短期人民币升值或利好债市

□渤海银行 蔡年华

人民币升值是金融市场一直以来的热点话题，其对债券市场到底有何影响，大家莫衷一是。年初以来，人民币兑美元中间价已累计上涨1.5%，升值幅度和速度都超出市场预期。笔者认为，虽然长期看人民币升值与债市走势不存在明显的相关关系，但在当前经济金融形势下，对债市或具有一定的利好效应。

人民币升值并不直接影响债券市场，而是通过中间变量的传导作用实现。中间变量主要包括经济基本面和资金面等。升值对经济的影响是显而易见的，本币升值往往会削弱一国产品出口竞争力，同时提振进口需求，拉低净出口对经济增长的贡献。另外，升值预期的存在，会导致热钱涌入和外汇占款增加，对央行的货币政策形成冲击，进而引发本币市场资金面波动。简单来看，如排除其他因素，人民币升值对债市的影响偏正面。

但是，现实中人民币汇率与债券市场此涨彼消或同涨同跌的情况都曾出现过。

人民币升值明显的两个历史时期分别是2005年汇改开始到2008年上半年，以及2010年6月央行汇改到2011年三季度。两次都以汇改为起点，并且升值幅度巨大。对应到债券市场，2005年汇改开始至2008年上半年，债市走势与人民币升值呈现明显的负相关，伴随人民币兑美元中间价不断走高，债券收益率持续向上。第二次汇改，也就是2010年6月后，债市走势亦与人民币升值方向相反。这两个时期都有两个共同的特点，即汇改起点都是经济较好的时期；同时为防止经济过热实施了紧缩的货币政策，每年2-4万亿的央票发行规模对冲了绝大多数的新增外汇占款。

   2011年三季度后这一现象开始改变，人民币汇率与债市走势呈现出正相关关系。其基本背景是三季度后市场对经济的预期开始发生改变，货币政策开始放松。

通过梳理历史数据不难发现，中长期来看，人民币升值债券市场之间并不存在显著的相关关系。人民币升值主要还是政策主动推动的结果，其对债市的影响不能一概而论，如果真有影响那也是因为升值影响经济基本面的运行方向。

回到年初以来的行情，4月开始人民币步入加速升值通道，此后累计升值逾800基点，而这一时期10年国债到期收益率下行幅度超过10基点。当前，一方面，宏观经济处于弱复苏甚至有衰退的风险，表现在外贸数据上就是出口的持续疲软，这与人民币升值密切相关。另一方面，随着升值速度加快，虽有外管局出台“20号”文限制热钱流入，央票重启以回收流动性，但在外汇占款的支持下资金面会继续保持平稳宽松的状态。从这个角度看，短期内人民币升值或对债市具有一定的利好效应。