经济转型压力不减 四季度后半程机会渐显

■东吴证券研究所策略组

目前，整体经济形势并不非常乐观。从基本面看，国内经济整体由滞胀进入衰退的概率增加，同时由于经济转型的压力，调整的过程可能会延长。在这样的背景下，整个市场在1年内的周期中出现反转行情的概率不大，但是由于A股市场从四月份持续调整已经有半年时间，指数从高点跌幅也超过20%且无明显反弹，因而市场本身是有中级反弹的要求的。考虑到政策、外围和市场等各种因素，四季度后半段（11月下旬）是一个重要的时间窗口，届时市场可能产生一波可操作性的中级波段行情：

首先，经济增速下滑风险将于四季度前半段得到释放。10月份上市公司三季度报表出台完毕，这些报表披露当能一定程度上反映出中国经济增速下滑的趋势。如果上市公司业绩出现快速下滑，管理层意识到经济有硬着陆的风险，将会加快在保增长方面的政策力度，从而促进政策尽快转向，为市场带来良好的政策环境，促进市场好转。如果上市公司业绩保持平稳，下滑不明显的话，说明三季度市场对经济增长回落担忧过度，市场会产生自我修复行情，因此四季度后半段也会产生市场机会。四季度上市公司基本面的风险将来自于四季度前半段公布上市公司业绩时出现业绩下降超预期的风险。

其次，从政策上来讲， CPI要出现显著回落。9月份的数据是比较严峻的，但由于秋粮进仓和猪肉新供给高峰来临以及2010年10月份基数较高等因素的影响， 10月份 CPI会出现显著的增幅回落，这会引发政策的放松预期。这个时间点将在11月上旬公布10月份的CPI的时候出现。同时人民银行扩大银行保证金上缴范围的第三批缴款时间也将会在11月份前结束，对整个市场流动性的收紧措施也就此全面结束，未来货币政策有望进入观望或者放松周期，这为市场反弹提供了良好的货币政策环境。

第三，从估值角度来看，当前市场估值是比较低的，大盘已经处于底部区域。如果在四季度前半段再度出现快速杀跌，市场估值的吸引力将会增加。如果考虑到最近房价的调整，流动性在四季度有发生重新配置的可能，这会缓解目前A股市场短期的流动性危机。同时随着10月份陕煤股份和中交股份的发行，2011年最后一个月市场短期再度大盘股发行的概率也在减小，这也将缓解市场的流动性压力。

综合以上各种因素，我们认为四季度大盘将会呈现先抑后扬的运行态势，上证综合指数运行空间为2200—2600点区域。前半季度，由于国际市场风险释放和国内上市公司业绩下滑的冲击，大盘仍将继续寻求底部，市场会在2200点附近获得比较强的支撑。随着政策紧缩预期的改变以及市场风险释放的结束，A股市场过度调整将会带来一次显著的低点，市场交易性机会有望在11月下旬来临，而房价调整带来的流动性转移、扩容的减缓以及业绩公布的真空时间段将会为A股反弹提供良好的市场环境，这应是一次值得把握的交易性机会。

从资产配置的角度，从不同经济阶段上市公司的表现以及历史上四季度风格特征分析后综合判断，四季度通信服务、医药生物、商业旅游和券商四个行业值得重点关注。另外地产、银行和钢铁等为代表的周期性行业也面临一定的估值修复机会。