民族证券：三因素致估值低仍缺安全感

本周，沪深股市呈现很强的韧性，似乎有资金在呵护2100点。但三次跌破2100点后的上拉，并不能激发投资者入市的热情，甚至在拉高反弹中引来主动性抛盘，使得力守2100点的资金有些无奈。从技术面来看，2050点-2150点的得失意义重大，一旦该区域被有效击穿，一方面，2150点-2300点将成为新的上档强阻力区；另一方面，上证综指将向下拓展空间，到2000点之下去寻找多空新的平衡区域。正因为如此，未来6-8周，多空双方将围绕2100点反复拉锯，短期内恐还将创出年内新低。

截至8月23日，全部A股、沪深300的静态市盈率为12.90倍、10.24倍，估值水平似乎很有吸引力，但A股市场走势依然低迷，致使投资者始终缺乏必要的“安全感”。其中原因很多，最重要的有三个因素。

经济正处于艰难转型期

近一年，虽然管理层出台了一系列呵护股市的政策，包括积极引进机构投资者，但效果并不明显。3067点调整以来，A股市场的增量资金并不多，存量资金是推动抵抗性反弹的主要力量。今年7月底，广义货币M2为91.9万亿元；今年6月底，信托业资产超过了5.5万亿元，保险业资产达6.78万亿元。再加上全国社保、地方社保的资金，加快QFII审批，似乎A股市场并不缺后续资金。

与普通投资者不同，机构投资者更“厌恶”不确定性，更看重标的公司稳定的业绩增长。恰恰在目前，无论是美国、欧洲经济走向，还是欧债危机都处在巨大的不确定性中。中国经济正处于转型的关键时期，是对前30年或10年国内经济增长的调整，中国经济已经告别维持30年的高速增长。为了更好地调结构、促进中国经济增长转型，未来3-5年，中国经济增长或将放缓到6-7%，承受经济增长放缓(相对前30年)的阵痛。还将承受国内很多行业产能严重过剩同时国内、外需求不足的阵痛。

国内外因素交织，使得各类投资者对行业、公司很难把握，特别是对国内宏观政策取向。我们认为，并不是国内机构不想投资A股市场，而是在巨大不确定性面前“放慢脚步”。

资金面触及“天花板”

1996年1月22日512点时，A股流通市值只有685.08亿元，而1995年12月底居民储蓄余额为29662.30亿元，居民储蓄是A股流通市值的43.3倍；2005年6月3日998点时，A股流通市值为8582.83亿元，而2005年5月底居民储蓄余额为130577.44亿元，居民储蓄是A股流通市值的15.21倍；2008年11月4日1664点时，A股流通市值为36123.67亿元，而2008年10月底居民储蓄余额为207743.76亿元，居民储蓄是A股流通市值的5.75倍；今年8月23日，上证综指以2113点收盘，当日A股流通市值为165628亿元，而2012年7月底居民储蓄余额为376337.78亿元，居民储蓄是A股流通市值的2.27倍。

从上述数字不难看出，随着A股流通市值快速增长（IPO、大小非解禁、增发、配股），从685亿元到164917亿元只用了16年零6个月，A股流通市值增加了239.75倍，居民储蓄资金对A股市场的承接力越来越弱。特别是，在股市赚钱效应逐渐弱化的背景下，银行理财产品、信托产品、债券、民间信贷等加速分流居民手中的资金。

我们知道，无论是成熟股市，还是不成熟股市，上涨都是要靠“真金白银”来推动的。追忆1980年至2000年美国股市的超级大牛市，仅靠美国301K计划是远远不够的，其实推动这轮美国超级大牛市的动力来自于，全球的资金涌向美国股市，即“美国股市从美国人民的股市，转变为全世界人民的股市”。

上市公司业绩下滑

虽然A股市场蓝筹股估值水平与美国股市蓝筹股市盈率很接近，但A股蓝筹股与美国股市蓝筹股质地有很大的差距，并没有可比性。其一，美国蓝筹股有核心技术，管理能力、控制成本能力，产品议价能力很强。品牌优势决定了其盈利能力要明显强于国内企业，特别是在全球经济增速低迷的环境中；国内蓝筹股缺乏品牌优势，更多地靠价格竞争，产品议价能力低。

其二，除金融外，美国股市蓝筹股所处的行业要么是高科技、要么是消费，行业发展前景有优势。除金融外，国内的蓝筹股所处的行业几乎都是传统行业，伴随着中国经济30年的高速增长发展壮大。在中国经济发展转型期，它们占中国GDP的比重将逐渐下降。在国内、外需求不足的情况下，又要面对严重的产能过剩，大多数蓝筹股盈利的顶峰期已经过去，出现净利润同比下降、甚至大幅下降并不意外，而引领中国经济转型的蓝筹股尚未出现。

其三，美国股市蓝筹股大多数负债率较低，一般在20%-30%，甚至更低。苹果公司甚至零负债，手中还握有1000亿美元的现金。如果用总市值减去持有的现金，美国蓝筹股的估值水平将更低。而国内蓝筹股大多数负债水平很高，负债60%-70%很常见。财务费用过高，一旦遭遇全球经济不景气，业绩下滑速度很快。

我们认为，由于中国经济处于转型关键期，虽然中国经济增长继续放缓，汇丰8月制造业PMI初值为47.8，创下9个月以来最低，但管理层下半年不会推出大规模刺激经济的政策，更多地采取温和刺激经济政策，这轮中国经济增长调整或要延续至明年，上市公司要做好过冬的准备。受此影响，上市公司的盈利能力恐将继续下降，并拖累A股市场继续重心下移。A股市场涨跌已成为上市公司业绩变化的晴雨表，真正支持股价的是“业绩、业绩、还是业绩”，目前尚看不到上市公司业绩出现大幅增长的迹象。（民族证券 徐一钉）