新财观｜决胜科创黄金时代：构建创新资本形成、积累和深化机制

作者：周道洪，上海盛石资本管理有限公司董事长兼总裁

当前，全球科技革命和产业变革踏浪而来，世界经济正从要素驱动转向创新驱动，进入熊彼特“创造性破坏”增长时代，以科技创新为核心特征的新质生产力日益成为核心驱动力。未来经济竞争力，不再仅仅取决于拥有多少路桥、多少工厂，更多取决于经济体系的资本供给结构和资本形成机制，取决于能否构建高效的、持续催生创新和价值的生态系统。而创新资本的形成、积累与深化，就是这个生态系统中催化创新，加速产业化进程，放大经济效应的“倍增器”。

拥抱科技创新大时代，各级各地政府应当根本转变债性思维模式，确立权益思维，构建健康、可持续的创新资本形成、积累与深化机制，完善多层次创新资本体系，优化资本供给结构，激活全链条的创新生态，因地制宜地发展新质生产力，重塑创新资本驱动的经济高质量发展新范式。这一范式跃迁，既是发展模式的转变，更是思维方式、治理理念、体制机制的全方位重塑，堪称一场深刻的革命。

一、创新资本：经济发展的新引擎

（一）创新资本的深刻内涵

创新资本≠简单货币资本。

创新资本不仅是资金或技术的集合，更是技术创新、管理创新、制度创新和市场创新等活动‌共同作用的结果，是一种将知识、技术、人才、数据等创新要素转化为商业价值和经济增长动力的能力。创新资本是能够识别、催化、赋能并从创新活动中获取价值的资本形态总和，是兼具高风险、高回报、长周期和高度专业性的“聪明资本”。

创新资本的形成、积累与深化有其深刻的经济学内涵：

创新资本形成本质上是需求侧的投资活动，核心是资金向投资转化的过程。通过金融市场、投资基金等中介渠道，将社会闲置资金、政府预算资金、企业留存收益等，转化为支持创新发展的资本投入。这一过程涉及三个关键环节：储蓄积累环节（居民储蓄、企业留存收益、政府财政盈余）、储蓄转化环节（通过金融中介集中配置）、投资落地环节（投向科技创新、新兴产业领域）。

创新资本积累是供给侧的资本存量增长。资本积累属于供给侧的经济活动，是资本通过投资活动在供给侧的累积和增长过程。通过积累，创新资本从流量形态转化为存量形态，形成形态多样的资本存量，包括：厂房设备、基础设施、生产工具等物质资本积累；通过教育、培训、人才引进等途径，提升劳动者技能和知识水平的人力资本积累；通过研发投入、技术引进、自主创新等，形成专利、专有技术、工艺流程等技术资本积累。

创新资本深化是效能提升和循环再投入的过程。资本深化是创新资本形成和积累相互促进、相互强化的动态演进。从经济学角度看，资本深化的本质在于资本与劳动、资本与技术、资本与制度之间的比例关系不断优化，资本的使用效率和产出效率持续提升。

三者层层递进，相互作用，正向强化，构成闭环：创新资本形成是起点。是将资金汇聚起来，转化为投资创新的资本。没有创新资本形成，就没有后续积累和深化的物质基础；创新资本积累是转化环节。创新资本通过投资活动转化为企业资产、技术专利、人力资本等实物形态的资本存量，这是资本形成向资本深化过渡的关键环节；创新资本深化是效能提升和循环。是创新资本使用效率和产出效率不断提升的过程，而深化的成果又带动新一轮资本形成，即资本取得增值后再投入创新，形成良性循环。

用现实场景来描述这个过程，更加形象：

投资人投资给科技公司，是创新资本“形成”；科技公司用钱开发技术、建设厂房、招募人才，是创新资本“积累”；公司通过创新活动持续创造价值成长壮大，继续投入研发扩大再生产。投资人增值退出后又投资新的科技公司。这都是创新资本“深化”。

（二）创新资本形成的驱动力

创新资本的形成、积累和深化并非无源之水，而是有其深刻的时代背景和核心驱动力：

新一轮科技浪潮。以人工智能、生物技术、新能源、新材料等为代表的第四次工业革命浪潮，正在重塑全球产业格局，这是创新资本形成最根本的驱动力。这些技术具有颠覆性强、渗透性广、迭代速度快的特点，创造了巨大的增量市场和投资机会，吸引着资本主动向创新领域集聚。

