【新华解读】中证协修订公司债承销业务规范 “三张牌”健全市场良性竞争秩序

新华财经北京4月29日电（史可）数据显示，截至今年一季度末，中国信用债市场规模已经突破44万亿元，随着市场的蓬勃发展，监管动作也在逐步加强。在公开征求意见一年多之后，中国证券业协会（以下简称“中证协”）28日正式修订发布《公司债券承销业务规范》（以下简称“《承销规范》”），自发布之日起实施。

本次修订的主要内容是规范承揽行为，维护市场良性竞争秩序；促进中介机构归位尽责，明确主承销商核查责任；进一步规范定价配售过程管理，限制结构化发债；强化承销机构内部管理机制等。  

中证协表示，此次修订主要基于三方面考虑：一是贯彻落实新《证券法》与《公司债券发行与交易管理办法》有关规定进行适应性修订，进一步细化相关要求，促进提升业务规范化水平；二是贯彻落实《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》相关精神，厘清公司债券承销机构与其他中介机构的责任边界，促进提高业务执业质量；三是体现自律管理的预防性、示范性作用，增强承销机构自我规范、自我约束的内生机制。

约束“价格战” 健全公司债券承销报价内控机制

《承销规范》指出，承销机构在公司债券承销各环节均不得承诺发行价格或利率，不得将价格或利率与承销费用直接挂钩。同时明确承销机构在确定承销费用时，应当综合评估项目执行成本与风险责任，严格执行公司债券承销报价内部约束制度，加强承销报价内部管理，不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务。并且为进一步加强对市场竞争秩序的事后监测，进一步规范公司债券承销与受托管理收费情况的报备事宜。

业内人士分析，一段时间以来，券商债券承销业务深陷压价抢市场的恶性循环。背后原因主要是，券商承销同质化竞争愈演愈烈，因而使得“打价格战”成为了抢夺资源的主要手段，这也使得券商债券承销业务呈现出“增收不增利”的现象。

2020年，交易商协会的一记处罚揭开了这一低价竞争的“遮羞布”。根据交易商协会2020年第5次自律处分会议审议决定，对兴业银行、中信证券两家非金融企业债务融资工具主承销商予以警告，并责令两家机构限期整改。经查，两家机构在部分非金融企业债务融资工具项目招标过程中，中标承销费率远低于市场正常水平，预计承销费收入明显低于两家机构核算的业务开展平均成本。经自律处分会议审议，其不正当竞争行为，违反了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》等相关规定，对市场正常秩序造成不良影响。

随后，监管部门多次发布相关规定，约束券商在债务融资工具发行承揽中的不当低价竞争行为。例如，2021年2月26日，中国证监会印发《公司债券发行与交易管理办法》，明确规定“不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务”。

2021年4月7日，中证协印发了《公司债券承销报价内部约束指引》，明确规定主承销商应该建立公司债券承销报价的内部约束制度，明确债券项目成本核算机制，承销费报价应在约束线以上，进一步对公司债券承销报价内部管理进行规范。

2021年8月11日，交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具承销报价规范的通知》，明确建立债务融资工具承销费率报备机制，将对承销费率明显低于行业公允水平的进行执业质量督导检查，引导市场规范有序竞争。

此次中证协明确强调：“不得承诺以包销以外的方式购买债券。”主承销商应当与发行人签订承销协议，在承销协议中界定双方的权利义务关系，约定明确的承销基数。采用包销方式的，应当明确包销责任。组成承销团的承销机构应当签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。公司债券发行由两家以上承销机构联合主承销的，所有担任主承销商的承销机构应当共同承担主承销责任，履行相关义务。承销团由三家以上承销机构组成的，可以设副主承销商，协助主承销商组织承销活动。承销团成员应当按照承销团协议及承销协议的约定进行承销活动，不得进行虚假承销。

业内人士表示，随着监管涉入力度不断加大，券商在公司债券承销业务中的低价无序竞争将逐步缓解。

强调防范“结构化发行”规范定价配售过程管理 

《承销规范》明确合规或风控部门对承销机构集体决策过程进行监督，并对决策结果予以书面确认。为防范承销机构以自买债券的方式影响正常的市场价格，并限制结构化发债，《承销规范》要求承销机构及其关联方参与认购其所承销债券的，应当报价公允、程序合规，并在发行结果公告中就认购方、认购规模、报价情况进行披露。

《承销规范》新增规定承销机构应提示发行人不得在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券，发行人关联方认购其发行的公司债券应当在发行结果公告中披露。并进一步规范簿记建档流程，明确簿记建档时限。

