债市观察：10年期国债利率触及2.90% 后续债市或提前交易降准预期

新华财经北京12月6日电（史可） 过去的一周（11月28日至12月5日），债市在此前因宽松预期升温推动大幅反弹之后，继续上涨动能不足，现券期货明显回调，10年期债录得“五连跌”，周线走出一根大阴线；10年期国债收益率周累涨超5bp，接近2.90%关口。

其中，除了流动性预期反向修正之外，令债市承压的主要因素是高杠杆叠加公开市场逆回购操作的克制，上周央行公开市场净回笼3700亿元，跨月资金面超预期紧张，同时，质押式回购成交量仍在高位，市场加杠杆力度不减。

不过，自上周五晚间“适时降准”的消息横空出世之后，债市似乎又看到了新的希望，当日夜盘，现券收益率普遍大幅下行。市场普遍预期，即使超预期程度较首次降准有所收敛，在二次降准落地前，债市上涨行情仍有可能进一步发酵。

行情回顾

经过了此前一段时间的大幅反弹，随着利率越来越靠近前期低点，债市技术面阻力越大，上周五个交易日内，债市走势始终低迷。其中，上周后半段，债市跌幅较大。

上周三，因央行逆回购操作重回百亿规模，公开市场单日净回笼900亿元，跨月资金面紧张，债市弱势整理，10年期债主力收跌0.13%，10年国债活跃券收益率上行2.25bp。

上周四，央行开展100亿元逆回购操作，债市对流动性的预期继续下修，空头主导市场，10年期债主力下跌0.16%，并且跌破100元关键技术位，5年期债主力合约跌破101元技术位，10年国债活跃券收益率上行1.25bp。

上周五，债市早盘偏弱整理，午后伴随股指拉升期现货承压持续回落，10年期债主力收跌0.20%，日线录得“三连阴”；10年期国债收益率午后一度升破2.90%关口。沪指午后继续拉升，继上周后再度站上3600点，收涨0.94%报3607.43点。

全周来看，10年期主力合约跌0.62%，5年期主力合约跌0.38%，2年期主力合约跌0.15%；10年期国开活跃券210215收益率上行3.5bp，10年期国债活跃券210009收益率上行5.25bp。

但是伴随“适时降准”的利好刺激，上周五夜盘，10年国开债利率下行约4bp，1年大行存单下行至2.65%。

一级市场

一级市场方面发行速度加快。上周共发行利率债128只，实际发行总额5595.7亿元，环比2544.98亿元，到期1030.3亿元，净融资4925.3亿元，环比增加1890.8亿元，其中国债、地方政府债、政金债净融资分别为2040.0亿元、2497.0亿元、388.3亿元，地方债净融资额环比减少566.0亿元。

2021年的地方债发行工作已经接近尾声，根据新华财经统计，截至11月30日，今年地方债共发行71719.8148亿元，规模刷新历史高位。其中新增专项债累计发行33560.5453亿元，接近完成全年发行进度。

机构预计，12月新增专项债的发行规模约在1200亿元。初步统计显示，本周地方债计划发行131亿元，环比明显回落。

公开市场

央行公开市场上周共有4000亿元逆回购到期、700亿元国库现金定存到期（11月29日）和2000亿元MLF到期（11月30日），央行累计进行了2300亿元逆回购，因此净回笼资金4400亿元。

数据显示，本周央行公开市场共有2300亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期1000亿元、1000亿元、100亿元、100亿元、100亿元，无正回购和央票等到期。

商业银行上周共发行同业存单3009.0亿元，发行量显著减少，前值为5495.0亿元。从期限来看，1M、3M、6M、9M、1Y品种分别发行215.6亿元、754.3亿元、529.4亿元、137.5亿元、1372.2亿元。从发行主体来看，国有银行、股份制银行、中小银行分别发行452.9亿元、1025.6亿元、1530.5亿元。净融资方面，同业存单到期3044.2亿元，净融资-35.2亿元；其中国有银行、股份制银行、中小银行分别到期400.2亿元、614.1亿元、2029.9亿元，净融资分别为52.7亿元、411.5亿元、-499.4亿元。

同业存单发行利率方面，国股行全线下行，中小行全线上行。国股行1M、3M、6M、1Y加权发行利率分别为2.16%、2.53%、2.67%、2.70 %；中小行1M、3M、6M、1Y加权发行利率分别为2.48%、2.81%、2.84%、3.02%。

