资管一线 | 华福证券管涛：美债干预难逆基本面，警惕日元套息交易反转

新华财经上海8月27日电（记者 魏雨田）今年以来，全球债券与外汇市场波动显著加剧。一方面，美国长期国债收益率波动幅度明显加大，美元指数随之反复震荡；另一方面，日元汇率虽曾受美日联合干预提振，但近期仍再度回落，美元兑日元重新逼近160这一关键心理关口。

记者近日就此采访了华福证券首席经济学家、福建研究院院长管涛。管涛深耕外汇市场30余年，于8月21日正式履新出任该职。他表示，官方干预只能解决“战术问题”，资产价格的最终锚，仍在于各国基本面与政策协调。

美债波动更多反映基本面担忧

为压制长期国债收益率，美国财政部于8月19日宣布扩大国债回购规模。然而，这一利好仅换来市场的短暂提振，次日长债收益率便迅速反弹，干预效果可谓“昙花一现”。

在管涛看来，美债长端收益率上行主要反映三方面担忧：美国财政赤字不断膨胀，市场对财政可持续性的疑虑升温；美国通胀压力迟迟得不到缓解；美联储换帅后，市场对新货币政策框架尚需消化理解。“美债收益率的波动，更多反映的是市场对美国基本面的担忧，只要基本面层面的担忧没有缓解，这类操作很难长期奏效。”

美债波动如何传导至美元？管涛认为，短期看，美元很难出现单边行情。一方面，7月议息会议后，美联储内部鹰派势力有所加强，美联储主席沃什也承认此前沟通存在问题、口风松动，若美国通胀持续走高，加息亦不排除，这可能阶段性支撑美元；另一方面，美国财政部压低长债收益率的努力若见效，又会拖累美元阶段性走弱。

中长期看，管涛更担心美国债务的可持续性。在他看来，目前这主要还是一个长期风险，最终能否化解，取决于债务规模能否收敛，若一直线性扩张下去，迟早要出问题。但他同时提醒，“去年美元走弱之后，很多人预期今年美元会进一步下跌，但今年以来美元其实走得并不弱”，影响资产价格的因素很多，切忌用线性、单边的思路去做简单外推。

日元转弱局面难以扭转

7月底，日元兑美元汇率一度下探至近40年来的历史低位。随后日美当局罕见联手实施外汇干预，日元汇率短线大幅拉升，带动美元指数从101.5附近跌破100关口。

“不改善基本面，联合干预很难扭转弱日元局面。”管涛直言，一方面，日本财政赤字高企，去年日本政权更迭后推出新一轮经济刺激措施，进一步加重市场对日本债务可持续性的担忧；日元走弱带来输入型通胀，日本央行需要加息，但加息又会加重财政负担，财政与货币政策协调面临挑战。另一方面，日本加息过于缓慢，日美负利差仍然很大。

干预本身也面临多重约束。管涛指出，日元是自由浮动货币，按国际货币基金组织（IMF）的标准，6个月内干预不能超过3次、每次不超过3个工作日，一旦突破，将对日元国际信誉形成软性伤害。同时，日本外汇储备存在“向下刚性”，一旦跌破1万亿美元关口，市场情绪或将生变、出现挤兑。

美方同样缺乏“子弹”。管涛分析，美国无意单独入场干预，此次抛欧元、买日元实质是外汇储备币种结构调整，欧元腾挪空间有限，更大目的在于传递联合干预信号。

更值得警惕的是日元震荡的外溢风险。管涛提示，市场传闻日本央行最快9月加息。一旦加息叠加日元升值，可能触发规模达上万亿美元的日元套息交易反向平仓，借低息日元买高息资产的资金将抛售美元资产、提前偿还日元融资，进一步加速日元升值，海外资产价格随之出现连锁波动。“日美在联合干预中还要考虑这个因素：既不想日元太弱，但也不想日元太强。”

外部流动性影响A股定价

外部环境不确定性上升、全球流动性波动加大，外部流动性的变化同样牵动A股定价。管涛认为，要理解这一影响，先要厘清美联储的政策处境：去年三次降息，最近一直按兵不动，但美国金融条件总体依然宽松，真正的变量在于预期。“今年以来，市场预期出现了很大的波动。”

在他看来，市场预期的波动对A股的影响，主要通过两个渠道：一是资本流动渠道，二是市场情绪渠道。

从资本流动渠道看，一旦出现紧缩预期、美元走强，其他经济体或将面临资本外流的问题，当地汇率和其他资产价格都会承压。从情绪渠道看，市场预期变化引发流动性扰动，美国资产价格随之波动，美股是全球风险资产的风向标，美股一波动，就会引起全球的连锁反应。“如果美国紧缩预期升温、科技股发生调整，那么全球科技股大概率都会跟着调整。”

编辑：李一帆

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