丰富的创新产业生态与应用场景。创新资本不仅追逐技术本身，更追逐技术商业化落地。一个国家或地区如果能提供丰富的产业生态和广阔的应用场景，就能为创新资本提供试验田和价值实现的市场。例如，我国庞大的内需市场、完整的工业体系和数字化基础设施，为人工智能、自动驾驶、物联网等技术的应用提供了无与伦比的场景优势，成为吸引和催生创新资本的动力引擎。

科技金融的内生机制。科技与金融的深度融合是创新资本形成、积累和深化的内生保障。科技金融通过金融产品、服务模式和风险管理工具，解决科技创新活动中普遍存在的资金需求大、风险高、周期长、信息不对称等难题，为创新资本的循环与增值提供制度保障。

退出渠道多元化。投资退出是资本深化的具体体现。投资取得增值、收益，并且顺畅退出，又可以再投资。资本实现良性循环才会成为“活水”，退出渠道不畅、狭窄，将严重制约创新资本活力。近年来，我国多层次资本市场纵深发展，并就支持科技创新出台一系列改革举措，科创退出渠道趋于多元化，创新资本活跃度开始提升。

多元化的创新投资退出渠道

（三）创新资本的量化和评估

国际学界和业界对创新资本形成、积累和深化的量化和评估，已经发展出许多有效的分析工具，涵盖宏观创新指数（如GII），中观资源配置效率（如创新生产函数），微观无形资产估值（如O率）等。这些工具使得创新资本的概念从模糊的定性描述，走向可衡量、可管理、可比较的量化分析，为政策制定和资源配置提供了依据。

1.宏观综合评价指标体系

全球创新指数（GII, Global Innovation Index）:由世界知识产权组织（WIPO）发布，是国际上评估国家或地区创新能力、风险资本活跃度的权威指标体系。该体系坚持市场价值导向，分为“创新投入”和“创新产出”两大核心模块，下设制度、人力资本与研究、基础设施、市场成熟度、商业成熟度等一级指标。2025年首次将“风险资本交易量”纳入评价指标，以衡量科技成果转化为初创企业及市场产品的能力，直接反映创新资本在市场中的活跃度与深化程度。

国际科技创新中心指数（“五力模型”）:由清华大学产业发展与环境治理研究中心等机构联合发布，专门针对全球科技创新中心进行评价。该体系构建五大维度：创新要素全球集聚力、科学研究全球引领力、技术创新全球策源力、产业变革全球驱动力、创新环境全球支撑力。在“创新要素全球集聚力”中，明确包含了“全球风险资本吸收量”和“全球创新资金”等资本积累量化指标，直接测度一个经济体对创新资本的吸纳与积累能力。

中国创新指数：国家统计局社科文司《中国创新指数研究》课题组编制的中国创新指数，从创新环境指数、创新投入指数、创新产出指数和创新成效指数四个维度对我国科技创新能力进行评估。

2.中观资源配置效率评价

创新生产函数与资源配置扭曲测量模型：学术界常采用基于Aoki多部门均衡模型构建的创新生产函数（如Cobb-Douglas生产函数）来量化创新资本的积累与资源配置效率。该模型将创新产出表示为创新资本投入和创新人力资本投入的函数，通过引入“扭曲税”和“绝对／相对配置扭曲系数”，量化分析一个经济体中创新资本是否存在价格扭曲或资源错配。这为评估创新资本是否实现了“深化”（即资源是否流向最高效的创新部门）提供了严密的数理工具。

3.企业层面的评价指标

企业层面与创新资本有关的量化和评估，主要从投入指标，过程与产出指标，及能力与绩效指标等维度进行评价，如下表所示。

企业层面评价指标

近年来，值得关注的是O率估值模型。基于2025年诺贝尔经济学奖得主（如Philippe Aghion）的创新驱动增长理论，经济增长是由持续的技术创新（创造性破坏）驱动的。传统财务指标难以衡量创新资本积累、无形资产增长和创新能力提升。为此，学者提出“O率”概念（Ownership Ratio/Intangible-to-Equity Ratio，即无形资产／所有者权益），作为传统托宾Q值的补充。高O率与新经济公司的持续增长正相关，这一指标被资本市场用来量化评估知识型无形资产（创新资本）的溢价效应与含金量。

二、国际镜鉴：经验与警示并存

放眼全球，创新资本形成、积累和深化机制在不同国家或地区呈现出不同的特点：

美国模式，权益资本主导。美国是资本形成机制最健康的国家，直接融资发达，权益资本、长期资本占主导地位，是创新资本形成、积累和深化的沃土。美国金融系统发达，美元作为世界货币的地位，多层次资本市场活跃、繁荣，投资者结构高度机构化，养老金、共同基金、保险资金是市场的绝对主力，有利于长期投资和价值发现。

