A股下跌的表象背后：经济改革势在必行

本次市场下跌始于“530”，短短的10余个交易日大盘最大跌幅超过20%，就在6年前同一时间段，A股市场也出现过类似的“雪崩”行情，当然这只是历史的巧合，两者之间并无必然联系。表象上看，“钱荒”是本次市场下跌的主要因素，但深层次看，我们认为造成市场下跌的本质因素还是在于我国经济原有增长模式的不可持续性，改革势在必行。

1。市场下跌的表象因素——“钱荒”

近期银行业市场资金面骤然吃紧，6月20日隔夜、1周、1个月SHIBOR分别大幅攀升至13.4440%、11.0040%和9.3990%，创出历史新高。在票据直贴利率方面也面临同样的情况，长三角、珠三角6个月票据直贴利率在6月21号分别达到9.50%和9.60%，相比前期的4%左右大幅攀升。造成“钱荒”的原因一方面在于美国退出QE预期所带来的热钱流出；另外一方面在于央行对商业银行“疯狂”出表游戏的警告。

1.1“钱荒”诱因——热钱流出

早在5月中旬，SHIBOR利率就出现反常上升，很多人从财政存款入库、存款准备金例行缴款等因素对此进行了解释，但是5月中旬这些因素并未出现异常，其不足以完全解释SHIBOR上行和资金面趋紧的原因，我们认为5月中旬资金面开始趋于紧张的真正原因在于热钱流入的趋势减弱，甚至被逆转。通过分析美元兑人民币NDF和美元兑人民币即期汇率之间的差值可以发现在SHIBOR上行初期，美元兑人民币12个月NDF与美元兑人民币即期汇率之差也同步上行，这表明人民币贬值预期增强，资金外流增加。

无独有偶，在中国资金成本上升，以及资本市场显露颓势的同时，全球其他新兴市场也持续调整，一个共同的原因均指向热钱流出。美国量化宽松政策退出预期带给金融市场 的影响正在持续发酵。美国国债收益率上升，收益率波动性加大，市场投资者面对的不确定性加大。由于美国无风险收益率的波动性正从低位增加，而且投资者在该品种上仓位较低，因此这一波动性指标还有进一步上升的可能，有鉴于此，carrytrade投资者正在将资金从垃圾债、新兴市场债和分红型股票中撤出，导致这些资产价格的大幅下跌。6月20日凌晨美联储主席伯南克表示“最可能的情况是从今年末开始缩减，至2014年中某个时候最终停止QE”，美国退出QE的预期仍在逐步强化，热钱流出的趋势还将延续。

1.2“钱荒”升级——银行对盈利的疯狂追逐

通过公开市场调节资金面供给状况近年来频繁使用，如果资金面格局非常紧张，降准或者降息的手段也可以采用，我们认为中国央行对流动性状况具有非常强的掌控能力，央行的态度决定了资金形势。但是在6月25日之前，虽然资金成本大幅攀升，但央行并未采取举措以缓解资金面异常紧张的格局，相反继续坚持发行央票(尽管在风暴中是象征性发行)，我们认为央行此举意在震慑商业银行对盈利疯狂追逐的行为，迫使金融业降低杠杆。

近年来尽管经济低迷，但社会融资总量快速上升，今年1月份社会融资总量当月同比增速高达160.88%，4月份当月同比增速高达82.83%，截至5月份社会融资总量累计值为9.1万亿，但是如此快的增速和如此大的总量并未给实体经济带来太多的刺激作用。目前不清楚有多少钱在银行体系里面空转，但是可以确定的是很多钱并没有进入到实体经济。今年3月27日银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(简称8号文)，重拳出击银行表外业务，出于对盈利的疯狂追逐，随后银行采用了用自营资金，用同业的方式来对接非标债权资产，实质上这将产生银行期限结构严重错配，即流动性错配风险。当银行间市场资金面宽松的时候，银行可从市场上顺利拆借到资金。但一旦资金面趋紧，资金拆借难度加大，特别是月末的时点由于理财产品的偿付需求，一些大行业拆出资金的意愿也将减弱，进而加大资金拆借难度，拆借利率将会被快速大幅推高，引发“钱荒”或者使“钱荒”进一步升级，流动性错配风险暴露的可能性也将大幅增加。因此，银行对盈利的疯狂追逐所导致的流动性期限错配和对同业拆借需求的大幅提升是“钱荒”升级的重要原因。

