【财经分析】城投债表现仍获利好支撑 择券布局切忌忽视结构性风险

新华财经上海12月9日电（记者 杨溢仁）受“一揽子化债”的利好影响，叠加供给缩量主导了高票息抢券行情，现阶段弱区域、低评级的城投债表现可圈可点。

分析人士指出，展望12月，城投债的信用利差有望维持低位。聚焦择券，建议关注短久期收益率较高、成交活跃度上升且交易拥挤度适中的区域城投债。

提前兑付情况增多

无可否认，本轮城投债的“走俏”——城投债收益率下行，信用利差收窄，中短久期中低等级表现占优，与地方“一揽子化债”工作的深入推进息息相关。

公开数据显示，“一揽子化债”方案推出以来，“城投信仰”获得进一步强化，弱城投行情极致演绎，多数省份2年期以内的AA-等级城投债收益率下行超过100BP。天津、云南和贵州城投债的收益率大幅下行超过150BP，利差压缩幅度在190BP以上。

不仅如此，2023年以来，城投债的提前兑付行为相较过去几年亦有所提升。尤其进入10月至11月后，公告提前兑付债券的发行人明显增多。

据券商统计，分区域来看，2023年全年拟提前兑付规模较高的区域分别为浙江、湖南、广西、黑龙江、重庆；10月以来拟兑付规模较多的省市依次为广西、湖南、浙江、辽宁、黑龙江、重庆。

“结合特殊再融资债的发行情况，不难发现10月以来，拟提前兑付城投债的发行人中，无其他存量债券的发行人比例明显抬升，达到24%。”一位机构交易员告诉记者，“这些发行人所在区域偏弱、信用资质不高，说明特殊再融资债或有助于部分主体退出债券市场，一定程度上化解了尾部风险。”

来自中金公司的研究观点亦认为，本轮城投债的提前兑付与特殊再融资债发行规模的相关性较高。

需指出，与普通再融资债“偿还到期债务本金”不同，特殊再融资债用于“偿还存量债务”，由地方政府还本付息，本质是地方债务的显性化和借新还旧。作为化债工具，特殊再融资债短期见效快、实施难度相对较小，且有利于债务透明化和债务监管，因此成为了“一揽子化债”方案的第一步。

无疑，大规模、快节奏的特殊再融资债发行以后，有助于缓解地方流动性压力，使地方政府走出“债务付息压力加大—稳增长政策受限—经济下行导致财政收入乏力”的恶性循环，能够提振市场信心，改善企业盈利预期，对于债务负担较重的地区来说，该工具的使用也有助于缓释城投债的信用风险，促进城投债估值得到一定程度的修复。

“眼下，我们认为可以关注部分区域债券提前兑付的参与机会，尤其是存量投资者结构尚可或有所改善的区域，比如云南、天津、重庆、湖南。”上述交易员称，“对信用风险偏好较高的投资人而言，其他一些偏弱区域也有参与价值。”

乐观同时仍需审慎

不过，考虑到建立防范化解地方债务风险的长效机制难以一蹴而就，则记者在采访中发现，仍有不少机构对城投债的后续表现释出了审慎的看法。

毕竟，眼下距离彻底化解规模庞大的地方隐性债务还有一定的差距。

在惠誉评级国际公共融资高级董事赵雨晴看来，国内地方财政支出的回升具有结构性差异——经济偏弱地区的财政收入甚至可能进一步恶化，财政支出也可能收紧。

“个人判断，当前城投企业仍将面对宽严并济的政策环境。谓之‘宽’，是因为于政策面上，城投企业偿付现有债务（尤其是公益性债务）将得到优先支持（与新增债务相比），以最大限度缓释系统性风险及源自经济偏弱地区的蔓延风险。而谓之‘严’，则是指新增城投债将有所收紧，以确保城投企业专注于偿付现有债务及执行具备有利融资条件的战略性政府项目。现阶段，相关政策将支持现有债务再融资，同时限制新增债务增长，尤其是在财政债务负担较重且依赖中央转移支付的地区。”赵雨晴坦言，“管理层在向债务负担沉重的地方政府提供支持时，需要平衡道德风险问题，也就是说，政策余地可能有限。”

综上，多位受访的机构交易员均向记者表示，对于“尾部”城投债券收益率的回调风险仍需保持警惕。

事实上，今年以来，各机构之于城投债的投资情绪已经得到了极大的释放，收益率大幅回落之后，震荡反弹属于正常现象。不仅如此，市场也必须看到，对于城投主体而言——特别是弱资质、低评级主体，其资金面得到一定程度改善的同时，融资手段和渠道却在收窄。若后续部分弱资质主体的非标舆情没有得到彻底遏制，甚至不少地方平台还在发生新的非标舆情——主要来自定融、信托等涉众产品，那么该类主体的债券调整将在所难免。

来自广发证券发展研究中心的数据显示，2023年以来（1月至11月），低等级和区县级城投债的净融资占比维持低位，新增相对困难。其中，AA等级城投债的净融资规模相较去年同期下降超千亿元，占比进一步回落至8%。

择券建议精耕细作

回到投资布局层面，在城投债供给收缩的背景下，如何进行个体博弈 ？

“我们认为，可关注存量债较大的主体。”广发证券固收首席分析师刘郁称，“存量债较小的主体，一般本身偿债压力不大，可能在债券到期后就逐步退出债券市场，渐渐转型成市场化国企。而存量债较大的主体，在城投债进入存量时代的背景下，可能更为受益，因为目前的政策都是力保借新还旧。此外，由于这类主体可选择债券多，交易量也相应更大，流动性更好，因此可以博弈曲线上的机会，根据曲线的陡峭程度配置不同期限的债券。”

再就择券性价比的角度分析，目前部分机构倾向于选择短久期收益率较高、成交活跃度上升且交易拥挤度适中的区域，比如山东、四川、湖南、江西、重庆等。

此外，目前经济发达区域——比如浙江、江苏、广东、福建、上海、北京，城投债交易相对不拥挤，可考虑布局2年期左右有票息性价比的个券。

编辑：王菁

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