国庆节前，人民银行、银监会联合下发了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，大幅降低了二套房的首付比例和房贷利率下限，并允许三套房以上的房贷，同时鼓励金融机构通过资产证券化和发行专项住房债券的形式加大房贷投放。我们认为，这有可能是决策层启动定向刺激以来，最有针对性且最有全局影响的刺激措施，其对宏观经济和债券市场的影响将持续至明年。
这一措施对地产市场销售端与供给端的影响将有所不同，销售端的影响将迅速而明显，投资端的影响将视乎库存消化及地价变化而定。
尽管从银行负债成本的角度而言，7折房贷利率不大现实，但在政策指引下，房贷利率有所下调将是一定的，同时二套房首付比例的大幅降低，将刺激刚需及改善型需求的释放，这将在中期内持续利好地产销售。实际上，这一措施可以理解为鼓励居民户加杠杆，以加杠杆来刺激需求。
我们预期在销售回暖的带动下，未来1-2个季度，与地产有关的消费部门将获得一定提振，比如装潢装修、家具家电、汽车等版块将受益，从而缓和消费增速持续下行的压力。
而在投资端，形势要相对复杂。
对地产行业而言，在经历了持续的销售冷淡和融资压力后，当务之急是消化库存以回笼资金，因此，即使销售出现回暖，开发商可能也不会急于拿地和开工新项目，这使得销售好转传导到投资端需要较长时间，从开工到进入供给端又需要时间。考虑到这种时滞效应，地产行业的供需关系可能会在2-3个季度后，也就是明年年中迎来拐点，投资也将趋于活跃，进入新一轮的景气周期，在此之前，地产投资仍将呈现下滑或者低位企稳的特征，其对宏观经济的拖累作用也仍将持续，之后地产对经济增长的贡献将逐渐偏向积极，经济阶段性企稳反弹的空间将加大。
图1：住宅去库存需要的销售时间（月） 来源：Wind、招商银行
不过，即使到明年年中，开发商是否会加大拿地开工的力度，也仍有不确定性，较高的地价已经成为当前阻碍地产商开工意愿的重要因素之一，如果地价不出现下降，地产商的拿地力度可能就难以显著提高。值得注意的是，结合国庆期间出台的国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》，未来地方政府债务规模的增长将受到统一管理和严格限制，这将缓和地方政府抬高地价的压力，地价有望出现松动，从而刺激地产行业拿地的积极性。
但令我们感到困惑的是，假设地产行业明年年中进入新一轮景气周期，但是新周期能回升到什么程度，目前难下判断。毕竟，在货币投放受到谨慎控制的环境下，此次对地产行业的刺激并不如2008年那么强烈，同时人口结构、地产行业自身也面临新的特征，新一轮地产景气周期可能难与前一轮景气周期相比。
因此，未来地产的回暖程度，能否有效拉动投资反弹，对冲经济下行压力，存在一定的不确定性，这也将对后续宏观政策和宏观经济表现带来不确定性。
这一政策对债券市场的影响短期可能并不明显，但从中期角度而言，地产刺激政策所带来的积极变化，将对利率债、信用环境、信用债带来影响。
利率债无疑会受到压力，市场对宏观经济企稳的提前预期，将限制利率债收益率的下行空间，延续慢牛，甚至出现调整的几率都在上升，但这仍取决于两个因素，一是前期收益率的快速下行是否已经充分反映了对经济的悲观预期?如果答案为是，那么收益率特别是长端收益率继续下探的空间会明显受限，如果答案为否，那么在地产仍对经济带来负面作用的1-2个季度内，利率债前景仍有下探空间爱你；二是地产回暖的程度，如果4季度地产销售只是温和回暖，低于预期，那么市场可能因观望而使得利率债陷入盘整。
但无论销售是温和回暖还是明显回暖，都会有利于加速开发商回笼资金，因此在这一政策的主导下，我们认为与地产有关的信用环境将会有所改善，包括地产商的资金链压力，相关信托、理财产品的到期兑付压力，乃至相关的民间担保、融资违约风险均会有所降低。
同时，在利好预期影响下，受地产影响较大的部分产能过剩行业信用债存在反弹机会，比如钢铁、水泥、建材等，但正如前面分析的，新一轮地产景气周期程度难与前一轮相比，对产能过剩的缓解也不会是根本性的，因此上述类别的信用债反弹机会可能比较短暂且脆弱。
(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)
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