结构性行情两极分化或收敛

□中证证券研究中心  曹水水

大盘连续三日回调，再度逼近2000点整数关口，而创业板在接近历史新高时也出现了剧烈的调整。全周来看，创业板相对沪深300的估值溢价进一步扩大，而结构上新兴行业依然领涨，传媒、计算机和通信行业居涨幅榜前三。前瞻地看，传统行业的机会在于出清，而新兴行业的风险在于高估值以及受宏观经济拖累。

传统行业看供给收缩

稳增长情绪升温。上周三公布的7月汇丰制造业PMI初值下滑至47.7，淡季更淡，并创下11个月以来新低，显示经济复苏力度依然较弱，强化了市场对于“稳增长”政策的预期。同日召开的常务会某种意义上回应了市场的政策诉求，即发挥调结构、促改革对稳增长的积极作用，主要通过强化薄弱环节建设力度，而非大规模刺激以稳增长。

传统刺激政策或令A股短多长空。部分投资者寄希望于大规模刺激来解决目前的经济问题、A股问题，上周三结构性的稳增长政策激发了做多周期股的热情。然而，目前存量债务已经很高的背景下，再次通过加杠杆来刺激经济无异于饮鸩止渴，A股反弹之后很可能面临进一步的调整。

传统行业甚至A股市场的机会在于实体经济出清。借鉴国际经验，经济转型期周期品并非一无是处，关键是实体经济能否快速出清。韩国在1998年前后开始去杠杆，但是企业的ROE和ROA反而是上升的，尤其是重资产行业。从杜邦分析法来看，ROE的提升来自周转率和销售净利润率的改善，得益于实体经济快速出清。

国内的经验亦是如此。1997年亚洲经济体遭遇了金融危机，中国同样受到显著的冲击，当时政府采取了主动去泡沫的措施，包括债务重组、国企改革等等。实体经济得到了较快的出清，1998年第四季度城镇就业人口减少了1635万人，PPI同比跌幅超过5%。接下来，沪综指月线在1999年2月见底，开始长达两年多的牛市，最高累计涨幅超过100%。

即使在过去新兴行业股当道的行情中，传统行业中受益于供给收缩的行业依然表现不俗。今年4月份以来，创业板指数上涨了33.7%，同期草甘膦行业的江山股份、扬农化工分别上涨了50.7%、66.7%，甚至跑赢创业板指数。其中的逻辑就在于，环保严格检查导致小规模企业不得不降低开工率，行业产销向龙头企业集中，上市公司明显受益。

经济的出清有赖于政策主动挤泡沫，需要满足两个条件。一是，金融系统信用风险充分暴露，包括银行不良贷款、之前刚性兑付的债券和信托产品。二是，依赖债务存续的僵尸企业通过破产、重组等措施退出市场。未来一段时间，如果能够看到实体企业出清带来的供给收缩，那就能看到白马周期股的牛市，否则难有作为。

新兴产业看确定增长

与传统行业依赖痛苦的出清不同，新兴行业大多景气高涨。基本面的不同导致A股市场呈现结构性牛市，创业板和主板行情极端分化，两者分化的趋势能否持续取决于基本面反差，以及基于这种反差所给予创业板的估值溢价。基于目前创业板的高估值以及新兴行业难独善其身，未来一段时间或许能看到两者分化的收敛。

千里马常有，真成长不常有。一方面，我国经济增速面临平台性下移，新兴行业亦受牵连。2010年以来，GDP增速持续下行，新兴行业业绩同样备受拖累，创业板指数成分股利润增速逐年下滑。另外，汇丰PMI持续下滑、中采小企业PMI持续一年多位于荣枯线，均暗示中小企业风险或许更大。另一方面，在新兴行业中，真成长的概率并不大。根据申银万国证券的统计，中小板上市公司中，符合市值翻倍和市值复合增速超过GDP两个条件的公司数只占全部中小板公司数量的11%。

不确定中，估值过高是定时炸弹，市场可能过度乐观了。目前市场对创业板行情是否能延续充满争议，但是好公司依然得有好价格。新兴行业的风险在于目前估值所隐含的预期增速过高，以电子元器件、通信为例，根据WIND一致预测，两者在今年的利润增速分别为62%、224%，即使达到如此高的增速，目前股价对应2013年的PE为38倍、34倍。一旦某个时点情绪逆转，那么之前的胜利果实可能成为“浮云”。情绪逆转的风险来自钱紧、IPO重启，也可能是叠加大小非减持、业绩不佳等多种因素共振。