【相见亦难·别更难-债市2022年终大复盘】地方债发行量创历史同期新高 市场化定价再进一步

新华财经北京12月7日电 (王菁）时间步入12月，地方债各品种2022年发行进度已接近尾声，用好地方债扩大有效投资，是带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措。回顾11月的地方债市场，可谓“重磅连连”，从月初的新增专项债首次突破4万亿关口，创历史同期新高，到消息面的“提前批”新债限额已陆续在部分省份下达，再到月中的一级市场发行利率“换锚”......

今年以来，地方债发行呈现规模大和利率低的特点。截至11月30日，年内共发行72641.19亿元地方债，同比增长1.38%，创历史同期新高，其中包括21916.34亿元一般债和50724.84亿元专项债。按类型划分，前11个月共发行新增券47347.93亿元，同比增长11.5%，发行再融资券25293.25亿元，同比下降13.4%。

从年内的发行节奏来看，今年上半年，新增专项债限额已基本发行完毕，5000多亿元专项债地方结存限额在10月开始集中发行。此前已有消息称，部分省份明年地方债的限额已经下达，不过财政部对“提前批”总规模尚未披露。按照此前全国人大常委会的授权，市场估算2023年可提前下达的新增专项债额度大概率在1.46-2.19万亿元。

业内观点指出，经过十几年发展，地方债已成为我国债券市场最大的券种，其发行规模、品种、期限、利率设定、议价方式、投资领域、项目设定、收益评价等不断完善，在稳定经济增长等方面发挥了重要作用。随着我国经济发展和地方政府债券规模不断扩大、品种不断丰富，地方债券的市场化程度还会进一步提升，在国内国际资本市场的影响将进一步扩大。

前例可循——2023年提前批专项债有望超过1.46万亿元

为了解决地方债发行与使用的时间错配问题，支撑上半年的基建投资，国务院已经连续三年下达了提前批额度。2018年12月，十三届人大常委会第七次会议决定，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。市场也将这一地方债额度称为“提前批”额度。

回顾近三年的历史情况，除因2020年发行规模较大，部分资金延续2021年使用，2021年提前批在当年3月下达外，2019年、2020年提前批次均在上一年11月、12月下达。从下达比例看，2019年、2020年、2021年提前批专项债额度占上年新增专项债额度的比重分别为60%、46.5%、47.2%。

11月以来，市场消息不断传出，近期监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度，随同下达的还有提前批一般债额度。发行使用方面，监管部门要求，提前批额度明年1月份启动发行，争取明年上半年将债券资金使用完毕。

据悉，多个省份获得的提前批额度相比2022年明显增长。举例来看，福建省财政厅此前消息称，财政部提前下达了该省2023年新增政府债务限额1034亿元，比上年增长33.9%。其中，一般债务101亿元，专项债务933亿元。新增债券资金将用于支持交通基础设施、新能源项目、新型基础设施等领域重点项目建设。

由此，依照近年要求和市场消息，多数机构预计，2023年地方债提前批次额度预计约在1.748-2.622万亿元，其中新增专项债券或落在1.46-2.19万亿元，新增一般债券限额在0.288-0.432万亿日元区间。

根据经济形势及宏观政策，有观点进一步预计，2023年地方政府债券规模将达到7-7.5万亿，其中再融资债券规模3万亿左右，一般债券规模0.7-0.8万亿左右，新增专项债券规模3.5-3.7万亿左右。

具体来看，中诚信国际表示，从提前下达规模来看，伴随近年来专项债新增额度持续增加，提前下达额度占比呈现递减趋势，若按照2022年3.65万亿新增专项债务限额的30%-40%提前下达估算，2023年专项债提前下达额度或在10950亿元-14600亿元区间。

而在巨丰投顾高级投资顾问陈昱成看来，近年来，每年提前下达专项债额度占来年总额度的40%至50%。今年专项债限额为3.65万亿元，若按40%比例计算，则2023年提前批专项债额度有望达到1.46万亿元，助力稳增长。

