整体上市五步走 后期市场看点多

整体上市五步走 后期市场看点多

中航工业专业化重组列车二次提速

本报记者 王颖春

   从上周五到本周四，不到一周时间内，中信证券国防军工指数累计涨幅将近8%，远远跑赢同期2.9%的上证综指。其中，中航工业旗下的中航电子累计上涨15.5%，中航精机累计上涨14.5%，中航光电累计上涨12.5%，中航电测、哈飞股份、中航投资、航空动力等股票，涨幅均在6%以上。

中国证券报记者注意到，相关上涨个股多为近期发布过增发公告，或者后期有资产重组预期的公司。这表明，投资者用真金白银，再一次认同了中航工业专业化重组明显提速的事实。

据悉，在中航工业整体上市分五步走的具体规划中，研究院所的改制重组仍将是下一步的重点。目前集团旗下多个公司都有增发计划，而近期影响中航系资产重组的决定因素，将从行政审批转向二级市场的估值水平上来。

军工资产证券化再度提速

“近期相关部门对集团有关资产证券化方案的审批速度明显加快。”中航工业董事长林左鸣近期在第三届广义虚拟经济论坛间隙向中国证券报记者表示。

近日，中航工业旗下中航投资、航空动力、中航电测、中航精机等上市公司，发布了总规模在150亿元以上的定增收购方案。发布时间之密集，定增金额之巨大，已很好印证了这一趋势。这对于长期关注军工企业的投资者而言，无疑是久旱逢甘霖。

“资产重组看军工，军工重组看中航”———这本是军工资本圈耳熟能详的一句话，然而，近两年随着中航工业资产重组速度的放缓，这句话渐渐让关注二级市场的投资者有所失望。在2012年初，时任中航工业总经理的林左鸣曾对记者明确表示，重组放缓主要是政策层面的原因。

中国证券报记者了解到，最近两年，不同政府部门对军工企业的资产证券化，一直有不同看法。在这方面，作为中航工业的主管部门，国资委一直持比较积极的态度；但另一主管部门国防科工局，则在审批上持审慎态度。

正是由于这个原因，中航工业旗下各板块的专业化重组，在2011-2012年间，速度一度放缓。不过，随着原航天科技总经理马兴瑞走马上任国防科工局局长，暂时停滞的军工资产证券化进程重新加速。从时间上看，马兴瑞上任后，哈飞股份的重组马上获批。今年上半年，中航工业有7家上市公司资本运作取得了新进展。

在航天证券研究员侯卜魁看来，正是发达的资本市场，催生了波音、洛克希德马丁、雷神、通用动力等几大军火巨头。目前全球前100家军工企业80%以上是上市公司，但我国军工集团资产证券化率普遍较低，十大军工集团资产证券化水平仅为30%左右。

相比之下，中航工业目前55%的资产证券化比率还算高的。这得益于2008年中航工业一、二集团合并后，从第一集团转任中航工业总经理的林左鸣大刀阔斧的资产重组与整合。2008年-2010年，在中航工业带领下，中国军工资产重组进入第一波资产整合高峰。截至目前，中航工业上市公司市值已经从570亿元增长到2200亿元，资产证券化率由35%增加到55%左右。

在林左鸣看来，全世界大型军工企业都是上市公司，如美国大型军工企业，既有政府、军方的支持，也有华尔街的支持，但中国军工企业的“手脚”却没有完全放开。

中航工业副总经理吴献东在其《军工企业与资本市场和政府的关系》一书中点出了政府的担心：如果不断对军工类公司注入新业务和增资扩股，在产权多元化甚至国有股不断摊薄后，政府监管部门应该如何管理，万一不服管理了怎么办，出了问题谁负责任?这让监管者很不放心。另一方面，如果没有新业务注入和持续增资扩股，今后这些公司又会缺乏活力，让投资者失去信心。

正是出于对前一种结果的担心，2010-2012年间，中航工业资产证券化步伐一度放缓。但在吴献东看来，欧美政府可以“hold住”与其没有产权关系的军工上市公司，中国政府通过一系列法律、政策、金融的制度设计，在有中国特色的“华尔街”金融系统支撑下，可以做到更好。

他建议，应进一步扩大军工企业股份制范围，明确哪些企业属于“少数关系国家战略安全”范畴。以此为基础，不再保留国有独资公司，将关系国家战略安全的少数航空企业改造为国有绝对控股的股份公司，将多数重要的航空企业改造为国有相对控股公司，一般性配套企业可以放弃控股地位。

种种迹象显示，在经历2011-2012年短暂的政策性沉寂之后，中航工业资产证券化的列车再度提速。中国证券报记者了解到，目前中航工业旗下不少公司都有增发计划，但如果大盘不给力，将直接影响融资规模。因此，近期看来，影响中航系资产重组的决定因素，已经从行政审批转向二级市场的估值水平上来。

中航整体上市第二步已经迈出

   按照中航工业领导层的设想，中航工业将按照“市场化改革、专业化整合、资本化运作、国际化开拓、产业化发展”的整体战略，分步实施集团公司的整体上市目标：

第一步，实行母子公司管理体制，将防务、飞机、直升机、发动机、航空电子等业务板块整合为专业化子公司，具备条件的子公司依托相关上市平台首先实现业务板块的整体上市。

第二步，实现研究院所的企业化改造，并随相关专业化子公司一体上市。

   第三步，引入诸如社保基金、中投公司、各大商业银行和央企为主的国有控股机构，将中航工业整体改造为“纯国有”的股份公司。

第四步，在政策允许情况下，实现改制后的集团公司的IPO。

最后一步，也即未来的远景是，将来中航工业的各专业子公司发展壮大到能与国际同类企业并驾齐驱后，母公司将进一步放权，将自己定位为类似日本三菱、韩国现代或新加坡淡马锡的“战略管控与产业投资型控股公司”，不再进行具体业务的管理。

