发行改革剑指市场痼疾 四举措分流在审企业

⊙记者 马婧妤 ○编辑 衡道庆

在《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》统领下，今年的发行体制改革在进一步理清发行过程中有关主体责任，强化资本、诚信、市场约束机制的同时，直指近一个时期以来存在的新股价格畸高、炒新投机严重，及业绩变脸损害投资者利益等现象。

从运行效果来看，本轮发行体制改革取得了定价约束机制增强、首日定价博弈机制进一步完善、上市新股价格走势趋稳、市场主体更加归位尽责、社会各界对发行改革认知更深入等五方面的阶段性积极成果。

同时，IPO企业排队问题引发市场关注及舆论热议。对此，证监会相关部门负责人接受记者采访时表示，证监会高度重视市场各方提出的关于完善资本市场体系和功能的有关建议，将采取四大措施丰富市场层次和融资品种，为企业提供多方位的融资平台。

具体举措包括:加快新三板市场、区域性股权交易市场建设，进一步健全监管、准入、交易制度安排，完善多层次市场体系，促进各板块合理分工、有效衔接；按照“积极疏导、自愿选择”的原则，引导在审企业在场外市场挂牌交易，鼓励企业申报公开发行前先在场外市场挂牌交易；适当放宽对企业申报前融资和在审企业私募股权融资的限制，明确在审企业可以发行公司债，多渠道化解当前的融资困局；放宽内地企业到香港发行H股上市的条件，充分利用“两种资源和两个市场”，更好地满足实体经济的需求。

业内人士提出，我国股票市场对融资一直具有“习惯性恐惧”，弱市尤为明显，而发行市场改革则面临“融资需求多，合理定价难”、“投资需求多，价值投资难”的“两多两难”问题。

对此，上述负责人表示，投资者的“融资恐惧”心理是目前融资结构不够平衡、资金供需不够匹配、资本市场机制还不够健全的具体表现之一，未来仍需大力发展资本市场，提高资源配置效率，为投融资双方提供更丰富、优质的产品和渠道。

改革剑指过度投机  炒新炒差被遏制

自股权分置改革开始，“市场化”即被作为我国新股发行体制的改革方向一以贯之。今年以来推出的发行体制改革措施，在坚持市场化方向的基础上，直接针对市场“炒新、炒差”，过度投机及“业绩变脸”的现状，在改革总体目标下，取得了积极成效。

今年4月28日，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》及系列配套措施，在过去两年减少发行市场行政干预的基础上，进一步深化改革，以期促进资本市场更好服务实体经济发展。

专家分析，本轮改革的主要内容更有针对性，即框定进一步清理发行过程中有关主体的责任，强化资本约束、诚信约束和市场机制约束，并直接针对一段时期以来存在新股价格畸高、“炒新”投机严重及随之出现的“业绩变脸”使投资者蒙受损失等现象。

新股发行体制改革六大措施出台后，共有77家企业挂牌上市。证监会相关部门负责人接受记者采访时评价，从运行效果来看，改革取得了五方面的阶段性积极成果，包括:新股定价约束机制进一步增强，机构投资者参与新股定价积极性提高，发行市盈率显著下降；新股首日定价博弈机制进一步完善，首日破发率上升、换手率下降；新股上市后价格走势出现趋稳迹象；市场主体更加归位尽责，发行人信息披露更具体、风险揭示更充分；社会各界对新股发行体制改革的目标、路径、具体措施的讨论研究进一步深入。

统计数据显示，今年发行体制改革前，参与新股询价的询价对象和配售对象平均家数分别为39家和65家，改革后为56家和105家，分别增加43%和62%；1月至11月，新股平均发行市盈率降至30.1倍，而2011年这一数据为48倍。其中，改革措施推出后发行的77家公司，平均发行市盈率为29.4 倍。

改革推出以来，新股首日破发比例由2011年的27%升至35%，换手率由去年的68%降至64%。从新股上市后3个月的股价走势来看，改革推出后的5月至8月，上市新股平均下跌9.03%，去年这一数据则为12.59%。

由于预披露时间提前，发行人信息披露充分性增强，今年的发行市场还出现了因市场质疑而撤销申请的案例，在审核过程中主动撤销首发申请的企业有22家。

IPO排队引发关注 四大举措疏导分流

今年下半年，IPO企业排队现象引发舆论高度关注，市场对所谓IPO“堰塞湖”的热议引起监管部门高度重视。根据证监会公开数据，截至12月20日，沪市主板、深市中小板、创业板市场已预披露及在审企业共有723家，已过会未发行企业92家。