日韩模式，债性资本主导。与美国不同，日韩资本形成机制更依赖于以银行为核心的金融系统，以间接融资、债性资本为主。日韩经济高速增长时期，独特的银企合作模式提供了充足的资金支持，长期资本形成有较好保障。随着经济金融化加剧，金融系统形成的长期资本开始向短期资本转变，导致创新活力下降，经济长期陷入困局。其警示意义是，金融系统债性资本主导的资本形成机制，日趋短期化，势必削弱长期投资能力，严重制约创新资本形成、积累和深化。

中国模式，正处于关键转型期。我国资本形成机制，清晰地烙印着经济发展的阶段性特征：

在工业化阶段，当时资本严重短缺，资本形成以银行间接融资为主，债性资本占主导，银企合作紧密，同时辅之以企业内源性融资，即利润或经营现金流转化为资本，支持扩大再生产。

到了工业化与城市化并行阶段，资本趋于充裕，以土地为核心的资源资本化成为主角，土地抵押融资高度活跃，地方政府通过融资平台大量举债进行基础设施投资，利用各种优惠政策招商引资，土地财政盆满钵满，推动经济总量快速扩张。这一阶段，资本市场开始发育，资产证券化、权益融资成为重要补充，资本形成仍以间接融资和债性资本为主导。这种模式在特定历史阶段见效快，容易出形象、出政绩，但也积累了风险和隐患，地方政府债务负担加重，土地财政难以为继，行政干预导致资源扭曲，企业创新活力受到抑制等问题。随着经济金融化的加速演进，依赖金融系统的债性资本形成机制日趋短期化，并与经济下行趋势相互强化，向权益资本形成机制转型日趋紧迫。

现在进入数字化、智能化新阶段。我国已经不差钱，资本充裕，并出现结构性过剩。随着多层次资本市场的发展和金融供给侧改革的深化，资产证券化、科技金融提速，我国着力构建更具活力和韧性的权益资本形成机制，创新资本形成、积累和深化面临战略机遇。

三、三座“金山”：创新资本形成的源头活水

我国坐拥国资、居民储蓄和资本市场三座“金山”，探明储量巨大，这是得天独厚的优势。大力推进国资改革，促进居民储蓄向投资转化，活跃和繁荣资本市场，三措并举盘活三大存量资本，释放改革红利，将为我国创新资本形成、积累和深化提供强大动能。

我国三座“金山”的规模与潜力

（一）国资国企和财政资金：千万亿量级的基石资本

量大面广的国资是中国式现代化的重要物质基础，是我国经济高质量发展的压舱石和稳定器，是推进创新资本形成的殷实家底。截至2024年末，全国国有企业资产、国有金融企业资产、行政事业性国有资产总量957.8万亿元，其中国资权益198.7万亿元。这是什么概念？2024年全国GDP总量为134.9万亿元，国资总量是GDP总量的7.1倍，国资权益是GDP总量的1.47倍。此外，结合公开信息综合测算，近年来中央与地方两级政府给企业的补贴资金总量，每年大致介于3.2万亿至3.5万亿元之间。其中相当一部分可望通过补改投从消耗型转为循环型，逐年累积起来，规模相当可观。

国资国企和财政资金是创新资本形成、积累和深化的关键力量，可望为我国创新发展提供千万亿元量级的基石资本。这是天量的资本红利，只有通过制度创新和深化改革才能挖掘出来。

近年来，随着经济体制改革的深化，国有资本及财政资金开始主动布局科创领域，但与其体量规模相比仍不相称，当中横隔着天然的体制屏障和行政屏障。总体看，当前国资主要分布在市场机制最为有效的传统产业和一般竞争性行业，机制落后，活力不够，创新不足，效率不高，普遍缺少流动性，价值低估等，譬如：国资国企多以实物形态、企业形态、资产形态存在，普遍老化、僵化、硬化、固化、沉淀、沉没、板结，流动性低，无法彰显市场价值。上市国企市值仅约50多万亿元，证券化率低，大部分游离在资本市场之外，未能进入市场估值体系；由于国资一股独大等治理问题，上市国企成为资本市场特殊的存在，对市场价格信号不敏感，“低估值、低股价、低活跃度”成为普遍现象。可见，传统国资管理模式下，政企不分、行政干预、程序至上等问题突出，政府管头管脚，看似加了一道锁，形式上守住了国资，但由于远离市场，最终是扭曲、破坏了价值。

