债券市场微观结构变化和制度规范

过去20多年，我国债券市场从无到有，从小到大，从单一品种到多个品种，从单一市场到多个市场，从单一主体到多元化主体，其金融生态发生了巨大变化。随着债券市场微观生态环境发生变化，市场从制度建设到交易环节的机制不断优化，市场体系和市场制度也在逐步规范发展。

债券市场总量快速增长推动各类制度规范

近年来，我国债券市场高速发展，总体规模快速上升。据万得（Wind）数据，截至2023年4月末，债券市场规模已经超过145万亿元，近5年的复合增长率达10.5%，成为仅次于信贷市场的第二大融资市场。

广义的债券市场形成了以利率债为主、信用债和同业存单为辅的结构特征，据测算，三者存量规模占比约为6:3:1。在融资主体层面，截至2022年末，地方政府债券超越国债成为第一大券种，余额约为35万亿元；国债和金融债分别是第二、第三大券种，余额分别约为25.5万亿元和22.5万亿元。在投资主体层面，商业银行和广义基金为债券市场的主要投资者，其投资规模占比分别约为49%和36%。总体而言，在我国经济改革与发展过程中，债券市场乃至整个金融市场取得了长足进步，一个总量巨大、结构层次丰富、参与主体众多的债券市场已然形成。

债券市场规模的扩大，不断推动债市制度的规范与优化。近年来，债市在市场建设、制度规范、对外开放等方面取得显著进步。

在市场建设方面，2020年3月修订的《中华人民共和国证券法》明确企业债和公募公司债发行实行注册制；2022年1月，《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》发布，进一步明确多市场间的互联互通和统一，债券市场在流动性提升、市场规模扩容方面得到有效支持。

在制度规范方面，债券市场监管体系更加成熟。首先是监管规则统一，明确职责。近年来，债券执法、违约处置、信息披露、评级管理、绿色债券发行等方面逐步统一。例如， 2019年11月，《信用评级业管理暂行办法》发布，确定“行业主管部门+业务主管部门+行业自律协会组织”三位一体的信用评级统一监管办法；2020年12月，《公司信用类债券信息披露管理办法》发布，统一公司信用类债券发行及存续期的信息披露要求。

在对外开放方面，债券市场取得较为显著的进步。2020年5月，《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》出台，对债券通等互联互通机制进行建设和监管；同月，《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》出台，简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求。近年来，我国国债与金融债陆续被纳入罗素指数等全球主要债券指数，进一步提升了债券市场国际化水平。

债券市场总量扩容与制度的规范既是经济发展与政策顶层设计的结果，也是与市场微观结构变迁相辅相成的产物。市场微观结构推动债市制度规范变革，而债市制度规范变革又不断推动微观结构向更复杂、更稳定的方向发展。

债券市场参与主体多元化推动市场分层发展

类似生态学中的生态系统概念，在市场规模不断扩大的过程中，市场参与主体逐渐丰富。多层次、多元化的参与者共同维护稳健的市场生态系统。

从投资主体层面来看，经过20多年发展，投资主体逐步由原来单一的以商业银行为主，扩展到由商业银行、各类广义基金（非法人产品）及非银行金融机构等多元化、具有不同考核导向、不同负债来源的投资主体共同参与。截至2022年末，商业银行持有债券的比重约为49%（中央结算公司、上海清算所、沪深交易所合计口径），这一比例较20年前下降超过20个百分点。而广义基金的投资规模占比则从不到10%提升至约36%，成为仅次于商业银行的投资者。只有当一个市场具备不同风险偏好的投资者时，各类券种才能具备丰富的流动性，市场整体才具有活力。尽管目前商业银行的投资规模占比已经下降至49%左右，该比例仍然较大，提升市场参与者多样性及对外开放水平仍是债券市场建设的主线之一（见图1）。

债券本身除了提供融资功能外，也是重要的货币政策传导工具，能起到价格发现与风险预警等作用。更加稳定的债市环境将使利率定价与政策传导更加有效。因此，在制度规范上，伴随二级市场交易主体的多元化，尤其是参与者增多，应继续提升交易便捷性与市场规范性，创造合适的交投环境，防止不合规的事件扰乱市场，维护好投资者的利益。

从债券市场中介层面来看，债券市场经历一系列发展完善，目前主流的报价方式主要有三种：一是询价交易——经纪商报价或私下撮合；二是匿名点击交易；三是做市商交易。交易的中介业务迎来生态的多样性。做市商的数量已经由2001年最初的9家商业银行，拓展到目前包含60家商业银行和32家证券公司的92家机构，增大了中介业务的选择空间。而6家货币经纪商更是占据银行间市场的主要报价交易。2022年，全市场累计现券成交量为306.7万亿元。其中，银行间市场现券成交量为268.5万亿元，占比超过87%，现券交易通过货币经纪商与做市商完成。

在市场中介业务取得良好发展的同时，需注意到，当前债券市场流动性仍然偏低，现券成交量仅为全市场债券余额的217%，大部分成交仅限于特殊期限的活跃利率债。因此，有必要大力发展中介业务，提高流动性。同时也需注意，当前债券市场层次依旧偏扁平化，全市场近4000家机构皆可一对一交易。在缺乏层次的市场中，容易出现某一种交易方式的垄断（例如，目前银行间市场大多数交易通过货币经纪商完成）。这往往造成选择的单一与效率下降，因此需要完善中间交易，并引入更多层次的投资者。

