新股改革助“三高”降温 配套措施亟待完善

新华08网北京6月3日电(新华社经济分析师  董原  关志薇)5月31日，证监会相关负责人在解答投资者关注的热点问题时指出，作为2012年证券市场发展的主要目标和任务，发行体制改革的深化与推进变得尤为迫切。重点将从增强买方定价约束、加大承销商定价责任、提高股票流通性、加强对定价行为的监督等方面，完善定价机制，抑制“三高”、恶炒新股等现象。

此前《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》于4月1日公开征求意见，标志着新一轮发行体制改革的大幕拉开，推进以信息披露为中心的发行制度建设是本次改革的核心主旨之一。

我们认为，新规实施后，对发行人、承销商和询价机构之间的约束不断增强，加上取消机构网下配售锁定期，有助于“三高”降温与遏制“炒新”。但目前政策还具有典型的阶段性特点，未来需出台多项配套措施，保证新股发行改革的顺利推进。

政策不断完善  加强各方约束遏制三高发行 

5月30日，证监会发行监管部门下发《关于新股发行定价相关问题的通知》，明确新股发行定价市盈率适用四原则，作为“发行市盈率超过同行业上市公司平均市盈率25%的公司面临重审”的补充措施，使IPO新政更具操作性。

武汉科技大学金融和证券研究所所长董登新认为，市盈率的要求，主要是加大IPO信息的透明度，发行人定价比较谨慎，保荐人推荐企业也要更谨慎，有利于信息披露的透明和提高。

实际上，在监管层遏制“三高”的政策预期下，新股发行定价的参与各方均受益于报高价的模式难以为继，尤其在IPO新规实施后，对发行人、承销商和询价机构之间的约束不断增强，新股定价参与主体的相互作用正在发生变化。

包括在信息披露制度的不断强化、“市盈率25%红线”的影响下，发行人与承销商过度包装的难度加大，报高价的时间成本大幅提升；另一方面，网下申购比例提高以及全流通的相关措施令参与新股业务的机构风险与收益波动大幅提高，炒新风险明显增加。

市场人士指出，在上述因素作用下，新股发行价格畸高基本可以得到抑制。修订后的《证券发行与承销管理办法》5月18日起正式实施，5月18日之后招股的中颖电子、猛狮科技、华东重机、宏大爆破、龙洲股份，只有猛狮科技发行市盈率刚刚超过30%，其余均在20%至30%之间。

可以看到，随着新股发行改革政策的推出，新股发行市盈率已经大幅降低。统计显示，2012年以来，只有1月份招股的华录百纳发行市盈率高达82.46倍，而今年招股的90多家公司，绝大多数发行市盈率在20倍、30倍左右，超过40倍的已属不多见，共计不足10家，过去百倍市盈率近半年来再未出现。

投中集团发布研究报告称，2012年一季度A股平均发行市盈率已降至31.5倍，连续第四个季度下滑；其中创业板、中小板、主板平均发行市盈率分别为34.7倍、29.7倍、22.7倍。平均市盈率仅为31倍，与去年同期的60倍相比，降幅近半。

一、二级市场合力  “炒新”有所缓解

实际上，今年3月份二级市场率先出台了多项配套措施，在治理发行环节“三高”顽疾的同时，对新股上市后的“爆炒”加以严格管控。

深交所3月7日晚发布通知，新股首日涨跌幅超过10%，换手率超过50%，开始停牌至14:57。而上交所于3月8日也发布通知，新股首日涨跌10%临时停牌30分钟，涨跌幅度超过20%或换手率超过80%则一直要停牌至14:55；并对7类新股交易认定为异常交易行为予以重点监控。

我们统计了交易所遏制炒新新规发布以来，A股市场新股首日涨幅以及换手的情况。自3月8日以来至5月23日，共有55只新股发行，其中主板发行10只，中小企业板和创业板新股数量分别为17只和28只。

55只新股中只有5月18日上市的宏昌电子首日涨幅超过100%，达到137.78%；有9只新股首日涨幅在50%-100%之间；另有11只新股上市当日即跌破发行价。目前来看，约六成新股首日涨幅没有超过50%。

修订后的《证券发行与承销管理办法》将首次公开发行网下配售股份的比例增加，且没有强制的锁定期，公开发行的股份在上市首日可以全部流通。为适应上述变化，深交所于5月23日发布完善抑制新股炒作监管的三项措施，其中新增了新股上市首日涨跌幅超20%临时停牌指标，同时调整了换手率达50%的临时停牌时间。

