■读者话题国债期货有利于股票等资产合理定价

□杭州 郑秀田

利率是资金的价格，对于固定收益证券来说，利率的升降会引起价格的反方向变化。国债期货作为典型的金融期货，在国外推出之初衷就在于应对利率波动的风险。我国国债期货曾经在上个世纪九十年代具有短暂的交易历史，也积累了一定的经验教训。经过十几年的改革与发展，中国金融市场也经历了重大变化，在新的经济形势下重新推出国债期货，对股票市场具有什么影响，影响的路径又是如何，这都值得投资者关注。

在固定收益证券定价理论中，未来现金流贴现模型是最典型的定价模型。国债作为国债期货的原生性金融资产，是种典型的固定收益证券，具有没有违约风险或违约风险极小的特点。由于基本上无需考虑信用风险，再加上票面利率和期限固定，因此国债价格的变动就主要取决于利率的波动，价格发现是期货交易最主要的功能之一。

与其他期货品种一样，国债期货的参与者要么是对该品种比较熟悉，具有一定经验的套期保值者，要么是具有广泛信息渠道，能够熟练运用某种分析方法的套利者和投机者。根据各自对价格走势的预测，报出各自的理想价格，与众多竞争对手竞争，由此形成的价格实际上反映了大多数人的预期，具有一定的权威性。由于期货价格和现货价格走向一致并随着时间推移逐渐趋同，当前期货价格可能就是未来现货价格，因此国债期货价格对现货价格具有重要的指示作用。

在实践中，国债期货参与者对价格的预判，主要就是基于对未来利率高低的预判；国债期货价格的涨跌态势，反过来也反映了期货市场参与者对未来利率走势的预期。国债期货具有对国债现货价格的发现功能，其实也相当于对利率具有发现的功能，能够对作为资产定价基础的未来利率变动产生指示作用。若要知道国债期货对股票价格影响，还得需要进一步弄清楚利率与股票价格的关系。从定价理论上看，股利贴现模型是股票定价的典型方法。该模型在应用中往往需要与资本资产定价模型相结合，用资本资产定价模型来确定股票的必要收益率或称预期收益率。在资本资产定价模型中，预期收益率等于无风险利率加上贝塔系数与股票市场超额收益率，其中无风险利率越高，则对应的股票预期收益率越高，也即股利贴现模型中用于贴现的必要收益率也越高，从而导致股票内在价值越低。

恰巧的是，国库券利率是最常用的无风险利率，对市场基准利率有影响，从而也是影响股价波动的核心要素。因此，国债期货的推出对股票市场的影响路径，即投机者、套利者和套期保值者参与者形成的国债期货价格，会影响国债现货价格和相应的利率走势，进而影响股票未来现金流的贴现率，从而最终作用于股票价格波动。

此外，在没有增量资金的情况下，国债期货推出对股票市场具有资金分流作用，影响股票市场的成交量。不同的投资者具有不同的收益和风险偏好，国债期货重新上市意味着我国当前的金融市场将增加一个新的交易品种。由于国债期货与其他的股票、债券等现有品种具有不同的收益和风险特征，因此国债期货的推出会将投资者从原有金融市场吸引到投资国债期货交易，进而会对其他金融市场具有资金分流的作用。

国债期货其实是利率衍生品。国债期货的推出对股票市场的影响，主要体现在国债期货对国债现货价格和用于资产定价的利率的价格发现功能上，这种影响程度的大小与国债期货交易规模和品种密切相关。利率波动将影响股票价格的波动，利率剧烈波动可能造成股票价格大幅度波动，国债期货推出有可能导致利率价格剧烈波动。

期货交易中扮演着重要角色的是投机者，一般情况下，期货市场交易中投机者适度的投机活动有助于价格稳定，但是有时候投机过度往往会加剧价格波动乃至期货市场崩盘。国债期货的过度投机也会影响到期货价格发现功能的发挥，并扭曲现货价格和利率走势，从而可能导致股票市场发生重大系统性风险。如投机者在国债期货市场上过度做空国债，可能会带动国债现货价格暴跌，导致金融市场利率飙升，这将增加包括房企在内的上市公司融资成本和利息负担，最终可能导致股票市场价格暴跌。因此，未来国债期货交易要更好地发挥国债价格和利率水平的价格发现功能，形成真实、连续、权威的价格，有利于股票等资产的合理定价，一定要严控过度投机行为。