【财经分析】2022年信用债投资如何布局？中高等级城投债或仍是关注焦点

新华财经上海12月2日电（记者 杨溢仁 沈寅飞）据中证鹏元测算，2021年1至11月非金融企业债券的发行规模为11.8万亿元，略高于去年同期，预计全年将达到12.8万亿元，较2020年增长5%。

“尽管债券发行量稳中有增，但受到城投债监管和房地产调控的影响，今年的净融资规模却出现了大幅下降。”中证鹏元董事长张剑文指出。

以城投债为例，2021年1至10月，城投债发行同比增长18%，总发行金额已经超过2020全年水平，但因为2021年为城投债券到期偿还的高点，所以总偿还量同比2020年增长了46%。而受此影响，虽然发行端保持了18%的相对较高增速，可1至10月份城投债的净融资额同比还是下降了11%。11月、12月分别还有近3000亿元的城投债券到期待偿，规模依旧较大，业界普遍预计，年内净融大幅扭转的可能性已然有限。

行业出清料将持续

张剑文表示，展望2022年，待偿还债券的规模虽会较今年有所下降，可依然将高于2020年，且回售压力明显上升，流动性风险需要持续关注，尤其是对低级别企业。

具体到城投方面，因受城投债融资实行分档管理、发行审核趋严的影响，信用分层料会进一步加剧，彼时弱资质主体的再融资压力亦会持续增大。同时，区域间城投债的融资分化会更为显著。

“现阶段，融资规模相对较大，且下滑幅度同样不小的省份，包括天津，云南，贵州、河北、陕西等。”中证鹏元城投评级部总经理毕柳以天津为例介绍称，今年1至10月，天津城投债的发行量为1300亿元，同比下滑了21%，与此同时，到期偿还量达2400亿元，仅次于发债第一大省（江苏省），兑付压力之大不言而喻。再就贵州来看，作为全国发生城投非标违约事件最多的区域（涉事主体超过80家），今年监管政策边际收紧，也对区域内尾部城投的再融资产生了较大的负面影响。

毕柳表示，在非标违约或舆情事件频现的省份中，存在担而不保情况的平台占有相当比例，大概在30%至50%左右，这本质上也是因为区域信用基本面发生了改变。“考虑到城投债务增量的惯性巨大，叠加政策收紧影响持续发酵，则未来仍应警惕弱区域、弱资质主体的流动性压力。此外，对于区域发展迟滞、总体发展与债务规模不匹配，投资转化率低的区域也需要重点关注。”

至于房地产行业方面，随着调控政策效果的显现，叠加部分房企“爆雷”影响购房者意愿，房企经营压力或持续上升，发生流动性危机的房企数量亦将不断增加。

“尽管自9月以来，房地产行业短期政策释放出了一定的积极信号，可考虑到金融机构对房地产行业风险的担忧犹存，预计后续房企端的信贷投放仍将向优质房企倾斜，而高杠杆、中小房企的再融资压力改善程度相对有限。”张剑文说。

“未来‘大水漫灌’式的放松难以再现，中央层面‘房住不炒’的总基调将得以延续。”中证鹏元房地产评级部总经理林心平并称，短期内房企面临的融资环境偏紧及销售端趋弱的双重压力难以缓解，后续行业仍将面临一段信用风险释放期，而债务集中到期压力大、去化速度慢、现金归集能力弱的房地产企业将面临更大的信用风险。另外，受房地产行业风险外溢的影响，现阶段各机构需对建筑行业、水泥行业中的相关发债主体风险保持警惕。”

风险防控仍是“主题”

记者了解到，2021年1至11月，债券市场新增违约主体27家。和往年相比，高级别违约主体继续增多，今年AA+级以上高评级主体违约的比例为55.6%，较2020年上升10个百分点；就行业来看，在2021年的违约企业中，地产公司多达9家，占比30%，行业集中度较高。

究其原因，一是后疫情时代，“宽信用”“宽货币”的市场环境发生了扭转，叠加制度约束有所加强，市场情绪已从此前的乐观改为今年的谨慎；二是降杠杆仍在持续，短期债务规模大、高度依赖借新还旧的企业流动性压力凸显；三是房地产行业调控加码，融资渠道严重收紧，行业流动性大幅削弱，负债过度扩张且负债转化不足的房企遭遇债务危机，市场情绪急剧恶化，引发负面信用循环，违约主体随之增多。

多位机构交易员向记者表示，2022年国内债券的违约发行人数量大概率会与2021年持平。在信用风险多发、高发的情况下，未来如何择券方能博取更好的收益？聚焦到安全性更好的城投板块，根据中金公司调查，选择“融资收紧和卖地收入下降对于城投的负面影响可能仍局限在较弱区域，对经济财政实力较强的区域平台影响较小，不过考虑到东部优质省份收益率偏低，未来投资会向中部部分省份挖掘，但是久期会偏谨慎仍然会加大对这些区域的平台挖掘，获取一定超额收益”的投资者比例大幅上升至41%，居于首位；选择“在卖地收入下降以及再融资政策边际收紧的情况下，城投债违约风险会加大，对城投债板块估值会产生较大负面影响，配置端会降低城投债下沉，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券，同时继续选择品种下沉或久期拉长”的受访者占比为33%；选择 “考虑到中部部分省份卖地收入压力较大，或是明年财力相对于到期的压力较高，仍旧维持在江浙等强省份挖掘”的比例为18%。

“目前AAA、AA+和AA评级1至5年信用利差位于历史25%分位附近，而AA-评级的信用利差位于历史75%分位数以上。高等级城投债受到青睐，部分原因仍是投资者别无选择，以信用债配置为主的广义基金难做信用下沉，只能选择安全性较高的高等级城投，但利差已经很低、缺乏性价比。”华泰证券研究所固收首席分析师张继强表示。

“在结构性‘资产荒’、城投公募债券尚未打破刚兑和城投债供给多、择券空间大的情况下，市场对城投的配置需求仍将持续存在。”一位机构交易员在接受记者采访时直言，“对于中等久期主流城投平台的债券，未来投资需关注隐性债务管控、‘地产调控—土地财政链条’对城投风险的影响，防范弱资质城投估值风险。”

至于产业债，中信建投证券认为，一方面可关注“小而美”的地方国有房企与静态财务指标压力较大但动态经营已收敛的规模房企，对于优质房企可以适当向久期要收益，优质民企亦可择机渐次布局；另一方面，考虑到本轮大宗商品价格上涨连续性强、涨幅大、扩散广，且上游行业财务报表明显修复，短期信用风险有所缓和，因此可以关注存量债券规模大幅下降的煤企“龙头”主体，债券拉久期或概念主体降资质所获得的票息收益未尝不是优质资产。

编辑：史可

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