资深专家分析，我国市场大量企业排队上市，一方面反映了经济生活中存在“两多两难”问题，企业众多、融资难的客观现实依旧存在。国民经济的各个行业和部门，从“三农”到中小企业，都希望通过资本市场获取金融服务的需求依然十分强烈；另一方面，也说明我国资本市场体系的包容和服务能力尚存不足，相对于数万家股份有限公司和持续改制为股份有限公司的众多中小企业而言，我国资本市场的覆盖面和服务范围与实体经济发展的需求相差甚远。

“此外，今年以来受到宏观经济和市场波动的影响，企业依据自身融资需求和市场状况，自主选择更好的发行时间窗口，客观上推迟了发行和上市，也在一定程度上加剧了拟上市企业排队的情况。”这位专家说。

对此，监管部门多策并举，坚持“远近结合、统筹兼顾”的原则，不断丰富市场层次和融资品种，为企业提供多方位融资平台，对IPO排队企业进行疏导分流。

证监会相关部门负责人透露，证监会高度重视市场各方提出的关于完善资本市场体系和功能的有关建议，采取四大措施丰富市场层次和融资品种，为企业提供多方位的融资平台，以促进国民经济持续健康发展。

一是加快新三板市场、区域性股权交易市场建设，进一步健全监管、准入、交易制度安排，完善多层次市场体系，促进各板块合理分工、有效衔接。二是按照“积极疏导、自愿选择”的原则，引导在审企业在场外市场挂牌交易，鼓励企业申报公开发行前先在场外市场挂牌交易，改变所有企业全部向主板、创业板申报的格局。三是适当放宽对企业申报前融资和在审企业私募股权融资的限制，明确在审企业可以发行公司债，多渠道化解当前的融资困局。四是研究落实《内地与香港关于建立更密切经贸关系的安排》补充协议九的有关内容，放宽内地企业到香港发行H股上市的条件，充分利用“两种资源和两个市场”，更好地满足实体经济需求。

“缓解拟发行企业排队的问题，不能靠堵，而应靠疏。”上述专家表示，缓解所谓的IPO“堰塞湖”现象，必须正视经济体当中客观存在的融资需求，并为其提供更丰富的渠道，改变场内市场上市“千军万马过独木桥”的现状。与此同时，也必须深化改革，完善市场内在约束机制，使一些存在“融资饥渴症”的发行人受到市场制约。

发行市场亦存“两多两难” 后续改革须破除“融资恐惧”

长期以来，我国股票市场对融资一直存在“习惯性恐惧”，这在弱市尤为明显。

“我国新股发行市场长期存在两个矛盾现象。”某大型券商投行业务负责人说，第一，一方面新股发行宏观上供大于求，微观上求大于供，当二级市场行情低迷时，投资者尤其是中小投资者强烈抵触新股发行，呼吁暂停新股发行；另一方面，新股网上申购超额认购倍数长期居高不下，无论指数高低，新股总会大受追捧，推高发行价和首日涨幅。第二，市场各方均强烈要求监管机构推动发行制度市场化，但一旦二级市场行情清淡，又往往要求监管机构以行政手段调节发行节奏。

以今年5-10月发行的91家新股为例，网上发行超额认购倍数平均为93倍。迄今为止，只有八菱科技等3家公司因参与报价的询价对象家数不足20家而中止发行，尚未出现发行失败的案例。另外，尽管发行市盈率已逐渐与二级市场接轨，但发行上市需求仍然旺盛，反映出当前市场价格仍高于发行人的预期。

专家分析，造成上述局面的原因很复杂，根本原因在于我国资本市场结构还不够合理，市场内在约束机制没有充分发挥，市场参与主体在归位尽责方面还存在不少问题。如我国市场规模虽位居世界第三，但仍以个人投资者占多数，存在追涨杀跌现象，市场炒小、炒新、炒差的投资风气仍未消除；部分机构投资者在询价、定价和参与市场交易的过程中，存在捧场抬价、人情报价等非理性行为；部分发行人无论何种市况，仍千方百计谋求上市，也引发了中小投资者的抵触情绪。

专家提出，投资者的“融资恐惧”心理是目前融资结构不够平衡、资金供需不够匹配、资本市场机制还不健全的表现之一。在坚持市场化、信息披露为核心改革思路的基础上，进一步协调一、二级市场发展，解决上述发行市场“两多两难”问题，提高资源配置效率，为投、融资双方提供更丰富、优质的产品和渠道，使投资者的“习惯性恐惧”通过基础性制度建设逐步破除，应当是下一阶段发行改革的重心之一。