下,目前财政尚稳健的中央政府不敢不出手。而且十几年前,面对高达30%左右的不良率,政策层已经采取过类似的做法,通过央行资产和财政资金为国有银行补充资本,如下图。无论在债务重组和置换中间有多少通道(主要是AMC),最后消耗的无非都是公共金融资源(财政+外储+再贷款及央行票据)。对于央行来说,资产端的增大对应着负债端货币发行的扩张,也就是所谓的印钱买有毒资产和国债(印钱买国债不合法但是有通道就合法啦),实际上和美国版QE一个道理。

自次贷危机以来,美国采取了四轮QE政策,总共购买各类资产超过3万亿美元,几近年GDP的三分之一。但效果怎么样呢?最大的效果就是推升了资产价格尤其是股票价格的上涨,在实施QE的四年内推动主要股票指数上涨超过80%,标准普尔指数创历史新高。但不幸的是,在股市走牛的同时,实体经济却没有多大的起色。据测算,美联储每拉升1美元的GDP,需要花费近20美元的QE;但提升1美元的股票市值,却仅仅需要花费1.8美元的QE。笔者去年曾经写过一篇《谁颠倒了资产定价的逻辑》的博文(文章网址http://blog.sina.com.cn/s/blog_725811d20101h2gk.html),感叹高盛策略报告提出的“股市最大的风险来自于经济突然复苏”,这与传统的按照基本面来进行资产定价的逻辑完全相反,说明了央行的对冲货币政策(QE)成为决定估值中枢的主要力量。那么中国版QE推出以后,中国股市会不会也遵循这个定价逻辑,在实体经济惨淡经营中走出一段牛市?

我们的回答是很难,如果有也只是短期反弹,而不可能像美国那样长牛。说的具体来说,很难突破2300点。主要原因是,中国和美国的情况完全不同:

美国QE是危机发生、泡沫破灭后采取的,僵尸企业基本破产出清,货币紧缩和杠杆去化顺利,为政策扩张腾挪了空间,也降低了政策实施的成本。要知道,危机和破产固然痛苦,但却是为了淘汰落后产能和旧商业模式以实现新生,是市场经济的自我调整,是一种凤凰涅槃。而中国则是在债务泡沫和产能过剩严重且天量货币下采取QE政策,存在着存量债务吃增量货币的问题,宽松货币对风险资产的边际购买余地肯定大打折扣。不能破产出清的僵尸企业仍然在不断的吞噬资金以维持存续,过度透支财政资源的地方政府也在不断的滚存债务本息,据测算中国每年需要付出的财务成本加上需要再融资的到期债务,保守估计高达35万亿。无法真正破除的刚兑魔咒,也在严重的扭曲风险配置,导致金融市场出现劣币驱逐良币的无效率现象。商业银行无法摆脱政治牵绊,因此金融资源错配无法有效缓解——体制内效率低下的国有企业可以非常容易的获得廉价资金,但小微企业却在银行惜贷中对资金望洋兴叹。综合中国当前存在的这一系列结构性问题,在天量货币下再推量化宽松,量大则火上浇油,继续吹大通胀和房价泡沫;量小则杯水车薪,尚不能满足国企、平台和房地产的资金缺口,又怎能激活同样存在结构性问题的资本市场?

打虎之后,大家莫名兴奋,久违的改革红利又重燃希望,来了一波行情。可是,大家在这里又犯了一个常识性的错误,那就是改革无牛市。因为改革是痛苦的,是充满风险的,是自我否定的过程,是费用支出而非收入盈利;改革若简单,市场自己就走出来了,何必腥风血雨先来一场权力重组?改革后的未来是美好的,但是这一过程漫长且不确定,中国股市不可能有这样的耐心。因此,在这样复杂的社会心理结构下,中国版QE的在股市的效果,如同在实体经济一样,只可能是维稳,不可能是大牛。

(作者系青岛银行经济学家,兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。本文不代表所属单位观点。)

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