风险因素
经济改革通常会伴随着相当大的短期风险，而全球经济环境的不确定性也将增加中国经济和政策前景的不确定性。除了前述基准情景，我们希望突出强调2015年面临的四大风险因素。
第一个风险因素是房地产市场的演变。在2014年全年，房地产市场已经看到房价、住房交易及新开工面积下跌，同时房地产投资继续放缓。我们的估测显示，房地产投资放缓(从2013年增长20%降至2014年增长11-12%)将会拖累GDP增长约1个百分点(包括对相关行业的影响)，并可能在2015年进一步拖累GDP增长0.6个百分点(假设房地产投资增长将在2015年进一步下滑6%左右)。
我们预计政府在2015年将会继续放宽房地产政策，力求放慢调整过程。可能采取的方案包括降低抵押贷款利率(由于降息)、税收优惠和降低二套房抵押贷款预付款要求(目前最低为60%)。由于供应过剩，房地产市场很可能会继续调整，但是势头可能会有缓和，而由于政策变化，房价在2015年下半年可能会企稳。
一个较大的不确定性因素是商业房地产部门，这个部门约占房地产投资总额的25%，面临着相似的供应过剩问题。自2010年开始，住宅和商业房地产部门的在建建筑面积和已售建筑面积比率已经大幅上升(尽管该比率在住宅和商业部门不能全面比较，原因是大量商业房地产是供自用而非出售)。尽管住宅房地产投资已从2013年的同比增长19.4%降至2014年前11个月的10.5%，但是商业房地产投资在同期内仅从30.9%温和降至22.7%。特别是，写字楼投资增长在2014年下半年再次提速。商业房地产可能成为未来数年内的低迷源头。
第二个风险因素是全球油价冲击。全球油价在2014年下半年暴跌，这为中国的通胀动态带来下行压力，但却有助于扩大贸易顺差。全球油价持续下跌在总体上有利于中国，但是油价动态的巨大不确定性是2015年中国面临的一个重要风险因素。
第三个风险因素是人民币政策。中国人民银行已经重申人民币汇率已接近均衡，美元/人民币在未来将会保持双向波动状态。但是，美元的持续升值意味着，如果人民币对美元依旧保持稳定，人民币实际有效汇率将会大幅升值。这将会增加国内制造商的压力，而由于生产成本上升和全球需求疲软，国内制造商的相对竞争力已经恶化。
在这种背景下，中国人民银行可能会推进汇率体制改革，将美元/人民币的双边汇率转变为贸易加权货币篮子(如实际有效汇率)。这种转变将意味着人民币对美元将会适度贬值，但从实际有效汇率来看却会温和升值。
第四个风险因素是金融风险。金融失衡已经大幅度上升。2014年，政府做出了一些鼓舞人心的进展，其中包括出台了地方政府融资新规和收紧了影子银行活动规则。但是，经济体内的债务水平还在继续增长。我们估计，截至2014年9月的社会债务总额将会增长至GDP的220%(而在2013年底为GDP的208%)。此外，刚性兑付情况继续存在，由此对债券市场和影子银行活动的风险定价提出了疑问。
金融系统的风险尽管高企，可在未来几年内不大可能会演变成全面危机。但是，政策制定者和投资者的自满可能会错位。迄今为止，政府已经尝试在抑制新风险增长和容忍现有债务展期方面实现微妙的平衡。这是一项充满挑战的任务。尤其是当短期增长担忧增长时，这可能会触发以牺牲长期金融稳定为代价的政策立场变化。
(作者系摩根大通中国首席经济学家，大中华区经济研究主管。)
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