IPO改革方向是取消发审会

文/新浪财经专栏作家 陈培雄

如果发审会负责审核企业IPO，同时负责广大投资者的亏损，自然人们可以接受。让人难以接受的是打着市场化的旗号，干的是计划方式的事情，并且从不承担责任。这就是当前中国股市的现状。

6月9日，中国证监会对外公布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(简称《新股发行改革意见》)征求意见稿。从1999年算起，新股发行至少经历过四轮改革，股市现状充分表明改革不成功。本文想说明，在计划和市场之间只有一条路可选，而市场化改革的方向只能是取消发审会。

一、IPO改革还是新股发行改革

证监会发布的是“新股发行”改革意见，到底是“新股发行改革”还是“IPO改革”(Initial Public Offering首次公开发行)，需要从厘清企业融资入手。

1、厘清企业融资

企业融资是指企业向个人(包括家庭、机构)融入新资金的过程。包括银行贷款、企业发债、股份制公司新股发行、非股份制公司增资等。广义上，创建企业也是融资。

(1)债务性融资与权益性融资

按照融入资金性质分为债务性融资和权益性融资。债务性融资是指融入资金是债务，需要还本付息。例如银行贷款、企业发债等属于债务性融资。权益性融资是指融入资金转为股权，形成企业一部分，不能退出。广义上，创建企业就是企业的第一次权益性融资。股份制公司发行股票属于权益性融资。

(2)间接融资与直接融资

按照融资方式分为间接融资和直接融资。假设甲缺资金而乙资金富裕，甲要向乙融资。但甲是通过第三方丙向乙融到资的，这种融资方式称为间接融资。如果甲直接找乙融资，则称为直接融资。间接融资等价于两个直接融资。先是丙从乙处融资，然后甲从丙处获得资金。间接融资和直接融资是两个完全不同的法律关系。企业向银行贷款属于间接融资，企业和储户之间法律关系转换成银行和企业、银行和储户之间的法律关系。而企业发行股票属于直接融资，不与第三方产生法律关系。

2、权益性融资只能采用直接融资方式

理论上不论是权益性融资还是债务性融资，均可以采用直接融资或者间接融资方式。例如，债务性融资下，企业向银行贷款属于间接融资，而企业发债属于直接融资。然而，现实中权益性融资只能采用直接融资方式。原因是债务性融资是有限时间融资，所以可以引入第三方在有限时间内承担责任。而权益性融资是无限时间融资，除非企业倒闭，否则融入资金永远不会退出。所以不可能存在一个第三方机构来承担无限时间的责任。在股票发行这种直接融资方式上，经常看到券商、会计师律师事务所等中介机构的身影，但是这和银行的作用存在质的区别，如同保姆和家人的区别一样。

3、IPO与新股发行

对股份制公司而言，权益性融资就是新股发行。包括创建股份制公司、第1次非公开新股发行、第1次公开新股发行、第n次非公开或公开新股发行等等，均属于权益性融资。注意在众多种新股发行中，人们最关注的是“第1次公开新股发行”，即IPO。

为什么人们最关注IPO呢？原因有两个：(1)公开新股发行相当于是对公众融资，涉及面广。IPO是企业第一次面向公众；(2)IPO后往往对应企业要上市交易，以便投资者转让股权实现退股。一般来说，非公开新股发行涉及股东少，不一定上市，公开发行后股东数量骤然增加，需要解决大量股东的退股问题，所以企业要上市。这也是人们容易将IPO与上市混为一谈的原因，实际上IPO与上市是两个概念。第2次以后的公开新股发行(增发)往往企业已经是上市公司，人们不如对IPO关注度那么高。

IPO的特殊性和重要性，以及公众对其的高度关注，决定了IPO在新股发行中的重要地位。政府承担公共管理职能，重点关注与公众利益相关的事件，实际上证监会要规范的是IPO而不是全部的新股发行。例如，证监会不会关注企业设立和非公开新股发行。所以，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》应该改名为《关于进一步推进IPO改革的意见》。

二、IPO改革目标应该是取消发审会

从1999年颁布《证券法》开始，人们认为中国股票市场从过去的审批制变革为核准制。因为企业IPO和上市由“证监会审批”改为“发审会审核+证监会核准”。在此不想过多评价这个所谓的“核准制”，因为看不出两者有多少区别。整个发审会还是证监会的下属机构，如果仅仅发审会增加了几个社会上的律师或者会计师就认为是市场化改革了，这种模式就是核准制了，实在让人难以理解。十多年的实践和股市现状已经充分证明这种模式的失败。

1、IPO只能采用直接融资方式

前面已经说明，新股发行属于权益性融资，权益性融资无法采用间接融资方式。IPO属于新股发行，所以只能采用直接融资方式。所谓直接融资方式是指企业和投资者直接作为融资主体和投资主体出现，各自承担相应的法律责任，不存在第三方为这种融资行为承担直接法律责任。

尽管券商、会计师律师事务所等中介机构在直接融资过程中起到了很重要的作用，仍然属于辅助作用。即便是辅助作用，不难分析出对券商要有如下要求：(1)券商必须具有人才和资金优势；(2)企业和个人可以自由选择券商；(3)市场会惩罚做不好的券商。如今人们看到国际上高盛、美林等券商的风光，但没看到在美国证券历史上有无数个券商被市场无情淘汰。

所以，如果是市场化的IPO，那么就不应该有任何一个机构包括发审会作为第三方直接介入，只能作为第三方辅助介入。而作为辅助介入的机构，必须满足上述三个条件。显然，发审会是不满足的。首先是发审会没有人才资金优势，连到企业进行尽职调查的人员都没有。其次，发审会只有一个，企业和个人无法选择。最后是市场无法惩罚发审会。

2、计划方式IPO的制度安排

通过前面分析得出结论，市场化的IPO必须取消发审会。在当今中国条件下，并非说不能采用计划方式，如果采用计划方式的IPO相信广大投资者也能接受。计划方式下，证监会或者发审会负责审批企业IPO，那么必须对广大投资者负责。究竟如何负责另行考虑。如同计划方式下，政府负责制定企业生产计划，也负责企业产品的销售，自然还负责企业的亏损。如果发审会负责审核企业IPO，同时负责广大投资者的亏损，自然人们可以接受。让人难以接受的是打着市场化的旗号，干的是计划方式的事情，并且从不承担责任。这就是当前中国股市的现状。

三、困难是对股市的认识

证券法颁布后实行了所谓的核准制，十多年来中国股市给广大股民乃至经济带来的巨大伤害有目共睹。大家都认识到IPO必须改革，并且是彻底的改革，前任证监会主席就发出了“IPO不审行不行”的呼吁。但是这种改革涉及到修改证券法。而证券法能否修改又涉及到人们特别是专家对股市的认识。应该承认证券法在规范股市方面做出了一定的贡献，但是当年对股市的认识水平有限。公司法是组织法，而证券法是交易法。企业融资是组织行为还是交易行为，至今人们认识不清楚。于是就出现有些融资行为归组织法规范而有些融资行为归交易法规范。所以，要办好中国股市，要对IPO进行改革，困难的是解决对股市的认识问题，或者说理论上要解决股市到底是否应该包括融资功能这个重大问题。方向目标不清楚的改革注定是失败的改革。

(本文作者介绍：中山大学兼职研究员)