四季度以来的政策层面上，也多次推动地方债提前批的进程。

首先提及该事项是在国务院总理李克强主持召开的稳经济大盘四季度工作推进会议上，该会议在部署抓好重点工作中提出，依法依规提前下达明年专项债部分限额。

此后，根据地方政府网站信息，今年10月，多地披露国家发改委下发的《关于组织申报2023年地方政府专项债券项目的通知》（下称《通知》）， 除因所在地方政府债务风险等级上升为高风险而进入禁止类项目清单的项目外，均可申报2023年专项债券资金需求。

《通知》还提到：“各地方要加大工作力度，持续做好专项债券项目储备工作，同时要区分项目轻重缓急，合理把握申报规模。原则上，本次申报项目的2023年专项债券需求规模，要按照提前下达2023年用于项目建设的专项债券分配本地区额度的3倍左右（2.5-3.5倍）把握。”

发行放量——年内发现量创同期历史新高、新增专项债突破4万亿 地方债余额首超35万亿

据新华财经统计，截至11月30日，年内共发行72641.19亿元、2120只地方债，同比增长1.38%，其中包括21916.34亿元一般债和50724.84亿元专项债。

按类型划分，前11个月共发行新增券47347.93亿元，同比增长11.5%，含新增专项债40165.82亿元和新增一般债7182.11亿元；前11个月还发行再融资券25293.25亿元，同比下降13.4%，含再融资专项债10559.02亿元和再融资一般债14734.23亿元。

显然，今年地方债发行增加主要由新增专项债放量所致。11月上旬，新增专项债发行量就已经突破4万亿大关，年度规模创出历史新高。一位券商买方研究主管对新华财经表示：“新增专项债发行显著放量，一方面是因为为应对经济下行压力和疫情冲击影响，专项债在年初确定的3.65万亿额度基础上继续增加了5000亿结存限额的额度，另外则是发行进度提前。”

专项债务结存限额，就是专项债务余额小于限额的部分，主要是各地为控制债务风险水平，通过加强财政收支管理，安排财政资金偿还到期专项债券，减少专项债务余额，相应形成的限额空间。

由于疫情对经济造成冲击，监管部门对发行时限的要求也不断前置：3月29日召开的国务院常务会议要求，新增专项债需9月底前发行完毕。4月中旬，监管部门发文要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作。

从发行进度来看，截至6月末，各地发行新增专项债券3.41万亿元，2022年用于项目建设的新增专项债券额度基本发行完毕，体现出积极财政政策靠前发力的要求。8、9月份新增专项债发行规模回落，但9月27日辽宁开启结存限额专项债发行后，10月新增专项债发行又出现小高峰，当月发行规模达到4379.09亿元，而11月的新增专项债发行开始收尾，规模快速降至455.07亿元。

12月份还将有部分地方发行地方债。中泰证券研究所数据显示，截至11月底，共有4个省市披露12月地方债发行计划，披露总额共计670亿元。

市场人士观点称：“近年来，专项债券已成为地方建设项目的重要资金来源，在地方经济发展中发挥了‘压舱石’和‘稳定器’的作用。做好专项债券工作对扩大有效投资、确保经济运行在合理区间作用更加重要。”

另一个角度来看，近几年地方债存量规模也大幅增加。财政部11月30日发布10月地方政府债券发行和债务余额情况，数据显示，截至10月末，全国地方政府债务余额351688亿元，控制在全国人大批准的限额之内，相比9月末增长约5000亿。其中，一般债务144628亿元，专项债务207060亿元；政府债券350065亿元，非政府债券形式存量政府债务1623亿元。

财政部解释称，地方政府债券余额与上月相比存在变化，主要是在经国务院批准下达的2022年新增地方政府债务限额内，地方相应发行了新增地方政府债券。值得注意的是，这是地方政府债务余额度首度超过35万亿，主要因为近年应对疫情冲击，财政政策持续发力，三年来新增地方债发行规模约14万亿。