而且国资国企的属地化特征筑起了行政区划、层级壁垒的高墙，成为全国统一大市场建设的一大梗阻。当前国有资产碎片化问题突出：不同地区，国资体量规模差异较大，市、县级体量相对较小；各级、各地政府出于地方保护，严格限制当地国资跨区域流动。国资局限在狭窄的行政区划和层级进行内循环，层级越低，发展、腾挪空间越窄，无法实现优化配置，创新资本形成不充分。令人欣慰的是，近年来跨区域创新资本协同的实践路径已有所探索。央地协同机制正在建立，央企发挥资金、技术、人才优势，地方国资发挥区位、产业基础优势，形成“央企引领、地方配套”的跨区域创新资本循环体系。省域国资通过基金化运作跨区域、跨行政层级投资增加。

国际经验表明，一个国家或地区的经济高质量发展，必须建立健康的资本形成、积累和深化机制，为实体经济持续补给和充实权益资本。总结美国创新发展的经验，关键是拥有远超经济总量的权益性长期资本。我国应当聚焦发力资本端供给侧结构性改革，深入挖掘国资国企、财政资金这座“金山”，致力形成与经济总量相当的、百万亿元量级的权益资本力量，为国民经济战略储备雄厚的基石资本。

国资基金化运作推动国资国企向国有资本转化，有助于打破体制禁锢，突破行政壁垒，促进国有资本跨区域、跨层级流动，显著提升流动性和运行效率，全面释放资本红利，引领我国经济高质量发展，成为穿越经济周期和防御市场波动的定海神针和稳定之锚。

国资基金化运作是国有资本形成、积累和深化的高效路径，能够显著带动创新资本乃至全社会权益资本的良性循环。通过基金化运作，国有资本将成为战略资本、种子资本、引导资本、创新资本、风险资本、耐心资本和长期资本的源头活水，并撬动社会资本为创新领域注入多元资本活力，最大限度地发挥引导、引领、牵引功能，形成杠杆放大效应，为充实经济权益资本提供坚实保障。

（二）居民储蓄：百万亿量级的资本活水

超过170万亿元的居民储蓄余额是我国又一座“金山”。近年来，我国居民储蓄规模持续扩大，储蓄率处于较高水平。2016-2025年十年间，居民储蓄余额从59.8万亿元，升至167.04万亿元，增长179.33%；同期全国GDP总量从74.36万亿元，升至140.19万亿元，增长88.53%。居民储蓄增速高出GDP增速一倍多。再看居民储蓄余额与GDP总量之比，2019年之前基本在80%上下波动，2023年起超过100%，且逐年增加，2025年底已达119.15%。截至2026年3月底，我国本外币存款余额350.23万亿元，其中居民储蓄173.59万亿元。

2016-2025年我国居民储蓄余额与GDP总量之比演变趋势

居民储蓄余额是企业投资和政府项目融资的重要内源资金基础，是资本形成的“资金池”。但能否实际转化为资本形成，取决于金融体系、资本市场发育程度，机制灵活度和资源配置效率，以及投资渠道是否畅通等。‌‌居民储蓄余额本身是债权性存款，其向资本形成（投资）转化主要有二大路径：一是间接融资渠道，通过金融机构如银行信贷进行转化，属于债性资本形成，容易导致企业债务高企、银行风险集中，关键是避免短期化，向长期化引导；二是直接融资渠道，通过资本市场有效转化为股权，如理财、保险、资管产品或基金等渠道流向生产性投资，促进权益资本形成，提升资本形成质量。‌‌‌‌

当前，我国直接融资占比不高，‌多数储蓄仍通过间接融资进入资本形成，以防御性为主，偏好低风险资产（如定期存款），储蓄“空转”情况客观存在，转化效率低，难以支撑实体资本扩张。我国金融深化改革的重要方向就是大力发展直接融资，将规模庞大的居民储蓄向权益投资转化，实现储蓄投资化、投资股权化，以优化融资结构，降低宏观经济杠杆。关键要完善多层次资本市场，丰富金融产品供给，提升居民投资收益率，有效引导储蓄资金搬家至资本市场，特别是促进储蓄向‌‌权益资本、创新资本和‌长期资本‌的转化。