此次，中证协明确表示，限制结构化发债。至此，债券结构化发行已经被各级监管部门全面喊停。2020年11月，交易商协会下发《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，规定严禁发行人“自融”，明确禁止债券结构化发行。2021年2月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，再度提到严禁结构化发行行为。2021年8月18日，一行两会一局、发改委和财政部等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》明确，债券发行应符合国家宏观经济发展和产业政策；禁止结构化发债行为。

所谓结构化发行是指发行人在发行环节违规直接或间接认购自己发行的债券的行为，其本质是通过自购形成的影响力将发行利率降至均衡利率之下。光大证券固收首席分析师张旭此前撰文称，发行人对票面利率的影响力是通过资管产品的申购行为体现的，资管产品与发行人间的合作机制类似于“公私合营”。资管产品申购债券的利率由发行人和管理人共同议定，且申购规模由发行人的出资以及其（通过增信、增利的安排所）吸引到的资金共同形成。在这个过程中，自购是提供增信的安排之一。

结构化发行兴起于2017年下半年，在金融去杠杆的大环境下，若干低评级信用债因发行困难，不得不通过资管产品的分级安排、回购功能来放大杠杆，实现超额融资。

张旭认为，结构化发行形成了金融市场中的噪声利率，阻碍了市场价格发现功能，干扰了市场化利率的形成和传导，降低了金融资产定价的有效性。噪声利率与信息不对称是一个硬币的两面，会对其余投资者形成误导。违规自购是结构化发行的关键特征，自购还带来了发行人净融资额、融资期限的不确定，让发行人在金融市场承担过多的风险，形成了金融风险向其它领域扩散的渠道。

《承销规范》同时明确，承销机构应当建立集体决策机制，对公司债券定价、配售与分销安排等重要事项进行决策，参与决策的人数不得少于三名。承销机构和发行人不得操纵发行定价、暗箱操作；不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助；不得有其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。

明确主承销商核查责任 促进中介机构归位尽责 

《承销规范》指出，主承销商应当按照合理性、必要性和重要性原则，对公司债券发行文件的真实性、准确性和完整性进行审慎核查，对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务。对公司债券发行文件中包含或引用证券服务机构出具专业意见的内容，原则上主承销商可以在履行普通注意义务的基础上进行合理信赖；存在合理怀疑的，主承销商应当履行审慎核查和必要的调查、复核程序，排除合理怀疑。《承销规范》规定，承销机构应建立内部问责机制，加强对相关业务人员违规行为的问责。

数据显示，2022年以来，共有95家券商合计承销8900只债券，合计规模达到3.28万亿元。其中在公司类信用债方面，根据新华财经统计，2022年第一季度，前20家券商共计承销的公司债规模合计6209.4亿元，其中中信证券、中信建投和国泰君安位列前三甲。

伴随券商承销债券规模的水涨船高，一些机构也暴露出若干风险。特别是2018年以来，随着去杠杆的深入推进，债市进入违约高发期，不但低评级民企出现违约，相关信用风险甚至蔓延到高评级发债主体。相应的，主承销商的相关风险隐患也浮出水面。

例如，国内首例公司债券欺诈发行案——“五洋债”案中，主承销商德邦证券被判决承担连带赔偿责任。2021年8月，“五洋债”案件二审在浙江省高级人民法院开庭。浙江高院作出的二审判决维持了原判，即五洋建设董事长陈志樟、德邦证券、大信会计师事务所承担487名自然人投资者合计7.4亿元债务本息的连带赔偿责任，其中，主承德邦证券需履行赔付5.7554亿元。

该案件因几千万承销佣金而付出了上亿元的代价震惊金融市场。业内人士分析称，从判决和处罚的文件中可以看出德邦证券未能尽到“审慎核查义务”，因此需要对真实性、准确性和完整性全面负责，这意味着，债券主承销商的尽职调查不能依赖其他中介机构，要对其他中介机构提供的材料进行合理怀疑和审慎核查。

分析认为，此次中证协厘清债券主承销商的“核查责任”，旨在将债券发行过程中的各方责任归位，做到事出有据，杜绝相关机构“带病闯关”。

另外，《承销规范》在新老划段的过渡期安排上也做了明确规定，例如关于其中“不得将发行价格或利率与承销费用直接挂钩”的规定，若项目已取得发行注册批复或申请转让无异议函且已签订承销协议但尚未发行，中证协将不予追溯问责。

编辑：王菁

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