华西证券:A股进入“估值底”了吗

来源:中国证券报  2011-07-28 08:15

  □华西证券 张苏豫

  今年以来,市场似乎形成了“政策顶、估值底”格局。不少分析人士认为,市场目前17倍左右的市盈率(TTM法)已经低于2005年大牛市启动前水准,和2008年底部相当,能够成为支撑大盘的坚实基础。不过,如果从市盈率历史演变、估值的结构性特征以及周期性对市盈率的影响这三个角度来观察,那么当前的“估值底”可能也存在着一些不确定性。

  估值存在中期下行趋势

  A股市场整体估值水平和欧美等成熟市场相比一直偏高,这一方面由于中国经济高速增长,另一方面缘于历史上整体A股规模较小,炒作氛围浓重。选取流通市值/存款余额为例,2001年6月流通市值1.88万亿,存款余额13.5万亿,A股流动市值/存款余额为13.95%,这一比值在2005年11月更是降低至3.54%,只要发生小规模的储蓄搬家,即会引发A股趋势性行情;而伴随A股全流通以及不断扩容,至2011年6月,流通市值达到20.08万亿,同期存款余额78.64万亿,这一比值则达到25.54%。

  中短期A股市场涨跌和M1增速息息相关,从更长远的角度看,伴随A股规模越发庞大,占据货币供应量、存款余额比例越来越高,估值本身有一个向欧美等成熟市场靠拢、金融资本和产业资本融合的过程,而这一过程首先发生在流通市值较高的板块和个股上面。以上证50为例,2009年一季度成分股净利润为1.42亿,2011年一季度达到3.10亿,业绩翻番,但目前点位和2009年同期点位相比提高不足10%,对应市盈率由20倍左右降低为10倍。这一股价涨幅远低于业绩增幅现象,其实是在流动性的约束下(尤其是伴随全流通解禁),完成了自身降估值过程。

  由于市场本身的估值下限处于逐渐下行过程中,因此参考历史底部估值来确定未来行情的推断也就存在局限性。从最近一年情况看,场外资金入场寥寥,完全靠场内资金的腾挪,这种局面只有当市场估值足以吸引外围资金入场才能得到改观,这也客观制约了中期市场的上行。

  估值结构化差异明显

  截至2011年6月30日,A股整体市盈率为17.25倍(TTM法,下同)。相较而言,2005年6月998点前后最低市盈率为18.37倍,2008年1664点前后最低市盈率13.32倍。单看整体数据值得乐观。

  但如果将市场分解,分四种口径(整体A股,整体A股刨除银行板块、整体A股刨除银行板块及中石油中石化、整体A股刨除沪深300)分别计算,则结论有所不同。

  对于前两次底部的估值情况来说,整体A股、整体A股刨除银行、整体A股刨除银行和石油石化这三种口径的差别不大,但目前三种统计口径的偏差幅度分别达到36%和54%。

  与此对应,尽管整体A股估值在历次底部相差不大,但其他三种口径下的统计值则大相径庭。例如,刨除银行股,今年6月底A股市盈率比2008年低点高出52%;在后两种口径下,今年6月底市盈率分别为26.58倍和39.50倍,均较2008年底部高出80%以上。

  由此可见,以银行板块和中石油中石化为首的少数蓝筹股拉低了整体A股估值。

  那是否可以说,蓝筹估值太低有价值修复潜力、中小市值个股估值高而面临下行压力呢?笔者认为并非如此,主要有两个原因。第一,历史底部形成通常有种种原因:2005年的股改无疑对市场构成冲击;2008年则是全球金融危机,国内经济增速快速下滑,经济面临硬着陆风险;而目前市场环境远远好于历次底部,只是高通胀引发的货币政策收紧以及对经济转型的担忧,因此对绝大多数个股而言,估值没有向历史底部看齐的必要性。第二,蓝筹尤其是银行板块估值较低,一方面由于流动性约束下的降估值过程,另一方面缘于对未来业绩增长的担心。以银行股为例,一旦未来坏账率提升,将面临业绩下滑的困境,导致市盈率激增,自身估值“被上行”,目前的低估值为未来地方融资平台压力预留了空间。

  景气度干扰市盈率结论

  观察上市公司净资产收益率,A股上市公司1995年至今的11年间,整体净资产收益率均值为12.9%,2010年16.12%的净资产收益率高于历史平均水平,表明目前经济景气度相对较高。若上市公司景气度下降业绩下滑,则采取市盈率估值作为安全边际存在一定片面性。不妨采用市净率辅助参考。

  我们仍然采用此前的四种分析口径,今年6月30日对应市净率分别为2.50倍、2.94倍、3.17倍,3.58倍,2005年6月6日对应四项值为1.66倍、1.63倍、1.65倍、1.57倍,2008年11月4号对应四项值为1.96倍、1.99倍、1.88倍、1.61倍。

  2011年6月30日整体A股市净率高出此前两次低点27.5%和50.6%,和2002-2004年相当(相信没有多少投资者认为2002-2004年市场估值偏低);而在另外三种口径下,目前的市净率比2008年底部高出47.7%、68.6%、122.3%,较2005年底部高出80.3%、92.1%、128.0%。

  使用市净率计算得出的结论和市盈率相比,充分表明一旦景气度下滑,则目前距离历史估值底部更加遥远。

  综上所述,目前的“估值底”在很大程度上缘于银行股预留了安全边际;在整体经济平稳增长的情况下,整体A股尤其是中小市值个股的长期涨幅可能会低于业绩增速,完成漫长的降估值过程;同时,需格外警惕上市公司盈利景气度的变化,若景气度发生大幅波动,则目前估值或无法对A股市场构成绝对有效支撑。

【责任编辑:李澎】
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