经第十三届全国人民代表大会第五次会议审议批准，2022年全国地方政府债务限额为376474.30亿元，其中一般债务限额158289.22亿元，专项债务限额218185.08亿元。

据中国人大网10月25日公布的《对今年以来预算执行情况报告的意见和建议》披露，有的人大常委会出席人员指出，今年以来地方政府债务偿还和隐性债务控制存在较大压力，建议进一步加强地方政府专项债及项目的合规性审核，围绕债务规模和结构、资金使用和偿还情况等做好风险评估预警。有的出席人员说，这两年一大批地方政府债务陆续到期，按时偿还有难度，建议有关部门提早谋划，形成预案。

光大证券研报称，2020年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大。2021年地方政府债务率达到116%，今年或突破120%的债务警戒线，地方政府加杠杆空间有限。

定价“换锚”——市场化机制又迎突破 发行中标利率参考曲线移至地方债品种

11月的地方债市场还有一件重要的突破，就是一级市场发行定价“换锚”，这是债市市场化定价机制的又一次改革。

此前几年，为配合地方债集中加快发行，监管层曾要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40BPs；在债市低迷阶段，对弱区域地方债，银行为主体的承销团成员存在“倒贴”保发行的现象。另一边则是资质较好的地方债需求爆棚，但却要承担更高的融资成本，同时部分机构会通过利差进行一二级套利。

随着地方债成为中国债市第一大券种，财政部于2020年11月公布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，明确鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，促进地方债发行利率反映地区差异和项目差异。

今年3月，财政部发布了“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”。就在11月15日，广东省发行的两只地方债率先试水中标利率参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，而此前地方债一级市场定价环节一直参考国债收益率曲线。

当时的发行结果显示，广东3年期一般债、5年期专项债票面利率分别为2.46%、2.71%，分别高于招标下限10BPs、17BPs，高于前5日国债收益率均值10BPs、18BPs（前5日5年期国债收益率均值为2.53%）。

多位业内人士对新华财经表示，财政部近年来明确鼓励部分地区差异化发行地方债，将收益率曲线、地区差异和项目差异等因素考虑在内。此前地方债发行存在部分不合理现象，资质较差的地方债二级市场价格远低于一级市场，以银行为主体的承销团成员大量贴钱保发行的现象较为普遍。随着多地逐步实践市场化定价发行，地方债利率隐性下限逐渐淡出，参考定价也从国债移至地方债曲线，未来定价将更合理地反映地区差异。

那么，关于地方债发行利率“换锚”对市场的影响，一位资管机构人士对新华财经指出：“对于交易盘来说，地方债一二级市场关联度将加强，未来交易盘在一二级套利机会或将减少；后续参与的省份地区如果不断增多的话，也能带动存量地方债二级估值的下行，从而带来交易机会。同时，该举措还将影响配置盘。长期来看，地方债比价优势减小，利好国债和国开债配置，后续需关注各种利率债供给压力的边际变化。”

华泰固收观点称，未来地域间利差水平面临重估，不同资质地方债价格会出现分化，背后主要不是信用差异，更多是当地金融资源、地方债流动性等差异。同时，这也有助于理顺国债和地方债、一级和二级价格体系，地方债流动性将有所改善。

“未来，经济强省不断更新市场化招标过程中的新举措，经济、财政、金融资源等禀赋将决定地方债受认可程度的不同和流动性差异，”华创固收对新华财经表示。

12月6日举行的中央政治局会议指出，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线。

总的来说，促进地方债定价“透明化”，未来将为投资者提供更多优质投资项目选择；同时，督促专项债项目加强管理、提高效率，建立市场化的“防火墙”，防止地方债风险扩散蔓延，切实防范地方债中的系统性风险。

编辑：李奇涵

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