居民储蓄可望为权益资本特别是创新资本形成、积累和深化提供百万亿量级的资本活水。关键路径是大力发展权益型基金，发挥创新资本“加工厂”的功能，营造多层次、多样性创新资本的生态环境。创新资本不是天然长成的，它需要在丰富、多样、互补的资本生态环境中培育。在这个生态中，各类权益型投资基金是最具创新空间的资本形成、积累和深化工具，是权益资本、创新资本、长期资本加工厂，它将分散的资源、资产和资金，加工、转化为专业的、长期的、有组织的权益资本、创新资本，成为充实经济权益资本、股本金的创新金融安排。从全球范围看，本世纪以来，基金已超越并且数倍于资本市场IPO及再融资，成为股权融资主要来源。

一个区域的经济活力，与资本生态的丰富性、居民的储蓄水平高度正相关。长三角、珠三角、环渤海及成渝经济圈四大经济增长极之所以能成为全国创新最活跃的地区，正是因为这些地方居民储蓄体量大，集聚了国内最顶尖、最活跃的投资机构、母基金、PE/VC、天使投资人，成为创新资本形成的沃土。这些区域，居民储蓄向创新资本转化也最活跃，效率最高。

（三）多层次资本市场：百万亿量级的公司市值

经过三十多年的发展，我国构建了包括主板、科创板、创业板、北交所及区域性股权市场（四板）在内的多层次资本市场。A股市场目前拥有5525家上市公司，市值约117万亿元（截至2026年5月），相当于2025年全国GDP总量的83.46%，营收总额相当于GDP总量过半。与成熟市场相比，我国资本市场仍有较大扩容空间，上市公司市值规模还有倍增潜力。

如果说科技浪潮是动力引擎，那么活跃、繁荣的多层次资本市场就是创新资本形成的决定性力量，是承载和配置创新资本的核心枢纽和重要载体，可望为创新和创业点燃全新的动力引擎。

资本市场在建立创新资本形成、积累和深化机制方面具有独特功效：

一是市场化资源配置功能。资本市场通过价格发现、风险定价和股权交易机制，将社会储蓄高效地转化为投资，特别是引导至最具增长潜力的创新企业。注册制的全面实施，极大地提升了资本市场的包容性，使得一批处于成长期、尚未实现大规模盈利的“硬科技”企业得以登陆资本市场，获得宝贵的权益资本支持。

二是风险分散与激励机制。资本市场为天使投资、创投等早期投资者提供了清晰的退出渠道（如IPO、并购），为投早、投小、投科技创造了条件。同时，股权激励、期权等工具，将企业创始人、核心技术人员和投资者的利益深度绑定，形成强大的创新合力。

三是全生命周期的金融服务。我国建立了满足不同规模、不同阶段、不同类型企业融资需求的多层次资本市场服务体系，为科技创新提供全生命周期的金融服务，确保创新资本流动的连续性和通畅性。

四是上市公司是创新资本形成的直接主导力量。上市公司是先进生产力和新质生产力的典型代表，在创新生态、产业链和创新链中发挥着核心作用。它们天然连接资本市场，价值发现和价值实现机制健全，投融资活动高效，是权益资本形成的主导力量，也是地方招商引资的抓手。

——创新生态的组织者和核心。从英伟达、苹果、谷歌、FACEBOOK、特斯拉等美国科技巨头，到我国腾讯、阿里巴巴、宁德时代、中芯国际等，大量颠覆性创新和创新链条，都是围绕这些头部科技上市公司的产业链和供应链展开的。它们通过发布技术标准、开放创新平台、进行战略投资和产业孵化，构建起由众多中小微创新企业组成的共生共荣的创新生态；

——权益资本形成的“放大器”。一家优质头部企业的上市，不仅自身获得巨额权益资本，更能通过其产业影响力，吸引和带动整个产业链上下游企业的资本化进程，形成“头部企业上市 -> 产业链价值重估 -> 带动上下游企业融资／上市”的正向循环；

——招商引资的战略抓手。对于地方政府而言，引进或培育一家千亿市值或营收的头部企业，可能带动一个产业。头部企业带来的不仅是税收和就业，更是创新资本形成、积累和深化的有效路径，有助于带动产业链、集聚高端人才，提升区域品牌，成为地方政府进行“产业链招商”、“以商招商”的最强磁极。