从债券发行人层面来看，2020年信用债注册制改革后，发行人规模进一步扩大。纵观债券市场过去20多年的发展，信用债融资工具在原先单一的企业债基础上，增加了短期融资券、中期票据、资产支持证券（ABS）等多种非金融企业债务融资工具，进一步降低了发行人的融资难度，满足了发行人不同的融资需求。目前，信用债余额接近45万亿元，约占全市场的30%，成为债券市场最重要的组成部分。而随着债券注册发行、信息披露、清偿退出等机制不断完善，不同风险评级的信用债出现明显的收益率分层现象，债券市场进一步向成熟市场靠拢。

量化技术的应用使得债券市场波动呈两极分化

近些年来，债券交易层面也呈现较多的新特征。其中一个较为明显的特征是债券市场中的部分自营和资产管理机构开始尝试在债券投资交易中融入量化策略。

量化策略的引入除了提升市场机构自身的胜率外，也提高了市场价格发现的能力与效率。而债券市场不断吸收新的量化技术的转型过程体现了超长期限债券交易量的快速扩大与波动率加大。一方面，在量化技术提高胜率的同时，部分机构敢于尝试通过长久期债券提升组合久期，系统性地提高了超长期限债券的换手率（2020年之前，一般仅有特定机构将超长期限债券作为配置品种）；另一方面，伴随利率的长期下行，票息价值无法满足机构的收益率需求，更多机构偏向于持有更长期限的债券，超长期限债券的换手率提升。上述两方面因素促使超长期限债券交易量扩大，波动率上升。

而与之对应的是，债券市场的波动性也映射出机构精细化操作与交易范式的转变，即市场的波动性出现明显两级分化。在市场无意外信息冲击时，债券波动率往往极低，而当利好或利空消息传来时，波动率又往往大幅上升（见图2）。

量化技术的引用本身是市场参与者更加专业化的体现，但也应注意合规性与风险防范。量化交易带来的交易新特征，侧面证明市场交易策略过于趋同，活跃品种较为单一，流动性仍不高。这需要不断开发信用对冲工具，不断丰富市场交易主体层次，不断推广衍生品市场的应用等。只有将市场收益来源覆盖到不同策略中，方能使债市具备更强的活力。

信用违约的出现推动法律法规不断健全

自2014年我国境内第一只债券违约打破刚性兑付起，债券违约逐步进入常态化（见图3）。截至2022年末，我国境内债券市场累计违约的债券数量超过900只，违约金额超过9000亿元。债券违约数量的上升推动债券市场法律法规不断健全，切实保障发行人和投资人的利益。

目前我国境内债券违约后的处置方式主要包括破产诉讼、债务重组（困境债务置换）、自筹资金偿付、第三方代偿、抵押物处置、诉讼仲裁、实物抵偿等。截至2022年末，违约债券平均回收率为19.6%，回收率较低。近两年违约债券处置方式更倾向于债务重组（展期）。该方式有较为明确的偿付约定，但目前的实际回收率并不算高。近年来，为避免出现法律层面的实质性违约，较多发行人在面临偿付时，通过召开持有人会议等方式与投资者协商展期，试图实现以时间换空间。为便于方案通过，发行人可能提出追加其他增信措施，例如担保、项目公司股权质押等。

另外，第三方代偿也是近年来债券违约处置的主要方式之一。资产管理公司（AMC） 代偿案例开始增多，未来可能进一步参与债务风险化解。结合案例来看，此前 AMC 主要参与非标准化债权类资产及贷款类债务处置。近年来， AMC 参与债券违约处置业务增多，主要为第三方代偿的形式。同时，《中华人民共和国证券法》修订后，中介机构责任增强，在一定程度上有助于提高违约回收率，但也取决于法院的认定结果，并且可能对中介机构的承销意愿有一定负面影响。

随着债券违约处置方式日趋成熟以及法律法规的不断完善，投资人及发行人的利益将得到进一步保障。

估值体系的探索推动市场稳健发展

策略趋同与拥挤度提升带来的是市场波动加大，量化技术的引入在一定程度上加剧了这种状况。而自资管新规后，理财净值化使得投资人对产品的波动更为了解，部分敏感投资人的赎回行为也加大了市场波动，例如2022年3月与12月的理财赎回风波等。

因此，在产品创新上，大量机构推出混合估值产品，即对于部分持有到期品种的估值，按照摊余成本法计价，而对于交易品种则按市值法计价。该方法在保留管理人部分主动管理能力的同时，也相应地降低了产品波动。2023年1—4月，理财子公司新发行公募产品超过2300只，已公布的募集规模达1.09万亿元。其中，混合估值产品占比约为90%；市值法产品占比约为8%；摊余成本法产品占比约为1%，多为现金管理类产品（数据来自各公司网站和第三方统计，经笔者测算得到）。而公募基金方面，2023年1—3月共成立超过500亿元混合估值法产品，约占新增债券型基金份额的约37%。不同估值体系产品的出现与探索，推动市场发展更加稳健。伴随更多适应不同投资者偏好的投资工具创新，债券市场微观结构体系也更加多元化。

未来，随着债券市场微观结构的进一步演变，市场体系建设也应更加完善。笔者认为后续债券市场建设有四个方向：一是进一步提高效率，这不仅限于交易和托管环节，在债券市场开户准入等环节也可进一步优化；二是增强流动性，在做市等方面建设层次更丰富的撮合机制，提升信用债交易效率等；三是加强法治建设，切实保护好投资者与发行人的利益，进一步加强债券违约处置；四是加强对量化交易的监测和风险的防范。

（本文原载《债券》2023年5月刊，作者系惠升基金管理有限责任公司联席总裁 李刚）

编辑：王菁

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