自5月24日起，网下申购全流通之后，截至6月1日共有8只新股登陆A股市场，炒新热情整体减弱，其中3家公司首日跌破发行价。

换手率方面，3月8日新规实施后，年初以来新股首日高换手的情况明显改善，换手率从2月份整体90%左右的水平，下降至30%至90%的区间内。

目前，虽然部分个别股票仍存在上市后遭到爆炒的现象，尤其是游资在集合竞价阶段的炒作仍然存在，显示市场上短期投机的心态还很明显，炒新欲望依然比较强烈，但通过实行临时停牌制度，可以阻断交易的连续性，从上述统计数据来看，临时停牌新规对于“炒新”的愈演愈烈起到了一定的遏制作用。

而解决新股上市后的炒作问题，最根本还须调解资金和股票数量供需平衡的矛盾，加大机构投资者的博弈力度。取消机构网下配售3个月的锁定期后，新股上市首日的流通股明显增加，对降低新股的发行市盈率、抑制新股上市首日的炒作有显著积极的意义。在全流通的背景下，炒作成本大大提高，大资金在集合竞价阶段的炒作，面临同样为网下认购大资金的套利需求，二者博弈加剧有助于股价的平稳运行。

6月1日登陆A股市场的3只创业板个股海达股份，华灿光电，德威新材，海大股份收报19.93元，与发行价19.8元相比涨幅不足0.1%，成交回报显示3家机构席位共计卖出420万股。而另两只创业板新股则首日破发。

政策存阶段性特点  市场化改革仍将持续

本轮发行体制改革，与前两次的核心内容“淡化行政指导”和“规范报价询价定价过程”相比较，推进以信息披露为中心的发行制度建设是本次改革的核心主旨之一。

上海证券交易所发行上市部总监郭洪俊表示，本轮改革的一个重要变化是发行审核的包容性增强，主要表现在淡化行业限制和淡化企业持续盈利能力判断。郭洪俊说，“今后，监管部门将会更尊重行业发展的实际情况，承认企业对经营波动的合理解释，将对企业实际经营的判断还给市场。”

虽然本次改革与注册制“注重信息披露，不对企业做价值判断”的特征有相似之处，但近日市场上关于新政是“为注册制做准备”的观点，并未得到监管层的肯定。

证监会相关负责人5月31日指出，实行审核制还是注册制，并不是问题的核心。关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。

淡化发审过程中人为的限制与判断，在强化信息披露、增强买方定价约束、加大承销商定价责任的背景下，新股发行体制有望向更加市场化的方向靠近。但反观本轮改革，目前出台的政策还具有典型的阶段性特点。

比如对于发行市盈率设定超过行业平均市盈率25%须重审，价格导向十分明显，虽然增加了发行人和承销商高价发行的成本，但对于市场价格发现功能的发挥并没有帮助，并非长久之计。

再比如目前对于“炒新”的治理初步显效，但仍是基于弱市的基础上，市场增量资金不足，游资与大资金炒作热情与牛市差距甚远。此前A股市场的一轮反弹发生于2008年11月至2009年8月之间，而这一时期恰巧是首轮新股发行改革之前的IPO真空期，因此目前的相关政策还未正式经受牛市的检验，届时效果如何存在较大的变数。

另外，目前市场对于新政的争议突出体现在机构与中小投资者的利益平衡上。北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐表示，此次新股发行改革提高向网下投资者配售股份的比例，取消网下配售股份3个月的锁定期等措施，把一级市场的利益大都给了机构投资者。

我们认为，现阶段改革措施有助于“三高”现象的显著降温，未来仍需出台多项配套措施，保证新股发行改革的顺利推进。首先，应当促进信息披露机制进一步完善；其次，加大对责任方的监管和惩治。

同时研究如何在新股上市首日增加股票供给，改变新股上市首日供求不平衡导致容易被暴炒的矛盾。由于发行人原始股票存在3年锁定期，新股上市首日在不受涨跌幅限制的状态下易遭暴炒，而暴炒过后，由于担忧3年后的全流通，股价一般会沉寂一段时间，直到3年后全流通时会重新进行价格定位。因此我们认为，要抑制新股上市首日暴炒及三高发行问题，研究如何在法律规范的情况下，使新股上市首日既实现供求平衡是最重要的课题。