当前，探明储量巨大的“三座金山”，目前还没有被充分激活：国资受体制所困仍没有放开手脚，居民储蓄躺在银行里吃低息，资本市场还处在以融资为主的初级阶段，投资功能、资源优化配置功能没有充分发挥。要进一步深化改革，创新制度安排，释放这些存量资本的红利：促进国资与资本市场协同，推动国资证券化、资本化，资本运作，通过资本市场实现国有资本的流动和增值；促进居民储蓄与资本市场协同，发展公募基金、私募基金等机构投资者，将居民储蓄转化为长期股权资本；促进国资与居民储蓄协同，通过国资引导撬动居民储蓄进入股权投资，实现“国资领投、民资跟投”。

四、制度创新：让国资改革红利喷薄而出

我国经济增长模式已从要素驱动的“斯密增长”转向创新驱动的“熊彼特增长”，势必要求顺应科技浪潮匹配奥尔森增长的制度创新，进行体制机制的突破与重构，淬炼制度竞争力。当下资本过剩与技术奇点并存，制度创新已超越要素投入，成为新质生产力的自变量。新质生产力的正确打开方式是创新和资本的双向奔赴，是创新X资本，而制度创新正是创新和资本产生乘数效应的密码所在。

创新资本形成、积累和深化的过程，本身就是制度创新的过程。居民储蓄的转化、发展直接融资、多层次资本市场建设，都离不开制度创新，这方面国际上有成功经验，我国也在大力改革，这里不再赘述。本文重点针对国有资本、财政资金探讨制度创新。

新质生产力的勃发，本质上是一场基于制度创新的“化学反应”。国有资本、财政资金作为关键“催化剂”，其效能取决于自身分子结构的重塑。在以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度下，国资国企、财政作为国家经济的重要支撑，体量规模庞大，对经济影响深远，它们如何转化为活跃的创新资本，直接决定了新质生产力的发育与经济发展动能的转换。但这种转化的难度和复杂性也很高。制度创新因此成为将这一巨大存量资源从传统体制中释放出来，并与新质生产力实现“体制性兼容”的杠杆支点。

（一）顶层设计：营造友好界面

应当看到，国有资本、财政资金与技术创新、市场之间，客观存在“制式不匹配”问题。国资国企好比三厢插头，而科技创新、市场则是两孔插座。二者之间的错配，需要通过转换插座和适配器来匹配、对接。这个转换插座和适配器，就是助力实现国有资本与科技创新、市场的体制性兼容的制度创新安排与治理模式变革。

就制度创新的顶层设计而言，关键是顺应科技创新的客观需要和内在规律，宏观层面营造友好界面，微观层面探索前沿治理模式。

宏观层面，构建创新友好型、市场友好型、包容性发展的体制机制。所谓创新友好型，就是要建立鼓励创新、宽容失败的文化和制度环境，为创新资本提供充足的试错空间和容错机制；市场友好型，就是减少政府对市场的不当干预，让市场在资源配置中发挥决定性作用，激发各类主体的创新活力；包容性发展，就是创新收益、创新成果惠及社会方方面面，夯实创新资本形成的良性社会基础。

其中的关键是处理好政府与市场的关系，营造友好界面。政府引导与市场主导并不矛盾，关键在于找准定位、厘清边界。政府的职责是搭建平台、完善机制、优化环境、建设生态；市场的职责是配置资源、激发活力、推动创新。要收敛政府意志，抑制管的冲动，切忌用力过猛，约束有形之手，主动松手、放手。要尊重市场、相信市场，坚持市场化导向，让专业市场力量发挥作用，遵循市场选择机制，让新技术、新产业、新模式在市场竞争中优胜劣汰，催生新质生产力。

微观层面，按照所有制中立、竞争中性原则，探索国有资本和社会资本充分混合、深度融合、有机结合、高度兼容的前沿治理模式。科创时代，国资的制度淬炼，应当跨越“过拟合”陷阱，从“历史经验的完美拟合者”转向“未知领域的适应性探索者”。发达国家科技巨头普遍采取市场化运作及前沿治理模式，极大地激发了组织的创新活力，如：股权高度分散；通过AB股制度确保创始人团队的战略控制力，实现所有权与经营权的有效分离，等等。而我国国资管理，理念和做法上比较强调国有控股、控股控权等，这就有必要顺应科创发展的内在规律进行适应性调整和完善。国资改革需要构建“抗过拟合”机制：在保持战略定力的同时，嵌入足够的学习弹性、创新空间、容错韧性和市场敏感度。国资需要褪去坚硬的外壳，构建体制性兼容的前沿治理模式，成为“三厢插头”适配“两孔插座”的转换器，兼容各种制式，包容前沿探索，容忍试错，宽容失败。这场转身是国资在科创新纪元中活力焕发的必由之路。其终极考验，并非复制历史的最优解，或者成为旧航迹的守夜人，而是在制度创新和前沿治理模式的包容性下，成为创新驱动经济发展的催化剂。

