新财观丨利好集中落地带来短期止盈需求 信用债本轮启动或晚于利率债

作者：曾羽，中信建投固定收益首席分析师

新华财经北京9月25日电 在国务院新闻办公室9月24日上午举行的新闻发布会上，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，并公布一系列增量政策举措，加大货币政策调控强度，增强金融政策合力，进一步加大对经济发展的支持力度。相关部门还提出综合举措，支持股票市场稳定发展，促进房地产市场平稳健康发展。

本次操作是货币政策“支持性”的体现，对国债利率的分析可能有两个层面、两个阶段：

第一阶段要关注利好集中落地，在预期改变后的观望期、机构止盈、央行调控三个逻辑下，国债利率的长端可能需谨慎。

第二阶段关注基本面逻辑，不排除基本面特别是政策性地产方面的企稳。若企稳，则后续利率中枢或震荡，否则可能还会重回下行通道。短端资金面和存单方面：降准后释放1万亿资金，短端OMO利率大幅下调20BP，后续资金面和存单价格回落。信用方面，利差具备性价比，具备配置价值。后续信用债利率下行可能还要等待利率债调整结束。关注债市和股市特别是利率债和红利类资产的联动，利率和红利收益之间可能产生套利机制，最后相对利好股市而利空债市。具体点评如下：

本次操作是货币政策“支持性”的集中体现。本次降准、降息、降存量房贷并创设系列工具，主要是为了回应偏弱的预期，并为年末和明年的宏观经济健康发展做准备。此外，近期外部约束环境、内部政策重心转换都是重要原因。

对国债利率的分析可能有两个层面，分别对应两个阶段：

第一阶段要关注利好集中落地对债券市场机构行为特别是止盈行为的影响。高频机构行为数据显示，8月下旬以来的债市行情中，利率快速下行，主要的买入力量是长期配置的保险资金，特别是预定利率下调后保险资金在超长端买入还有一定性价比的超长债。而主要交易性资金，无论是传统的券商、基金、其他产品类还是农商行，都在观望或是已经提前止盈。本轮降息、降准等政策密集落地后，这类资金有一定的止盈需求。

此外，前期频繁强调央行在债市干预的动力和能力都有所减弱，主要是认为债市干预的目标让位于经济增长，因而可以做多长久期利率债。但双降这一“靴子”落地后，倾向于认为央行可能也将引导债市利率特别是长端利率这一目标重新拾起。总之，第一阶段在预期改变后的观望期、机构止盈、央行调控三个逻辑下，国债利率的长端可能需要谨慎。

第二阶段关注基本面逻辑，关注本轮房地产支持政策落地的效果。本轮“双降”配合地产降低二套房首付比和存量房贷利率。对经济基本面特别是地产和消费政策有一定支撑。此外，地产保障房再贷款的配套比例也提高至100%，再加上一定的专项债支持，此次政策后的收储有一定利润空间。再叠加若有一定后续财政政策的支持，不排除类似收储工具能够上量。我们测算市场上已有的5笔公开交易的保障房REITs发现，如果按现有的保障房税收、费用、空置率、配套收益率等综合考虑，按照二手房价格原价收储已经有部分区域能够实现盈利。因此，不排除基本面特别是地产方面的企稳。若地产企稳，则后续利率中枢或在2.1%左右震荡，否则可能还会重回下行通道。

后续还需关注以下几个方面：

第一，短端资金面和存单方面：近期大行发行存单，且资金面价格持续偏紧，背后有政府债加速发行和存单需求偏弱的因素。降准后释放1万亿资金，短端OMO利率大幅下调20BP，且地方政府债和国债进度考虑到预发行因素，月内预计都将达到预算90%左右。则后续资金面和存单价格偏紧的因素将逐步解除，资金价格和存单价格如期回落。

第二，信用方面：受资金、存单影响，非银情绪偏弱，信用利差在8月调整后继续保持高位震荡，低等级中长久期信用利差略有走阔。目前信用利差具备性价比，具备配置价值。后续信用债利率下行可能还要等待利率债调整结束。

第三，关注债市和股市特别是利率债和红利类资产的联动。本次央行在股票市场推出了再贷款等系列重磅工具，特别是允许上市公司使用再贷款进行回购增持。后续利率和红利收益之间可能产生套利机制。即当红利较高而利率较低时，借入再贷款增持可以获得某种较为稳定的套息收益。过去我国央行的货币框架中，除了流动性影响的作用之外，股票和债券之间没有明确的相关性，但此次改革后从基础货币端将债券和股票两类资产打通，可能使股债的联动更为通畅。最后相对利好股市而利空债市。

编辑：王菁

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