【财经分析】三季度多数城投净融资规模收缩 区域择券底层逻辑不变

新华财经上海10月10日电（记者 杨溢仁）三季度以来，信用债各板块内部的融资分化仍在加剧，尤以城投为例，“马太效应”愈发明显。

分析人士认为，在“资产荒”格局延续的大背景下，短期内对于城投债，尚可遵循区域择券的底层逻辑不变，中期内需关注各城投主体的债务化解、转型进展，长期应根据个体业务方向及偿债能力择券；至于地产债，提请各机构关注“因城施策”是否加码以及实际效果。

城投融资整体收紧

来自东方证券研究所的最新统计数据显示，三季度非金融企业信用债各月分别发行9964亿元、11531亿元和8586亿元，对应实现净融资278亿元、1188亿元和-1870亿元。与去年同期相比，三季度发行规模下降8.75%，而到期规模增长11.52%，最终导致净融出404亿元，为近3年来首个净融资为负的季度。从融资节奏看，三季度各月都面临发行缩减而到期增多的现象，其中9月发行规模同比下滑11%而债券到期量同比增长11%，是净融资下滑最为明显的月份。

值得一提的是，即便是城投板块，也同样面临净融资持续收缩的窘境。

具体而言，三季度城投债共发行12846亿元，环比恢复5%但同比下滑12%，占全部信用债比例的43%左右，城投债融资环境依旧偏紧。同时，因到期规模大幅增长30%，所以城投板块三季度仅实现净融入1918亿元，同比、环比分别大幅下滑69%、46%，债券滚续压力不言而喻。

“眼下，部分城投平台风险舆情事件频现，加之市场关注度颇高，因此出现负面事件的平台及其所处区域的城投债极易被折价抛售。”华福证券研究所固收首席分析师李清荷说。

简而言之，投资者“用脚投票”亦在极大程度上加剧了各主体筹资可得性的分化。

相关数据显示，三季度多数省份城投主体的净融资规模出现收缩，其中弱区域城投融资环境明显恶化。举例而言，受兰州城投舆情影响，甘肃地区的城投债发行规模骤降，新发仅7亿元，同比减少93%。

“我们综合考虑尾部城投债的分布区域、尾部城投债的平均估值收益率、2022年出现过城投非标违约或商票逾期等情况，共筛选出了12个高风险区域，包括贵州、山东、河南、四川、云南、湖南、山西、甘肃、安徽、天津、广西、青海。” 李清荷指出，“其中，贵州、山东、河南2022年发生的信用风险事件数量最多，分别为17起、16起和10起。”

无疑，唯一拥有公募“不破金身”的城投债也早已走下了“神坛”，市场谨慎情绪的升温将使得弱资质主体的债务滚续“雪上加霜”。

地产修复尚需时日

再就产业债的发行情况来看，三季度合计发行规模为15962亿元，由于到期规模大增22%，因此最终净融出2236亿元。分行业来看，二季度净融入规模偏大的化工、房地产和综合行业全部缩减至转负，情况不甚乐观。

特别就地产行业而言，“相关企业融资的修复仍需时间。受今年4月以来散点疫情冲击，叠加部分房企出现信用风险事件，居民加杠杆意愿偏弱，房地产市场至今仍在磨底。”一位机构交易员指出，“据个人了解，2022年三季度新增了9家首次实质性违约主体，均为房地产企业。”

虽然近期包括放开首套房贷利率下限、首套住房公积金贷款利率下调、个人所得税优惠等总量宽松政策集中落地，但业界普遍认为，上述政策重点意在支持部分房价承压地区的刚性住房需求，主要涉及弱二线、三四线城市，“房住不炒”底线依然清晰。也就是说，当前地产销售增势之延续性以及新一轮政策宽松效果尚待“银十”验证。

来自中信证券的研究观点亦指出，受政策“组合拳”的推动，2022年9至12月，全国商品房销售额同比降幅有望明显改善——预计届时同比下降2%（1至8月累计同比下降28%）。销售的复苏将带动企业经营性回款增加，并有效避免信用风险继续蔓延和交付问题不断发酵，然而，稳住企业投资和新开工的信心尚需时日。实际上，当前投资收缩的企业已经面临货值不足问题，开发行业供给侧改革可谓进入了下半场。在板块内部结构分化加剧的背景下，为了保障存量交易安全，现阶段更建议各机构关注最顺应当前政策取向的房产服务平台，以及融资渠道通畅，未来市占率和盈利能力提升的发展商。

精细化操作仍是关键

综上，即便身处“资产荒”格局未改的市场之中，考虑到各类发债主体筹资可及性的分化仍在不断加大，因此信用债择券切忌掉以轻心。

聚焦城投债的布局，当前包括中金公司在内的大部分机构建议，短期内可遵循区域择券的底仓逻辑不变，重点关注经济实力和偿债能力较强的区域，以及有担保债券（适度配置和下沉）。另就弱资质地区来说，或可根据资金性质，考虑是否介入“头部平台”。

中期内，各机构需关注事件性和区域性的利差波动，以及债务化解、城投转型的进展，以获取配置和投资机会。

再就中长期而言，出于审慎考量，各机构应根据平台个体的业务方向及偿债能力，精细化择券，投资逻辑可参照国企债券。

至于地产债，考虑到眼下房地产行业销售、土地、融资是否已迎拐点尚未得到充足的数据验证，则短期还是建议各机构谨慎介入，未来需持续关注“因城施策”是否会加码以及所产生的实际效果。

对于确有配置需求的机构，在未出险房企中国企和民企分化加剧的大背景下，现阶段更建议关注具有较大相对融资优势的国企主体。

编辑：王菁

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