【金融街发布】代币化证券的发展与跨境金融监管

随着股票、债券、ETF等金融资产进入链上，数字金融议题已从单一产品风险转向金融市场运行方式。法律需要回答：上链的是什么，市场结构如何变化，立法如何回应？

判断“股票上链”产品的法律性质，不能只看是否使用区块链，还要看代币代表什么权利。代币化是以数字代币表示资产或相关权益，用区块链记录持有和流转，并将部分交易、结算规则写入程序。它不只是给传统金融工具“换一本账”，还可能连接发行、交易、结算和抵押融资，改变资产的流通与使用方式。目前主要有以下三种路径。

第一种，是既有证券权益采用新的登记和流转方式，其方向是将既有托管体系内的证券权益接入链上流转，保留相应权利和投资者保护。第二种是是用真实证券支持另一种金融产品，投资者取得的通常是对发行人的债权，并不因此享有底层上市公司的股东表决权。第三，在链上构造与股价挂钩的保证金衍生合约，靠保证金结算盈亏，在链上建立股价风险的交易市场。因此，股票代码进了钱包，股东资格未必随之进入。

代币化改变的不只是交易时间，而是资金与资产的连接方式。投资者可以用稳定币购买链上金融产品，再以符合条件的代币担保融资，使交易、付款和融资可能在同一网络衔接。

纳斯达克获准推进每周五天、每天23小时交易，也体现出传统市场对全球投资需求和技术变化的回应。这对中国的影响不只是“美股多开几个小时”。长鑫科技A股挂牌前，境外平台已推出与其未来股价挂钩的永续合约，链上合约参考价与上市开盘价接近，这提示价格发现和风险交易可能跨境发生。监管既要识别跨市场风险，也要提升国内产品供给、结算效率和投资者服务。

对此，中国金融立法和监管可以从四方面回应。第一，以立法明确权利和责任，将“持有什么权利”纳入产品分类与披露要求。完善证券、基金和衍生品立法及配套规则，按权利实质明确代币化产品的法律属性、业务准入和监管分工，细化发行人、托管人及分销机构责任，披露表决、分红、赎回和破产安排，让投资者分清买到的是股份，还是另一家机构的付款承诺。

第二， 让跨境监管跟上资金流动，也让国内市场留住需求。一项产品可能在一国发行、另一国托管，却向第三国居民销售。对于面向境内的招揽、开户、稳定币兑换和交易接入，应明确相关主体的核验、报告及协助义务，并依法开展跨境监管合作。

第三，依法推进RWA试点。在严格监管基础上，对依法依规同意、依托特定金融基础设施开展的现实资产代币化业务作出例外规定，研究债券、基金份额等现实世界资产代币化试点，积累登记、托管、结算及监管技术能力。

第四，把法律上的可执行性纳入基础设施设计。明确链上转让何时完成权利转移、技术记录与法定登记冲突时如何处理，以及发生冻结、违约或破产时谁提供记录、控制资产并承担返还责任。跨境合作还应覆盖托管核验、异常交易、证据提供和司法协助。

技术可以让资产更容易流动，金融法治则要让流动中的权利始终清楚、责任有人承担。文明必然始终竞争。而这种竞争不只是科技、军事和文化的竞争，还有世界各国金融生态的竞争，而且最终将是金融法治和金融监管意志和能力的竞争。

（作者：中国政法大学金融科技法治研究院院长 赵炳昊）