（二）角色重塑：从控制转向赋能

国有资本、财政资金的制度创新，首先要深化对科技创新、新质生产力和创新资本形成机制的认识，根本转变理念和思维方式，切实转变职能，转换形态，重塑角色定位。

国有资本和财政资金应当从传统的“所有权控制”转向现代的“制度性赋能”，从控制逻辑转向共生逻辑，发挥引导功能而非替代作用，成为创新生态的构建者、参与者，而非所有者、垄断者，不应谋求主导、控制一个企业，而要通过引导参与成全一个产业，致力营造产业生态、打通产业链条，成为创新海洋的造浪者，成为营造创新热带雨林生态的园艺师，成为促进科创光合作用的和煦阳光。

要确立权益思维、资本思维和基金思维，坚持市场化导向，加快国企资本化改革进程，从管人、管事、管资产、管企业多管齐下转向“管资本为主”，从企业所有者转型为以股权、资本为纽带的投资人、股东，从固化的企业、资产、实物形态转变为流动的资本、股权、价值形态。财政资金配置也应从补贴转向投资，从“成本开支”转向“权益投资”，从“输血”转向“造血”，从消耗型转向循环型。

科技创新是一场漫长的马拉松，具有高投入、高风险、长周期的特点。国有资本的比较优势不是直接下场经营，而是利用其强大的资本实力、长期的战略耐心和跨周期的稳定供给，以创新资本、长期资本、耐心资本、战略资本之姿，为创新活动提供服务和赋能。国资要成为科创事业合伙人、灵魂伴侣，成为铺路人、引路人、摆渡人，积极扮演产业组织者、资产配置者、赋能者和服务商的角色。在科创企业成长临门一脚的关键阶段，国有资本适度参与可以提供信用背书和资金补充等，解决燃眉之急。以上海集成电路产业崛起为例，其成功的密码正是国有资本通过制度创新和前沿治理模式充当“摆渡人”，提供“神助攻”。中芯国际、中微半导体、沪硅产业等龙头企业均有上海国资股东不计一城一池得失的长期战略支持，充当“守护神”和定海神针，让企业心无旁骛进行技术研发攻坚。但在公司治理层面则采取无实际控制人的制度安排，保障市场化运行。国有资本是策动、策源、策划者，是组织者和服务商，却不是长官、家长。

（三）践行基金化运作：与社会资本同频共振

关于国资国企改革，党的十八届三中全会、十九大和二十大明确了方向，进行了顶层设计，规划了路径，简而言之就是建立以管资本为主的国资管理体制。这是重大理论突破和实践创新，标志着新一轮国资国企改革不只是微观国企层面的改革，而且是国家层面、体制层面加快国资国企资本化进程，推进国有经济实现方式的资本化。“以管资本为主”的基本内涵是，根本转变国有企业、国有资产存在形态，确立国有资本在国有经济中的主导地位，推动国有资本做强做优做大。资本运动规律表明，流动性是价值的源泉。经济体类似人体，当国资国企以比较固化的形态存在时，会影响经济体血液循环，“血脂、血压、血糖、胆固醇”都可能高起来，导致“亚健康”；当以国有资本、国有股权等流动性强的价值形态存在时，就好比小分子的低氘水，容易被经济体充分吸收，并作用到毛细血管和神经末梢中去，成为经济的活力、动力、张力之源。当国有资本无所不在，充分混合到经济的汪洋大海中去，展现出兼容社会资本的亲和力，也就彰显了国有经济的竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。

“沿着旧地图，找不到新大陆”。改革是对国资最好的保护，不改革才是最大的国资流失。在管资本这一改革主线和宏大叙事中，国资基金化运作也就呼之欲出，应运而生。所谓国资基金化运作，就是综合运用基金思维、基金工具、基金运作手段，将国有资金、国有资产、国有资源、国有企业从传统体制中解放出来，经过加工、打磨、雕琢，转化成活力四射的国有资本，并在顺畅流动中提升价值、创造价值、实现价值，提高资本回报率。

