券商料成新三板建设最大受益者

□国泰君安证券 赵湘怀 冯潇

券商是整个新三板市场体系运转的核心，将担负更多的职责与风险，其经纪、投行、资管、自营和直投等几乎所有业务都有望全面受益于新三板的扩容及制度发展，做市商和转板制度的推出将在很大程度上改变券商的盈利模式。预计2014年和2015年新三板业务收入合计22亿元和69亿元，贡献度分别为1%和3%。

2015年新三板

可带来收入69亿元

券商业务中与新三板直接相关的是交易收入和投行收入。由于做市及转板制度仍在培育期，预计2014年和2015年新三板业务收入合计22亿元和69亿元，贡献度分别为1%和3%。

交易收入：做市商制度带来新的盈利增长点。从现有实践经验来看，做市制度与集合竞价制度之间的转换需要一定时间，企业可以自行选择集合竞价转让方式还是做市转让方式。对于券商来说，广义的做市商收入包括差价收益、利用做市优先权进行套利所获得的收益、以及制度红利(法定责任豁免、税收减免等)带来的额外收益。这里我们主要测算价差收益。

假设2014年做市商制度正式启动，2014年和2015年做市商交易额分别占到市场交易额的40%和60%，做市商差价约5%左右，做市商制度引入将带来市场换手率的提升。预计2015年新三板带来的交易收入合计40亿元，其中传统交易佣金收入7亿元，做市商业务收入33亿元。

投行收入：转板业务成为亮点。挂牌业务收入：在市场加速扩容的背景下，挂牌业务收入将成为近期最重要的收入来源之一。按2014年和2015年每家挂牌费80万元和70万元计算，可带来挂牌收入8亿元和10亿元。转板承销收入：假设2014年转板业务启动，预计最初2-3年转板条件较为苛刻，按2014年和2015年转板率2%和2.5%，、承销费率4%计算，可带来转板收入4亿元和11亿元。定向增资收入：由于新三板企业挂牌并不募集资金，因此挂牌企业定增需求仍较为迫切，2012年定向增资率达到了13%左右，假设2014年和2015年新三板定向增资率分别为15%和18%，则可带来定向增资收入3亿元和7亿元。

预计2015年新三板带来投行业务收入28亿元，其中转板、挂牌和定增业务收入分别为11亿元、10亿元和7亿元。

新三板将带来新客源

目前新三板业务对券商来讲只是蝇头小利，原因除了做市和转板制度没有放开，试点范围太小以外，还缘于开展的业务均是较为“粗放”的初级业务。例如，新三板挂牌还不能募集资金，因此券商收费仅为80万元/家-120万元/家。从长远来看，新三板以服务科技创新型企业为主，随着券商业务链条的延伸，将为券商承销、并购、直投、融券等业务带来新的客源。

投行业务：投行可以在企业挂牌的基础上开展并购、私募债、可转债等一系列业务，并培育IPO资源。随着新三板的推进和扩容，也会带来更多的并购投资机会。

直投业务：目前已有多家券商通过直投子公司的形式对新三板挂牌企业进行股权投资。一方面，Pre-IPO项目竞争白热化推高估值水平，直投收益率已大幅下滑，对新三板企业的投资可以拓展新的利润来源；另一方面，也可以为未来做市商、转板业务的练兵摸底。

新三板配套基金：2012年11月，国内首只冠以“新三板”命名的股权投资基金，即“武汉•；光谷新三板股权投资基金”成立，总规模5亿元人民币。PE、VC掘金“新三板”不仅可以扩张新的业务领域，新三板还为PE、VC提供了除IPO以外的退出方式。

做市商制度仍存不确定性

预计做市商制度细则年底出台，落实操作或到明年年初，但仍不排除推迟情况。做市商制度落地有两个重要前提：一是监管层要确保主办券商能力已经达到做市商水平，其中包括基本的估值能力，资本充裕度以及风控能力。二是在制度设计上要避免券商和企业合谋过度粉饰业绩或其他潜在可能损害投资者的利益的行为。

做市商制度培育仍需时间，最近两年利润贡献有限。新三板公司多数属于“天使投资之后，VC投资之前”的非上市公众公司，尤其以高科技中小企业为主，如何合理判定这类公司的估值，对于券商而言是一大挑战。我们认为做市商制度落地后约两年的时间里，由于市场规模尚小，试点券商有限，做市收入占比较小。

大券商显优势

中券商或超车

截至2013年7月5日，新三板已有挂牌企业237家，主办券商73家，业务主要集中于挂牌、定增和转板，竞争相当激烈。在挂牌业务方面，申银万国挂牌数量最多，达到35家，其次为长江证券(14家)和广发证券(13家)。2012年新三板定向增资金额达到8.79亿元，其中申银万国、海通证券和东北证券增资金融最多，分别为1.99亿元、1.70亿元和1.10亿元。从2006年至今新三板挂牌企业共转板7家，2013年由上海证券保荐的安控科技已通过发审委审核。

从长远来看，新三板业务将对券商各业务链条以及盈利模式产生深远影响。因此，就长期来看，净资本充足、综合实力强、在中小企业承销上具备竞争优势的大型券商将在长跑中显现综合竞争优势。短期来看，准备充分、具备区域优势的中型券商也有望弯道超车。