【宏观洞见】货币政策有望延续“稳中偏松”基调——2022年下半年货币政策展望

新华财经北京8月5日电（分析师黎轲 朱嘉林）2022年上半年，国内外风险挑战更趋复杂严峻，我国货币政策加强主动应对，及时进行宏观调控，加大逆周期调节力度，全力支持统筹推进常态化疫情防控和经济恢复发展。

往后看，货币政策有望延续“稳中偏松”基调，从总量上发力以支持经济复苏，同时继续使用结构性货币工具定向支持薄弱环节和重点领域。

一、上半年货币政策发力稳增长

上半年，货币政策加强主动应对，积极发力支持经济复苏。上半年，我国经济仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，同时受疫情反弹以及俄乌地缘政治冲击，经济面临较大下行压力。在此背景下，货币政策维持稳健基调，政策操作稳中偏松，央行先后出台下调政策利率、降低存款准备金率、上缴结存利润等举措，两次引导贷款市场报价（LPR）利率下行，及时推出多项结构性货币政策工具等措施。

上半年经济下行压力较大，货币政策稳中偏松，积极支持稳增长。年初，央行下调MLF利率和逆回购利率各10BP，调降SLF利率10BP，1年期及5年期LPR跟随下调；同时，1-2月受跨节取现需求增加以及地方债发行节奏加快等因素影响，资金面边际收紧，央行加大公开市场投放力度，共计投放资金7000亿元；3-6月中上旬，银行间流动性边际宽松，尤其是4月之后，全面降准落地叠加实体融资需求不振，银行间流动性较为宽松，央行公开市场操作边际收紧；临近6月末，受半年末资金面边际收紧等因素影响，央行公开市场投放力度有所加大，24日至月底净投放资金4000亿元。

上半年结构性政策工具创新加快，加大对特定领域的金融支持。年初，央行将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”，并对符合条件的普惠小微贷款按照余额增量的1%提供激励资金；将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理，原有4000亿额度可滚动使用。4月央行推出2000亿科技创新再贷款、400亿普惠养老再贷款与1000亿交通物流领域专项再贷款，引导银行加大对特定领域的信贷投放；增加1000亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，用于支持能源结构清洁转型。

截至6月末，社会融资存量规模334.27万亿元，同比增长10.8%，较5月末上升了0.3个百分点。具体而言，对实体经济发放的人民币贷款余额205.09万亿元，同比增长11.1％；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额2.33万亿元，同比增长0.5％；委托贷款余额10.88万亿元，同比下降0.5％；信托贷款余额3.97万亿元，同比下降29.6％；未贴现的银行承兑汇票余额2.83万亿元，同比下降19.2％；企业债券余额31.48万亿元，同比增长10.1％；政府债券余额57.72万亿元，同比增长19％；非金融企业境内股票余额9.96万亿元，同比增长14％。

上半年，社会融资规模累计增量21万亿元，较上年同期多3.2万亿元。6月份，新增社融5.17万亿元，高于预期的4.65万亿元，单月增量位列有数据以来第四的高位。M2同比增长11.4%，高于预期的11%。人民币贷款增加2.81万亿元，也高于预期的2.4万亿元。整体看，上半年宽货币到宽信用的传导并不顺畅，其堵点主要在于需求不足，所以降低融资成本、提振需求将是后续货币政策的主思路。在政策发力和疫情缓和共同作用下，下半年宽信用效应有望起效。

二、下半年货币政策有望延续“稳中偏松”基调

展望下半年，货币政策需要在多重目标中取得平衡。一是国内稳增长等压力依旧突出，这要求货币政策继续加力，保持一定经济增速稳住就业；二是受输入性通胀压力较大和猪周期步入上行通道的影响，货币政策稳物价的压力有所增加；三是发达经济体持续加息，导致中美利差或在较长一段时间内处于倒挂状态，将制约国内货币宽松空间。

总体来看，稳增长、稳就业仍是现阶段货币政策的首要目标，下半年货币政策适当加力可期，且重点会放在稳定信贷增长上，防止居民部门信用持续收缩。同时，受稳物价、稳汇率目标的制约，宽松力度或总体温和，配合财政发力、结构性政策加力仍为主导。

货币政策仍将“以我为主”“稳字当头”，“总量+结构”的货币工具齐发力。一方面，货币政策将继续从总量上发力。6月27日，央行行长易纲强调，“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”。总量货币政策操作或以调降LPR为主，一是相比MLF利率，降LPR对金融市场的影响较小，前者作为基准利率对债券等金融资产具有直接影响，后者是贷款基准利率，而信贷资产基本在境内流转，基本没有资本外流风险，不受美联储牵制。二是在存款利率改革的支持下，银行有望进一步降低负债成本，为LPR下调创造空间。三是考虑到当前信贷结构偏弱，降LPR对于稳房贷、稳预期的意义重大。

另一方面，下半年将进一步运用结构性货币政策工具。2021年下半年以来结构性工具频现，体现了央行逆周期调控的政策思路。今年以来，央行先是推出4400亿元再贷款工具；5月31日国务院印发《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，加码结构性货币政策；6月1日召开的国常会部署金融支持基础设施建设，调增政策性银行8000亿元信贷额度；6月30日召开的国常会确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设的举措，发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新基建在内的重大项目资本金，为专项债项目资本金搭桥。下一阶段，货币政策将继续从结构上发力，更好支持经济复苏，结构性工具仍有新设或新增额度的可能。

总体而言，我们认为，下半年我国货币政策将延续“稳中偏松”的货币政策基调，将根据国内外经济形势把握好政策力度，兼顾内外部均衡，加强逆周期调节。考虑到国内外诸因素交织影响下，下半年我国经济复苏进程面临的不确定性较大。有鉴于此，下半年货币政策仍将坚持“以我为主，稳字当头”，后续将继续从总量上发力以支持经济复苏，同时也将用好结构性货币政策工具，重点支持包括小微企业、基建、智能低碳和交通运输等受疫情冲击严重的环节和领域。

预计后续货币工具使用概率：公开市场操作＞市场化降低LPR＞降准＞降低逆回购和MLF操作利率＞降低基准利率。综合分析各种货币政策工具的适用性和操作空间，我们认为：（1）通过公开市场操作和新型工具保持流动性合理充裕是常规必备操作。（2）推动银行调降LPR报价加点幅度，是央行最希望的市场化降成本路径。现阶段，存款利率市场化调整的效果逐步显现，预计后续可以进一步带动LPR下调。此外，稳地产目标下，央行非对称下调5年期以上LPR显示了住房货币金融政策的转变，后续5年期以上LPR和1年LPR的利差或将进一步压缩。总体而言，预计后续1年期LPR存在5-10BP下调空间，5年期以上LPR存在10-15BP下调空间。（3）目前，我国存款准备金水平仍处于较高水平，为稳增长提供了货币政策总量调节工具。但需注意的是，4月以来的银行间流动性处于偏高水平，资金利率维持在低位运行，形成了局部的“资金堰塞湖”效应。为避免出现“流动性陷阱”，降准操作需要把握节奏。（4）若四季度美联储加息节奏放缓、美国经济出现衰退迹象，则不排除进一步调降OMO或MLF利率的可能。（5）存贷款基准利率调整的可能性极低，尤其是在利率并轨改革之后，调降概率较低。

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编辑：张骐

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