深化国资国企和财政体制改革，要深入探索权益化、资本化、基金化等制度创新安排，构建多层次、多元化的基金化运作体系，以资本和股权为纽带，推动国有资本和财政资金向战略性新兴产业和未来产业布局，加快发育新质生产力。国资基金化运作有机链接政府和市场，融合国有资本和社会资本，优势互补、相互兼容、同频共振，有利于营造混合所有制经济融合发展的新生态。可以预见，未来国资平台公司的重要发展方向就是向政府主权投资基金转型，践行基金化运作，而混合所有制经济中的国资成分也将更多以基金方式呈现。

市场化是国资基金化运作的生命线。实践一再表明，国资基金化运作最适合的角色是LP和母基金（FOF）。基金化运作本质是权益融资、股权杠杆，通过国资吸引、融合社会资本，实现引导功能、辐射功能和放大效应。母基金既可在子基金层面融合和放大资本，又可通过不同专业子基金达成特定战略目标，还可在各个层面分散风险，投资更为安全。就GP或基金管理人而言，市场化、专业化是必由之路。国有全资或控股GP管理直投基金并不可取，难以修成正果。GP的无限连带责任与国资存在体制冲突。当然国资可以适度参股GP，但目的并非掌控GP，而是走进GP的项目生态、资本生态、产业生态，拓宽视角视野，感知市场脉动，踏准科技进步和产业发展的节奏。国有资本也可尝试做母基金GP，但应引入市场化机制，否则专业化成疑，且容易引发道德风险。全国社保基金坚持市场化运作，以LP和母基金身份参与创新投资，业绩出色，2000-2024年年均收益率达7.39%。社保基金运作了相当一部分国有股权，它不是沉下去管企业，而是借助母基金和管资本的模式，自己不做GP，主动做LP，合作市场上优秀的GP，基金投决会中也不争取委员席位，而是派观察员。这对国资管理的制度创新具有重要启示意义。

近年来国资基金“现象级”崛起，活跃在国资国企改革、产业培育、科技创新等领域，日益成为创新发展重要的资本构成和活跃的资本力量。从一组今昔对比的场景演变中，肉眼可见国资基金化运作助力创新资本形成的成效：二十多年前，国资集体缺席互联网等新经济领域，完美错过上一轮创新红利，当时BATJ等创新巨头几乎没有国资股东的踪影；近年来科创上市公司、独角兽企业大都有国资股东。前后对比鲜明。当中，国资基金化运作发挥了重要推手作用，既优化了国资布局，催生了新质生产力，也分享了创新发展的成果。

（四）建立科学的容错免责与考核机制

长期以来，国有资本、财政资金进行创新投资面临两大魔咒：“怕失败怕担责”导致不敢投早、投小、投科创项目；“保值增值”的硬性考核和繁琐的退出程序导致不愿退、退出难。近年来，一系列旨在为国资基金松绑的体制机制改革，已在多地加速探索并落地。

国有资本、财政资金践行基金化运作，促进创新资本的形成、积累和深化，其核心制度保障就是建立科学的容错免责与考核机制。

以“尽职免责”为核心原则的容错免责机制。“尽职免责”是容错机制的核心原则和基石。国有资本投资创新领域，只要尽职调查充分，投资决策合规，没有利益输送和道德风险，即使项目失败也应免除责任。近年来，多地出台的国资创投管理办法中，免责清单细化了具体的免责情形，如“因国家政策重大调整导致投资失败”、“因行业出现颠覆性技术导致投资失败”等，免责条款更具可操作性。

差异化的考核与容忍度。近年来，多地改革国资基金考核体系，不再“一刀切”地要求所有项目都保值增值，而是根据基金类型、投资阶段和产业属性，设置差异化的损失容忍区间。考核周期也从年度考核，转向基金全生命周期（5-10年）的整体考核，鼓励管理团队着眼长远战略。今年4月7日上海市国资委出台《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》，广受市场好评：国资LP合理归位，委派观察员或投顾委即可。如果委派投决委员，应发表专业意见而非机构意见；推行长周期考核，不纠结单个项目得失；允许份额合理折价，让市场说了算；设立跟投与超额收益分成……政策贴近市场逻辑，接地气，真正“听得见炮火”。

科创时代，熊彼特增长，创新是最大的杠杆。

经由制度进化、机制跃迁、前沿治理，促进创新资本的形成、积累和深化，是时代命题，也是经济高质量发展的密码。优化制度环境，释放三座“金山”的存量资本活力，我国可望形成与GDP总量相当甚至超过的权益资本力量，构建健康、可持续的创新资本形成、积累和深化机制，为科技创新、新质生产力源源不断注入活水。

编辑：胡晨曦

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