【财经分析】银行间质押式回购成交额高企暗藏风险 高杠杆格局料难以持续

新华财经北京12月1日电（刘润榕） 自11月以来质押式回购日成交量上行明显，年内首次突破5万亿元，处于历史偏高水平，且隔夜成交规模始终保持在4万亿以上。

业内专家表示，机构对货币政策和流动性收紧的预期已基本被打消，市场加杠杆情绪明显升温。回购额高企隐含风险因素，必须引起警惕；不过在资金利率向上抬升空间有限情况下，高回购高杠杆格局料难以持续。展望未来，当前央行呵护资金面信号明显，资金缺口降至中性水平下方，预计12月资金市场将平稳收官。

“加杠杆”情绪升温 回购额高企暗藏风险

据统计，截至11月30日，在11月以来的22个交易日中，有连续20个交易日银行间市场质押式回购成交额超过4.5万亿元，其中有11个交易日成交额突破5万亿元，月内最高点为18日的5.22万亿元；隔夜品种（R001）日成交量持续高于4万亿元，并数次超过4.5万亿元，月内最高点为16日的4.64万亿元。

市场人士表示，其原因在于在经济下行压力加大以及央行“稳”字当头的背景之下，机构对于后续货币政策收紧的预期已基本被打消；央行近期精准调控，持续维稳资金面，非银机构对流动性合理充裕形成稳定预期，倾向于通过“加杠杆”策略增厚收益，导致回购需求上升。

“从测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看，当前加杠杆情绪明显升温，已构成了当前债市的最大风险点。” 中信证券明明分析称。

明明提醒到，总结以往监管经验，高杠杆风险下，央行或将通过边际收紧货币政策以控制市场回购规模，不排除后续央行会通过缩量公开市场操作，回笼逆回购资金，从而引导DR007小幅抬升，甚至超过7天逆回购中标利率，从而遏制银行间杠杆过快抬升的情况。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华表示，从交易量看，对市场加杠杆需要保持一定警惕性。如果债券市场杠杆率过高，可能导致机构流动性管理难度上升，市场流动性波动加大，一旦流动性收紧、市场利率上升，就可能增加市场脆弱性。

央行曾在此前年份的货币政策执行报告中提及，“2016年货币市场单日交易量一度跃升超过4万亿元，是2014年日均交易水平的4倍，90%左右是隔夜品种，短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视”。“当前较高的机构杠杆水平是否会引发央行关注仍需进一步观察。”天风证券孙彬彬说。

不过也有偏积极的观点认为，“虽然质押式回购量大幅回升，但从现券成交来看，基金和理财是主要的净购买方，整体来看债市杠杆率仅温和回升，叠加当前经济下行压力仍大，央行货币政策难以收紧。” 国盛证券杨业伟称。

光大证券王一峰也认为，在回购市场杠杆持续高企情况下，资金利率向上挤压空间有限，预计后续央行出现较为克制的货币投放操作概率不大，风险相对可控。不过对于过度加杠杆的机构而言，要适度控制资产负债期限错配行为，避免出现较为激进的“以短搏长”交易策略。

杠杆率或将逐步回落 年内流动性有望平稳收官

据历史经验，质押式回购成交额高增后，或成为引发后续资金面收紧的导火索， 那么当前高企的回购额还能否延续？

周茂华认为，在市场流动性趋紧的背景下，资金利率面临抬升，从而进一步压缩套利空间，市场加杠杆意愿将有所降温。

明明指出，一方面，高杠杆风险下，央行可能通过边际收紧货币政策，抬升资金利率，使DR007重返2.2%以控制市场回购规模；另一方面，当前资金市场结构相对脆弱，一旦基本面和宽信用的利空预期差出现，投资者很可能快速自发去杠杆。因此，高回购高杠杆格局难以持续。

资金面上，截至30日收盘，DR001加权平均利率报2.1764%，较前一交易日涨31.49BP；DR007均值为2.3950%，当月围绕利率中枢震荡波动。不过，最后一周受月末专项债发行加速、机构杠杆行为等影响，资金利率有所抬升，资金紧张程度空前提升。

回顾11月，央行累计开展15300亿元逆回购及10000亿元中期借贷便利（MLF）操作；鉴于当月有20300亿元逆回购、10000亿元MLF以及700亿元国库现金定存到期，全口径计算，11月公开市场合计净回笼流动性5700亿元，充分满足了金融机构需求。

再结合央行三季度货币政策报告“以我为主、以稳为主”的定调，以及央行在专栏中给出的判断流动性松紧程度的方法“观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法”来看，招商证券尹睿哲认为，单纯由于当前质押式回购成交额高企引发后续资金面调整风险的概率不高。后续需要关注的经济下行压力下，稳增长预期升温可能引发的市场调整。

展望未来，市场多数观点表示，当前央行呵护资金面信号明显，资金缺口降至中性水平下方，预计12月资金市场将平稳收官。

明明提到，12月政府债供给压力仍存，且月内仍有9500亿MLF到期，但财政支出也将加大力度。若完全排除MLF以及逆回购到期的因素，流动性并无缺口，预计资金面平稳跨年有望。

中泰证券研报认为，12月预计投放资金9700亿元左右，而当月有9500亿MLF（中期借贷便利）到期，在央行积极维稳流动性的政策基调下，预计12月超储率或回升至1.6%，虽然低于往年同期水平，但资金面压力不大。

编辑：翟卓

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