【2024年汇市展望】本轮日元贬值已到头 向上修正空间料将开启

新华财经东京1月5日电（记者 欧阳迪娜）2023年，日元的下跌态势仍然夺人眼球：对美元年内最大贬值幅度接近20%。伴随疫后复苏，“便宜”的日本引来海外资金爆买，股票、地产、出口企业资产膨胀，海外游客消费攀升，经济展现“繁荣”景象。然而货币放水无法掩盖“内需不振”痼疾，日本2023年第三季度经济数据已显露降温迹象。

业界普遍认为，2024年，日本“退出负利率”开启货币正常化之路势在必行，因此企业、家庭、经济增长都将经受利率上升的考验。除此之外，2024年美国利率下降的影响将与日本经常项目收支改善相叠加，也将使日元的过度贬值得到修正。

2023年：日元汇率以下行为主 回升态势初显

2023年，与美联储继续实施历史性的货币紧缩相反，日本央行仍旧坚持超宽松货币政策，仅通过增强收益率曲线控制（YCC）灵活性小幅修正货币政策。因此日元对美元等主要货币汇率全年仍以贬值为主。

2022年底，美元兑日元汇率为131左右，到2023年11月一度升至151.5-151.9的高点，升值超过15%，而若将这一点位与2023年1月出现的年内日元汇率高点（1月16日，美元兑日元跌至127.22）相比较，日元贬值幅度接近20%。

2023年11月中旬之后，随着美联储释放暂停加息信号，日元止跌回升，12月30日美元兑日元汇率处于141水平，日元年度跌幅接近8%，在世界主要货币中跌幅最大。

图1 2023年美元兑日元汇率走势

考虑到2022年日元已经开始大幅下探步伐，持续两年的贬值使美元兑日元汇率从115左右升至141，日本因此变得越来越“便宜”。

日元贬值背后：海外资金爆买下的经济“繁荣”

2023年日本经济数据向好，股市繁荣，复苏态势引发“走出失去30年”的讨论，都与日元贬值有密切联系。

一是推升股市，营造出经济繁荣感。2023年，美联储加息势头有所弱化，加上疫后复苏利好，弱势日元对股市的价值开始显现。大量海外资金涌入“便宜”（日元价低、股票市净率低）的日本股市，推动东京两大股指飙涨至泡沫经济破裂后近三十年的历史性高位。东京证券交易所数据显示，2023年3月31日-6月16日的12周里，海外投资者连续呈现超买，超过此前安倍经济学推出超宽松货币政策、拉动股市上涨时外资连续10周净买入的纪录。

二是有利于出口企业盈利状况改善，而进口企业则须承受成本上升压力。根据《日本经济新闻》对构成日经225指数的77家重要企业相关数据的统计，与2022年同期相比，在2023年4-9月营业利润增长中，有约47%来自于日元贬值。另据其早前对涉及汽车、精密机器、电子、重工和机械领域的20家日本主要企业的测算，如果2023年10月以后的汇率保持在1美元兑150日元左右、1欧元兑160日元左右水平，上述企业2023年度的合并营业利润预期将上调约两成，产生约2万亿日元的利润增长。受益最明显的是汽车企业，7家大型车企的受益金额达到约1.6万亿日元，占整体的近八成。日元兑美元每贬值1日元，丰田的营业利润将被推高450亿日元，兑欧元每贬值1日元，就被推高60亿日元。而从进口企业来看，日元贬值将导致采购成本增加。家居企业似鸟控股（NITORI）九成商品在海外制造并进口到日本销售，日元兑美元每贬值1日元，全年将导致经常利润减少20亿日元。企业将通过提价等手段应对，但进一步提价可能导致消费意愿下降。

图2 2023年欧元兑日元汇率走势

三是海外投资推升房地产价格，或抑制普通居民需求。据房地产经济研究所数据，2023年4-9月东京23区的新建公寓户均价格比2022年同期高36.1%，达到1.57亿日元，自1990年有数据可查以来首次超过1亿日元；首都圈的价格同比也上涨了23.7%，达7836万日元。其中海外投资是其中不可忽视的力量，甚至是决定未来走势的重要变量。据房地产服务巨头仲量联行（JLL）称，海外投资者对日本房地产的投资2023年以来急速增加。以往每年占比25%左右的海外投资者比例在2023年上半年超过30%，其中一个重要背景是日元长期低迷。虽然投资者和高收入者需求坚挺，但由于价格上升很可能导致一般消费者需求下降。

