通威股份：回归主业 年产能将超千万吨

水产饲料强者恒强，需求超3000万吨。近三十年我国水产品复合增长率为8.47%，12年我国水产养殖量5906万吨。假设水产品保守增速3%、饲料覆盖率40%计算，20年水产饲料需3016万吨，行业增长空间尚有60%。通威股份和海大集团两家上市公司水产饲料产量约416万吨，占比22.09%。由于市场集中度逐步提高，大规模集团企业将成市场王者，预计未来两者占比将超30%。

回归饲料主业后，营收和毛利率逐步回升。过去3年公司营业收入复合增长18.41%；毛利率从2011 年最低的7.33%，上升到2012年的8.49%。但受制于食品加工业务亏损和期间费用提高，公司净利率水平尚未提升，不过我们仍旧看好食品业务减亏和期间费用率的降低。

饲料产能将超1000万吨/年。我们看到了公司重振饲料业务的决心，2012年饲料生产能力达到了819万吨。2013公司将完成在建的宾阳、天门、宁夏、高明等项目的投资，并采取新建、租赁、合作等多种方式落实海外、广东、哈尔滨等发展项目投资，预计2014年公司饲料产能将超1000万吨。

饲料销量提速，产品结构也悄然发生着变化。公司饲料的主要产品水产料、禽料和猪料，毛利水平较低的禽料占比从08 年最高的将近42%，降到如今约15%，预计未来2-3年禽料占比将低于10%；猪料占比从08年的12%，提高现在的接近30%；主要产品水产料从08年45%，提高到如今的55%。

盈利预测与投资建议：预计公司2013-2015年营业收入分别157亿元、183亿元和214亿元，增长率分别83.29%，38.07%和33.72%；基本每股收益0.26，0.35 和0.47，相对于目前股价PE分别是24倍、18倍和13倍。考虑公司处于业绩拐点，应享有一定估值溢价，第一目标价7.80元，给予推荐评级。

风险提示：饲料销售不及预期；食品加工业务亏损加大。