资金面整体偏松，主要回购利率波动下行。截至上周五收盘，DR001、DR007、DR014分别为1.90%、2.05%、2.11%、2.13%，环比分别变动20.52bp、-21.30bp、-20.37bp。

回购交易方面，上周银行间质押式回购日均量为4.46万亿元，环比减少0.61万亿元，其中隔夜为3.72万亿元，前值为4.38万亿元，7天为0.65万亿元，前值为0.57万亿元。

重要数据

1、国家统计局11月30日公布的数据显示，11月制造业PMI为50.1，较10月回升0.9个百分点，重回扩张区间；非制造业商务活动指数为52.3，低于10月0.1个百分点，仍位于荣枯线以上。制造业PMI回升拉动综合PMI产出指数升至52.2，较10月上升1.4个百分点，表明企业生产经营扩张步伐有所加快。

国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河表示，制造业PMI重返扩张区间，景气面有所扩大，在调查的21个行业中，12个高于临界点，较10月增加3个。近期持续走低的高耗能行业PMI，11月为47.4，高于10月0.2个百分点，低于制造业总体2.7个百分点，较上月扩大0.7个百分点。

2、12月1日公布的11月财新中国制造业PMI录得49.9，较10月下降0.7个百分点，继8月之后再次位于荣枯线以下，反映制造业修复进程放缓。这一走势与国家统计局PMI相悖。

3、12月3日公布的11月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得52.1，较10月回落1.7个百分点，服务业经营活动连续第三个月保持增长，但增速轻微，为三个月来最低。

财新中国服务业PMI走势与国家统计局一致，综合PMI走势则与统计局相悖。统计局公布的11月服务业商务活动指数下降0.5个百分点至51.1，综合PMI上升1.4个百分点至52.2。

4、美国11月非农就人数增长21万，录得今年1月份以来最小增幅，市场预期为55万人。劳动力参与率微升至61.8%。失业率超预期降至4.2%，连降六个月，首次恢复到新冠疫情爆发前水平，创2020年2月以来新低。

要闻回顾

1、据央行官网2日消息，为规范境外机构在境内发行债券（以下称熊猫债）资金管理，中国人民银行、国家外汇管理局起草了《境外机构境内发行债券资金管理规定》，统一规范熊猫债资金账户、资金汇兑及使用、统计监测等。《意见稿》明确，发债募集资金可以汇往境外，也可以留存境内。留存境内使用的，应符合直接投资、外债等管理规定。鼓励发债募集资金以人民币跨境收付和使用。允许境外机构基于实需原则办理外汇衍生业务，管理境内发债的汇率风险，同时不限制境外机构外汇衍生品交易对手数量和类型。

2、12月3日，总理提到“适时降准”，要“围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”。

机构分析

国泰君安：参考以往经验，降准从国常会或者官员发言中首次“预告”到央行正式公告所经历的时间，少则几天，多则两周，因此本次降准大概率会在一个月内落地，很可能再次以全面降准的方式。按照债市第一性原理，“适时降准”意味着短期看多逻辑的确定性大幅提高，但中长期逻辑可能依然分歧不小，取决于经济下行压力与稳增长政策发力的博弈，综合下来短期行情方向大概率是上涨。

华创证券：从社融结构来看，2022年上半年大概率是票据融资同比上行+顺周期融资同比下行的组合（顺周期融资定义为企业中长期贷款，居民经营贷款，居民短期消费贷款，股票融资等受政策波动影响较小的社融科目），历史复盘中在这一组合下，债券从无熊市。如果2022年降息的话，十年期国债将有更大下行空间。

中金固收：投资者不必过于纠结债市的波段扰动，过去静态收益的思路下，投资选择时会要求资产利率高于负债利率，这种思路其实是票息思路或者资金池思路，不是净值波动思路，也不是大类资产轮动思路。如果负债端利率会下行，资产端利率也会下行，那么其实是需要提升杠杆和久期来获得资本利得回报。当前杠杆水平已经抬升过一轮的情况下，加长久期的性价比更高。对银行理财来讲，目前仍是靠“固收+”策略来增厚收益，但从大类资产逻辑来看，似乎“+”不一定是最优选择，因为海外流动性逐步收紧，从美林时钟来看，中国已经处于滞胀后段，很快走出滞胀，需要货币政策放松，这个时候应该配债券，也就是“+固收”。如果叠加考虑银行自营潜在的“早买早收益”，在当前10Y国债2.9%的位置上，投资者已经可以适度的进行一些配置。

编辑：王菁

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