四是吸引海外游客“买买买”，但利好已近尾声。日元贬值利好入境旅游及其相关行业。在疫情防控措施放松和日元贬值的吸引下，访日游客人数快速恢复。据日本政府观光局数据，2023年10月访日外国游客数为251.6500万人，首次超过2019年同期。野村综合研究所经济学家木内登英预计，2023年日本实际GDP将增长1.7%，其中入境需求的恢复的贡献约为1.1个百分点，但由于入境需求的复苏已进入尾声，对2024年增长率的贡献将小得多。

“繁荣”的另一面是货币放水无法掩盖的“内需不振”痼疾。日本2023年第三季度国内生产总值（GDP）修正数据显示，日本经季节调整后的实际GDP环比下降0.7%，按年率换算下降2.9%，2023年内首次出现负增长，且内需、外需贡献均为负值。其中最令人担忧的是内需中个人消费和企业设备投资“双失速”，均为连续两个季度负增长。

图3 日本GDP年化终值

图4 日本GDP季率

对普通居民来说上述繁荣景象也只是“看上去很美”，享受不到日元贬值的红利，却要承受输入性通胀带来的物价上涨，最大感受是生活负担加重。

截至2023年11月，日本核心CPI升幅已连续20个月超过日本央行2%的目标，食品价格涨幅居高不下。但与此同时，2023年第三季度实际雇佣者报酬同比下降2.0%，连续八个季度同比下降。工资追不上物价，超市里消费者拿起商品又放下的情况变得十分常见。

图5 日本核心CPI

同时，反映包含居民、企业等在内的总体通货膨胀水平的日本GDP平减指数连续四个季度同比增长，2023年第三季度的增幅为5.1%，处于历史性高位。

2024年：日本央行货币正常化之路将开启？日元贬值得到修正？

市场和业界普遍预期，作为对日元贬值下的通货膨胀、债券市场机制失灵、金融机构中介功能下降等的应对，日本央行将取消负利率政策。

图6 日本央行利率

日本央行2023年12月27日的最新表态认为，2024年春季劳资谈判后再作出货币政策调整的判断也不晚。市场将其解读为，日本央行对加息态度慎重，宽松环境有望持续一段时间。

从日本央行长久以来的谨慎态度可以看出“兹事体大”，退出负利率意味着市场将迎来2016年之后的首次加息，这对因超低利率而债务膨胀的企业来说是一个考验。

银行贷款利率已呈现上升势头，2023年9月，日本国内银行新增贷款合约平均利率已升至0.878%，达到2015年12月以来的最高水平。贷款利率提高意味着企业融资难度加大。根据东京商工调查公司统计,2023年10月有793家债务规模在1000万日元以上的企业破产，同比增加33%。疫情中使用几乎无息和无担保贷款的企业破产倒闭情况增加，这可能会加速贷款利率上升。

家庭也将受到利率上升的影响。据住宅贷款咨询服务公司MFS估算，浮动利率每上升0.1%，抵押贷款用户整体的利息负担将增加约1100亿日元。

此外，《日本经济新闻》分析指出，现在社会关注点是如何控制日元疲软导致的物价上涨，因此退出负利率的讨论没有遭到强烈反对，而一旦日元升值或中小型企业破产开始增加，政治气氛也会发生变化。

当然，为防止引起金融市场动荡，日本央行的货币政策调整将会是缓慢渐进的。但这种情况下，一旦因政策调整落后于物价形势变化而被迫快速加息，风险系数也将增加。

除了日本央行货币政策调整因素，未来美国利率下降与日本经常项目收支的改善相叠加，也将使日元的过度贬值将得到修正。

2023年12月中旬美联储议息会议公布的预测中位数显示，美国联邦基金利率将在2024年下降80个基点，在2025年还将再下降100个基点。美联储主席鲍威尔表示，美联储不大可能继续加息，何时开始降息将是今后一段时间的讨论话题。

另外，由于国际能源价格回落、因入境游客消费产生的旅行收支顺差增加，截至2023年10月，日本经常项目已连续九个月实现顺差。《日本经济新闻》旗下信息服务机构QUICK的民间预测显示，2023年度（截至2024年3月）的经常项目盈余将达到近24万亿日元，增至2022年度的3倍左右。

因此，2024年，此前导致日元持续大幅贬值的多重因素影响有望进一步减弱，大型证券公司对2024年底的美元兑日元汇率预期下调至120-125区间水平，也有机构预期2024年第四季度美元兑日元将跌至130水平。

此外，一些分析人士认为，考虑到劳动生产率低迷、实际工资下降、内需不振、经济疲软的痼疾仍然困扰日本经济，2024年的日元升值也有可能仅处于美元修正的范围内，上限不会超过120。

风险点提示：美日货币政策分化、日本通胀超预期、市场避险情绪升温等。

编辑：王姝睿

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