国泰君安：经济转型有利成长股表现

□国泰君安证券

张赟 王稹 孙金钜

地方财税体制改革、央行货币政策、养老金体制改革，以及海外投资机会在中长期可能对市场利率水平、盈利增速造成影响，从而左右成长股以及整体股市表现。整体而言，在经济转型期，成长股有尤其优异的表现。除了投资者当前关注的新技术带来的成长股投资机会以外，以“平台”型企业为代表的新型联合企业也会崛起，比如计算机软件，娱乐，广告，电子制造等行业。

关注四大影响因素

地方财税体制改革：斩断推高市场利率的循环。在美国成长股优异表现的三个时期：1964-1968(联合企业/技术股)、1969-1973(漂亮50)、1994-1999(网络股)，直接导致行情结束的原因都是市场利率的剧烈提升。在国内的转型经济下，有多种因素可能导致市场实际利率的持续上升，其中主要风险情景之一就是地方投融资需求对于其他行业资金需求的挤出。地方财政不存在刚性的财务约束，并且财政收支的一部分游离于正式预算约束之外，因此愿意抬高市场利率以获得资金；而中国式影子银行因为押注政府兜底的道德风险存在，愿意接受地方融资的报价，从而完成利率双轨制下法定贷款利率到真实市场利率之间的套利。在不考虑资金供给变化的情况下，市场利率有天然持续升高的倾向。

货币政策的焦点：资金供给波动的根源。另一个市场利率提高的风险情景是货币政策的过度紧缩。从货币供应量管理到社会融资总量的过渡是央行控制企业资产负债表的尝试，国内企业的收入增速和资产负债表的规模直接相关。央行为了强化对经济周期的控制，已经把企业大部分的资产负债表给控制起来了，无法直接控制的部分，即应收应付，也已经无法继续扩张了。因此央行的货币政策在其目的上是非常有效的，这样客观上造成央行的总量控制不会轻易放松，资金面持续紧张。

养老金改革：市场参与者结构的改变。养老金改革的重点方向之一是做实个人账户，通过资本市场投资运作增值，来降低长期对财政的拖累，同时以职业年金的方式来作为对基本养老金的补充。这虽然不会改变当前成长股的行情，但是却对成长股行情结束后的市场发展造成深远影响。

资本和货物的自由流动：海外市场是否能贡献增长。WTO正在被边缘化，其初衷是为了减少两两之间的贸易互惠行为，将其统一到一个参与国多边互惠的框架下。但是现在美国正在和欧盟开启史上最大规模双边贸易协定，同时又在亚太地区推动新亚太贸易协定，而2001年就开始启动的WTO多哈回合谈判目标宏伟，但是拖了十多年不得进展，陷入停滞。

转型期利好成长股

在经济转型期，成长股有尤其优异的表现。这是因为，对于传统的企业，一方面投资者预期其盈利增长水平会下降，一方面其传统业务面临越来越大的挑战，收益的不确定性提高；而对于另一部分符合未来转型方向的企业，投资者预期未来业绩增速上调，并且业绩前景的确定性更高，因此对于风险溢价的要求更低。

对于当前的市场状况，还可以从资本市场的微观结构上去理解。如果把投资者按照风险偏好分成高低两类，那么当前低风险偏好的投资者都转移到了银行存款上，而高风险偏好的投资者就积极参与高收益债券和成长股投资，这样就造成了传统低增长低PE的股票被投资者抛弃。

另一方面，当央行持续的紧缩行为导致资金链问题变得敏感、市场风险溢价上升时，高风险偏好的投资者会进一步把资金向成长股当中转移，因此行情的最后阶段是以高风险偏好的投资者蜂拥进入成长股为标志。

就具体机会来看，在每一轮的成长股行情当中，新技术都是重要的主题。在当前的市场环境下，大数据、3D打印、可穿戴设备等都是具有潜力的主题。除此之外，以“平台”型企业为代表的新型联合企业也会崛起。我们已经在服务行业看到诸多这种积极并购行为的产生，比如计算机软件、娱乐、广告、电子制造等行业。在当前时代，这种并购行为有一个新名字：“平台化”，我们将越来越多看到这样的标杆平台型企业产生。