目前看来，中航工业五步走战略中，第一步已经迈出很远。原因是如今中航工业各个专业化板块的上市平台已基本明晰，相关资产注入也在稳步推进中。具体说来，中航飞机是集团飞机业务平台，哈飞股份是直升机业务平台，航空动力是发动机业务平台，中航电子是电子业务平台，中航精机是机电业务平台。

目前仍待明确的是，今后集团防务板块将如何搭建上市平台。一直以来，洪都航空一直被业内当作集团防务资产上市平台，但2011年11月，洪都航空一纸公告否认其将成为防务资产上市平台，在出乎不少投资者意料的同时，也导致其股价大幅跳水。

随后林左鸣在接受中国证券报记者采访时解释说，中航工业防务板块军品相对集中，但集团始终没有将洪都航空作为防务业务上市平台的打算。今后，中航工业防务公司也要发展公务机业务，即便将洪都航空作为防务板块上市平台，也是指民用业务部分的上市，集团从未想过将其作为军品防务业务的上市平台。

尽管并非所有业务板块都已明确上市平台，但可以肯定的是，中航工业整体上市的第一步已经迈出大半，且这一步迈得十分漂亮。中国证券报记者了解到，集团资产证券化下一步的重点，将是旗下研究院所的企业化改造和上市。目前中航工业旗下有30多家科研院所，分布于发动机、电子、机电等多个板块，均为优质资产，未来重组前景广阔。

有券商研究报告认为，军工科研院所盈利能力强，资产相对较轻，再加上职工少、资产折旧低，导致其盈利能力远高于以制造加工为主的军工企业。更重要的是，研究所产品往往附加值和技术含量较高，占据产业链高端，因此能享受较高溢价。

今后看来，中航工业研究院所改制注入预期较大的板块为飞机、机电、电子、发动机等。例如，中航飞机除研究院资产外，基本已经完成集团飞机资产的注入；中航精机本轮资产重组完成后，下一轮最大资产将是研究院资产；而中航电子大股东拥有的5家航空电子类研究所，以及航天动力大股东旗下的航天六院等资产，都有望成为下一步改制重组的重点。

但由于研究院所改制涉及职工分流、社保补缴等一系列问题，因此短期之内也难以马上完成。近日中国证券报记者在中航工业直升机设计研究所采访时，该所副所长洪蛟告诉记者，今后所里肯定要改制，但改制牵扯到大量员工的社保需要补缴，这将是很大一笔数字，这些费用仅靠研究所自身是难以解决的，需要国家政策进一步支持。就该所而言，短期内转企仍有困难。

总体说来，目前中航工业整体上市的第二步已经迈出，并且在今后几年内这一步有望快步疾行。但引入战略投资者、集团改制后整体上市的后面几步，由于更多牵扯到国家整个金融和国资体制的制度架构，因此实施速度难为集团自身所掌控。

林左鸣就表示，在当前条件下，整体上市涉及到国有资本运营思路，以及资本市场的监管政策，因此很难有具体时间表。

后期事件性利好颇多

   在中航证券分析师于静看来，军工集团资产重组、收购兼并和产业整合仍是当前军工行业最大的投资机会。

具体到中航工业而言，目前集团与航空有关的各大业务板块中，歼击机、强击机等军用飞机并没放入上市公司。于静认为，未来中航工业军民飞机均将进入新机型陆续投放阶段，因此看好集团航空产品板块中长期发展前景。其中，飞机整机建议重点关注哈飞股份、中航飞机和洪都航空。另外，航空发动机作为飞机核心部件也应成为关注重点，相关公司主要有航空动力、成发科技、中航动控和中航重机等。

具体到二级市场，侯卜魁则认为，目前军工行业正处于蓄势待发状态下，需要一些能深远影响行业发展的事件因素来刺激：如航空发动机重大专项、低空开放等。

据了解，在军用领域，目前我国自主研发WS10发动机，在歼-10、歼-11等部分三代机上已经有应用，性能还在不断提高，国产“岷山”发动机也将应用在L-15教练机上，最新国产武装直升机也列装了自主研发的发动机。但我国自主研发四代机、大型运输机等先进机型还需使用俄罗斯和乌克兰的发动机。

而在民用领域，由于早期重视程度不够，导致我国商用航空发动机领域几乎一片空白，无论是2016年将要投入使用的C919干线大飞机，还是ARJ21支线客机，配装的都是进口发动机。

“只有狠下决心在国家重大科技专项中精选几个有重大意义和带动作用的军民用发动机，走完自主研制的全过程，才能真正完成从测绘仿制向自主研制的战略转变。”中国工程院院士刘大响认为。

因此，业内人士认为，除增发重组外，近期中航系的阶段性机会，是发动机重大专项的发布。据有关券商研报透露，航空发动机的战略价值与目前我国的落后现状，受到高层高度重视并作出批示，航空发动机重大专项具体方案已经论证完成，目前正蓄势待发。

除航空发动机外，另一事件性因素是低空开放。相关数据显示，目前美国有通用飞机22万家，从业人员120万人，通航机场1.5万个，年作业飞行2800万小时，每年创造经济价值1500亿美元。与美国相比，中国相关数据十分寒碜，目前全国仅拥有通用飞机1154架，从业人员1万余人，通航机场70个，年作业飞行50万小时，行业每年创造经济价值18亿元人民币。

按照民航局之前的有关表态，我国争取到2015年实现全国低空空域的全面开放。在此之前，不排除有关部门将在湖南、湖北、广西与内蒙古东部扩大低空开放试点范围。如果此事件性利好出现，首当其冲受益的就是中航工业旗下的直升机板块平台———哈飞股份。