【新华解读】央行买国债不是QE 更不是财政赤字货币化

新华财经北京4月23日电（王菁、董道勇、翟卓）近一个月以来，关于央行购买国债的话题备受市场关注，财政部和央行也相继对此有了最新表态。

4月23日，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发表文章称，深化金融供给侧结构性改革，必须强化财政与金融政策的协调配合。文章提及，中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。

同日，央行相关负责人在答《金融时报》记者问的文章中指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

业内人士认为，中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。同时，央行在二级市场购债，也有利于缓解后续特别国债、增发国债等供给压力带来的流动性压力，并通过财政政策与货币政策的结合，实现对实体经济发展的有效推动。

“未来央行开展国债操作会是双向的”

据《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十九条，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。这是指央行不得在一级市场直接认购国债，但该条款并不排斥其在公开市场买卖国债。

前述法律第二十三条指出，中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。即从法律制度安排来看，买卖国债可以成为公开市场操作的必要补充，现行制度也是允许的。

中信证券首席经济学家明明对新华财经表示，“面临我国经济面临私人部门需求不足而地方债务压力较高等问题，中央加杠杆势在必行，今年财政部已明确将发行万亿级别的特别国债。然而，中央财政扩张会存在一些市场影响，一方面政府债发行多增势必抬升国债利率，加大中央付息压力，另一方面政府债融资挤压私人部门融资空间，企业债发行空间可能会受限。”

“若央行选择在二级市场购债，一方面缓解了国债大量发行所导致的发行利率上行、挤压信用债发行空间等问题，另一方面也透过财政支出的形式宽幅释放了流动性，对实体经济实现了支持作用。”明明进一步解释道。

从全球角度来看，将购买国债作为基础货币投放的工具已经是国际惯例，如，美联储采用逆向歧视性拍卖的方式购买国债；日本央行不仅购买国债，甚至新增了私营部门金融资产的购买计划；欧债危机爆发后，欧央行宣布购买资产支持债券和担保债券，三个购买计划中，欧央行的公共部门购买计划规模最大、效果更显著。

在我国历史上，央行直接购买国债的案例较少。1996年，面向14家商业银行购买29亿元国债以投放基础货币。2002-2003年，通过买卖国债调节流动性。2007年，财政部发行1.55万亿元特别国债成立中投公司，其中向农行定向发行1.35万亿元特别国债，央行利用卖汇获得的1.35万亿人民币向农行购买了等值的特别国债。

据民生证券数据显示，截至2024年2月，央行持有国债约1.52万亿元，占当前国债30.2万亿存量规模的5%，占比较小，且当中以特别国债为主，约1.35万亿元为2007年所发行的特别国债，后续2017、2022年购入的主要也是2007年特别国债到期续发的部分。若扣除1.35万亿特别国债，则央行从二级市场直接购入国债规模仅为1741亿元。

民生证券固收首席分析师谭逸鸣对新华财经表示，我国虽然允许央行在二级市场买断式购入国债，但从实际情况看，央行操作整体较为谨慎，几次购入国债主要是配合特别国债的发行，这当中便体现了财政和货币政策的协同联动。从中长期角度看，央行购买国债是货币政策工具手段的扩充优化，也是与财政做好协调配合必然要求，但整个过程或是温和渐近式的。

针对“我国央行购买国债意味着‘量化宽松（QE）操作’即将开启”的观点，业内人士普遍认为，我国央行购债不等同于QE，和财政赤字货币化更有着本质不同。

还要看到，一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的QE操作是截然不同的。

“不能简单地通过购买国债与否来判定是否属于QE。”中国民生银行首席经济学家温彬表示，与西方国家QE、财政赤字货币化的政策安排和逻辑不同，我国以间接融资为主，信贷利率以前为央行制定的基准利率，若通过QE改变国债收益率曲线，曲线的变化不会直接影响信贷利率，未来将更多参照贷款市场报价利率（LPR）。

财政与货币有效结合 我国金融工具政策箱储备充足

一般来说，财政政策与货币政策应该各自运用其有效政策工具，为实现共同的宏观经济政策目标、稳住宏观经济大盘、保障民生、稳定就业作出贡献，两种政策既相互独立又协调配合，才能取得良好的政策效应。

从我国的实际情况看，积极的财政政策通过留抵退税政策、发行地方专项债、对相关行业技术研发费用加计扣除的税收激励、稳定扩大政府和民间投资等手段，全力扩大国内需求，更加注重精准、可持续，在提质增效、结构调整方面发挥着重要的作用；而稳健的货币政策以呵护流动性为主，总体适度，政策选择上实行总量与结构调控相结合的模式。

前述人民银行负责人表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。

对于近期监管部门频繁释放购债表态的原因和落地节奏，结合特别国债或将于今年二季度发行，届时可能会对资金面以及市场情绪形成一定的扰动，此举有意对特别国债发行给予充分的流动性支持。

明明指出，“央行实施购买国债可能主要是维护资金面平稳运行，后续购债可能和财政部发行特别国债的时段重合，实现货币和财政两个渠道的流动性释放，并缓解政府债供给高峰对于银行间流动性市场的冲击。”

温彬也表示，央行可能出于两种目的买卖国债：一是调节货币投放，以满足经济发展中货币需求的增长，或吸收剩余流动性；二是降低长端利率，压缩期限溢价，以鼓励中长期信贷投放或提振资产价格。

当前，市场流动性依然较为充裕，资金利率基本围绕政策利率稳定运行，货币政策工具箱内容丰富降准等数量型工具以及降息等价格型工具仍有较大的操作空间。同时，我国货币政策操作的原则是不搞大水漫灌和货币超发，更多关注资产负债表健康和通胀预期。

对此，谭逸鸣称，“当前降准空间虽仍有，但已愈发逼仄，而央行购债可以作为基础货币投放的渠道，实现‘充实货币政策工具箱’的作用。同时，在财政货币协调配合的背景下，从今年起拟连续几年发行超长期特别国债的背景下，后续央行购买国债可以更好地与财政配合。”

“未来在央行参与国债交易过程当中，独立的中央银行财务预算管理制度也会继续实行，在财政和中央银行两个‘钱袋子’之间建起‘防火墙’。”明明补充道。

谈及央行购债的影响，谭逸鸣表示，“如果央行加大特别国债的购买，将削弱国债对于供给端和流动性的冲击，且财政货币配合之下，后续降息仍可期，整体利好债市。但阶段性来看，在基本面数据有边际改善、资金‘防空转’要求、机构负债端承压等因素影响下，债市波动率或有所提升。”

市场人士普遍认为，央行将购买国债纳入常规工具箱，能在一定程度上起到替代其他基础货币投放工具的作用，但对基础货币及广义货币供应扩张的效果需要综合评估。短期内，可能需要考虑货币政策对内保持物价稳定、对外保持汇率在合理波动区间的制约。从中长期看，对于协调财政和货币政策、平滑货币政策操作，以及对国债市场长期发展都有一定益处。

编辑：王柘

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