【财经分析】降准利好影响有限 债市调整料将延续

新华财经上海11月30日电（记者 杨溢仁）近日，债市继续呈现震荡下跌状态，10年期国债收益率上攻至2.89%一线。

分析人士认为，2023年债市将面临“偏熊”的环境。对于投资而言，保持波段思维至关重要。眼下，无论从时间还是空间、从胜率还是赔率来看，博弈长端利率趋势性下行难度都比较大，用“守拙”来应对诸多不确定，可能更加合适。

利好钝化特征明显

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至11月29日收盘，银行间利率债市场收益率整体上行。其中，SKY_3M上攀2BP至2.02%；中债国债收益率曲线2年期跳涨4BP至2.35%；SKY_10Y抬升2BP至2.88%。

显然，“中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点”的利好消息落地并未对债市情绪产生太大的提振作用。

可以看到，11月以来，债市利率大幅上行，收益率曲线呈“熊平”形态。在债市大幅波动的过程中，银行理财与公募基金固收类产品因为净值波动加大、遭遇部分投资者抛售。而此类产品的赎回压力又引发了债市的“负反馈机制”，导致利率螺旋式上升。

“虽然降准利好得以兑现，叠加上周上海防疫政策边际收紧、同业存单量增价减等多重利好消息影响，债市一度全面上涨，但在止盈力量增多以及地产宽信用政策加码的情况下，10年期国债收益率又快速回吐了涨幅。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“眼下，围绕地产对冲和疫情防控的相关政策推进可谓如火如荼，惯性思维下投资者普遍对利好钝化、对利空敏感，这是比较明显的下跌趋势特征。”

“我们也发现，目前‘股强债弱’的格局已然更加深入人心，对于‘弱现实，强预期’的共识，不仅没有因为近期疫情反复而削弱，反而在临近年末阶段得到了进一步强化。”国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉指出，“即便‘牛熊拐点’是否已至尚待观察，但可以确定的是，牛市最佳窗口期已经过去，投资者需要为潜在的熊市行情到来做好准备。参考历史经验，通常每次债券熊市的第一浪下跌杀伤力最大，因为债市机构投资者之间的想法容易趋同，特别是在货币政策跨周期调节的阶段，一旦确认市场大级别拐点出现，就会持续加仓或减仓。”

偏空情绪仍占主流

记者在采访中发现，对于年末阶段的债市表现，持审慎态度的机构依旧占据主流。

“究其原因，‘利好为虚，利空为实’是关键。”上述交易员坦言，“就利好层面分析，首先，短期经济基本面较弱主要受疫情反复所压制，一旦情况出现变化，则经济复苏向好的确定性非常强。其次，短期隔夜维持1.0%的水平虽然有一定持续性，但并非常态，一旦管理层认为维稳必要性降低，则隔夜利率会快速向政策利率回归。”

再就利空层面考虑，一方面，地产和疫情的相关政策拐点已现，按照终局思维——大方向确定，分歧只在于节奏，并不会影响大局。另一方面，微观交易的结构恶化并非一朝一夕能够化解，特别身处理财净值化时代，部分产品户的负债不稳定现象会频繁出现，市场缺乏趋势性做多的契机，除非出现阶段性超跌。

“伴随利率的持续上行，即使债市安全边际有所提升，可临近年末，由于市场心态不稳，愿意大仓位参与博弈的投资者更是寥寥，所以我们认为应继续对后市保持谨慎，耐心等待做多时机出现。”覃汉称。

不仅如此，目前判断资金面利好对债市支撑作用逐步减弱的机构亦不在少数。

“从近期央行的货币政策操作态度来看，尽管其快速收紧流动性的可能不大，且维稳资金面的态度依然明确，可降准不等于‘大水漫灌’，货币政策也不会转向进一步宽松。”中信证券首席经济学家明明认为，此次降准主要是为了补充流动性水位、稳定债市预期、对冲局部疫情反复的压力，鉴于目前市场中针对通胀问题的担忧仍存，且央行的工作重点依然是宽信用、稳增长，因此后续总量宽货币空间或已收窄。

东方证券研究所固收首席分析师齐晟称：“临近年底考核时点，在政策频出，基本面预期不断改善的作用下，各机构情绪大概率将保持谨慎，赎回压力始终存在，并可能引发债市波动。因此，我们判断短期内债券利率走势与资金利率依然将背道而驰。”

来自海通证券研究所的观点认为，考虑到疫情优化后内需会在波动中修复，则后续债市的波动率料进一步加大，从牛市尾部步入震荡，十年国债利率或从2022年的2.58%至2.85%区间扩大至2023年的2.60%至3.0%区间，届时利率中枢相较2022下半年的2.70%将有所抬升。

布局建议量力而为

“虽然近期散点疫情发展阻碍了基本面修复节奏，但我们预计随着防疫优化措施的落实，站在中期视角，基本面仍会曲折回升，而长债利率或面临弱势震荡格局。”明明说。

“目前，微观交易结构的自然出清还没结束，债市行情比较脆弱，且12月中下旬，不排除有较为重磅的政策出台，从时间、空间两个维度考虑，短期做多有一定难度。”覃汉说。

“12月债市的交易重心可能依然会落在政策面以及对应的资金面上。我们认为央行有弱化总量方向政策运用的倾向，这意味着后续资金利率还是会处在向政策利率收敛的状态中。”天风证券固收首席分析师孙彬彬直言，“在后续稳增长的过程中，若宽货币和宽信用的组合折射到资金面上，则明年2月以前债市不宜看多。”

华泰证券研究所固收团队亦判断，2023年债市“空间不大+波动频繁”的特征依旧明显，且不排除发生利率变盘的风险。向后看，打破债市低波动状态，促使利率向上超预期调整的触发剂包括但不限于以下几方面，即在动态清零总方针下的防疫政策优化力度超预期；财政压力转化为债市供给压力；城投等信用事件发生引发负反馈效应。而基于经济读数、资金面、供给压力和中美利差的判断，预计彼时十年期国债利率的运行区间会抬升至2.6%至3.0%。

综上，回到债市投资方面，“展望明年，我们还是比较推荐‘债持不炒’策略，同时可以保持一定的仓位来做波段。”中金公司研究部固定收益分析师韦璐璐建议。

当然，也有部分持乐观态度的机构表示，鉴于本轮债市调整后，诸多相对价值机会将得以显现，因此建议有需求的机构积极、合理把握波段，重新增加债券配置。

编辑：王菁

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