本次央行迟迟不采取举措缓解资金面紧张格局旨在震慑商业银行对盈利疯狂追逐的行为，迫使其降低表外业务规模。虽然6月25日，央行发布题为《合理调节流动性维护货币市场稳定》的新闻稿称已向部分商业银行提供流动性支持，并表示“要根据市场流动性的实际状况，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等创新工具组合，适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳定，为金融市场平稳运行和经济结构调整、转型升级创造良好货币条件。”这对缓解“钱荒”格局以及稳定流动性预期具有较大帮助，但是“钱荒”已对实体经济造成了伤害，同时金融机构从本次事件中汲取教训之后，未来流动性状况将会受到制约，资金成本可能高于“钱荒”之前，实体经济仍将面临负面影响。

2。市场下跌的本质因素——冰冻三尺非一日之寒

在“钱荒”等表象原因的主导下，近期市场在短短的十余个交易日重挫20%以上，并创下将近4年以来的新低。短期内的市场下跌用“钱荒”能够较好的解释，但是A股市场自09年8月见顶3478.01点以来，四年中屡创新低，这绝非一个简单的“钱荒”因素造成，我们认为冰冻三尺非一日之寒，其本质因素在于我国经济原有增长模式的不可持续性，改革势在必行。

2.1投资高增长不可持续

在今年年度策略报告中，我们提到(中国)固定资本形成占GDP比重已经持续运行于45%的高位，从其他类似经济体情况来看，如日本、韩国，最高时期离该数值也有较大的差距。另外，据我们统计的数据与该数值最接近的是泰国。泰国固定资本形成占GDP比重在1996年最高达到42.39%，但97年亚洲金融危机的起点正好是泰国。此外，亚洲金融危机之前，香港的固定资本形成占GDP的比重也出现了快速上行，但其不幸也成为了国际资本狙击的对象。

无论是从中国历史上固定资本形成占GDP比重的纵向比较来看，还是从国际间的横向比较来看，我们都倾向于认为，中国固定资本形成总额占GDP比重出现趋势性下降是大概率事件。

从2012年的数据来看，中国固定资本形成总额占GDP的比重由2011年的45.64%进一步上升至46.09%，与之相对应的是资源错配、投资低效、房价上行，以及今年上半年以来表露得非常明显的货币空转等问题，在货币空转问题背后是债务雪球愈滚愈大的问题，这一点是正是央行在本次“钱荒”中之所以“不作为”的主要指向。可以预见，如果经济继续采用投资驱动的模式，上述问题还将进一步累积，改革势在必行。

2.2“壮士断腕”有阵痛，投资仍然需谨慎

在今年两会李克强总理答记者问中，李克强总理释放了振聋发聩的改革强音——“我们要有壮士断腕的决心，言出必行，说到做到，决不明放暗不放，避重就轻，更不能搞变相游戏”、“改革贵在行动，喊破嗓子不如甩开膀子”??。6月初，张高丽副总理在成都《财富》全球论坛开幕晚宴上的演讲中提到“??坚持稳中求进的工作总基调，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，善于底线思维，注重宏观思考，决不能片面追求速度??”。从近日央行在“钱荒”中的行为来看，也体现了管理层要求金融业去杠杆，推进改革的决心。

但是“壮士断腕”并非易事，他不但需要勇气，而且也需要承受阵痛。譬如如果要金融业去杠杆，将会面临资金成本上升，部分债务出现偿付风险，这包括银行理财产品、信托产品，以及地方政府融资平台风险的暴露等，进而导致经济增速下滑，宏观经济面临硬着陆风险。再譬如如果钢铁等行业去产能，可能导致这些行业现金流枯竭，企业面临破产，银行也将面临坏账风险。因此“壮士断腕”并非易事，他在需要决心和勇气的同时，也将面临阵痛，而这个阵痛的过程可能是危机事件演化的过程，通过危机事件一次性清理问题。

一段时间以来，防范金融风险被持续提及，李克强总理在今年两会答记者问中也提到“控制潜在风险，使中国经济不发生大的波动。”整体来看，政府可能还没做好通过危机事件一次性清理问题的准备。目前政府一方面通过简政放权，刺激经济活力；另外一方面通过治理增量，减少问题的累积。但这个过程比较漫长，同时也比较痛苦，如在本次管理层治理非标产品的过程中痛苦就已经体现出来了。

综合来看，投资驱动经济发展的模式不可持续，改革势在必行。当前管理层改革的意愿较为强烈，改革的决心也非常坚决，无非是一次性清理还是慢慢清理的问题，但清理问题的过程都是痛苦的，我们对下半年市场并不乐观。我们认为大盘下半年运行高点为2300点，其上方压力重重，低点因目前市场结构性矛盾相当突出，导致未来市场不确定较大，因而难以确定。市场的结构性投资机会也由于结构性矛盾过于突出而难以把握，建议从短线的视角予以把握，我们将在我们的日常报告中进行即时提醒，建议关注。