REITs基础资产形态的选择影响REITs发展路径：国际视角

研究表明不同类型REITs的资本表现是由其特有风险-收益特征驱动的。REITs市场的繁荣与发展在形式上表现为REITs类型及其资产类别的变化，实质上是REITs基础资产形态（Form）及资产性质（Nature）驱动下的风险-收益特征决定了市场对REITs资产及其类型的选择。

一、美国REITs类型变迁路径：权益型REITs之繁荣

1960年代美国REITs政策的实施开启了全球资本市场对REITs资本工具的实践和创新之路。REITs近60多年的实践探索表明REITs的繁荣和发展需要三个阶段、两大基石，并最终实现一个愿景。

国际REITs在实践操作中有三种类型：权益型、抵押型和混合型，每一种类型REITs均在不同时代发挥了其历史作用，而非齐头并进式发展。国际REITs实践、发展和繁荣是在REITs立法变革的驱动下，REITs由税务激励向内在价值驱动，进而促进REITs基础资产形态（Form）及其性质（Nature）变迁，由更具价值创造力的资产形态来实现REITs规模化和价值化发展。这种资产形态的变迁是REITs市场选择的结果，而非政策的干预。

研究表明美国REITs公开市场起步于抵押型REITs，混合型REITs阶段性赋能，发展于权益型REITs，繁荣于权益型REITs高阶组织形式UPREITs的形成和实施，通过UPREITs高阶结构对“旧时代REITs”（Old Era）的降维打击而成就了“新时代REITs”（New Era）的辉煌。

图1：美国REITs价值增长与REITs类型变化关系图

1961年代：1961年创立之初包括Continental Mortgage Investors在内的第一批REITs基金正式成立。1965年，ContinentalMortgage Investors为第一只在美国纽约股票交易市场挂牌的REIT。

1971年代：1971年美国上市REITs为34只，其中：权益性12单，抵押型12单，混合型10单。总市值约1.5亿美元，其中：权益型3.32亿，抵押型5.71亿，混合型5.92亿。从上市数量占比来看，三种类型几乎“三分天下”。从市值来看，权益型REITs只是REITs市场20%份额的配角。

表1：1971年REITs 类型对比表

2021年代：至2021年美国上市REITs为217只，其中：权益型REITs为175只，抵押型REITs为42只，混合型REITs0只。总市值约1.74万亿美元，其中权益型REITs市值1.66万亿，抵押型REITs市值750亿，混合型REITs市值为0。

需要说明的是自2010年开始，FTSE Nareit已经不在将混合型REITs作为独立的资产类型进行分类统计。2022年随着最有一只2009年遗留下的混合型REITs“残骸”出清，混合型REITs最终退出公开上市REITs的历史舞台。

至2021年末，无论REITs公开上市数量和资本市值规模，权益型REITs独霸江湖。如下表2：

二、REITs类型：基础资产形态视角

按照REITs 的资产测试条件，三大REITs类型资产测试标准：如果REITs基金持有基础资产75%或以上为不动产资产及其权益，则称为权益型REITs；如果REITs基金持有基础资产75%或更多以抵押贷款或CMBS类衍生证券的债权形态资产，则为抵押型REITs；混合型REITs则指同时持有基础资产包括不动产形态资产和抵押贷款类的债权形态资产的REITs，且任何一种资产形态均不超过75%，而两类形态资产合计需要超过总资产的75%。（Glascock 等，1998）。

表3：REITs类型之资产形态差异对比表

从资产形态视角来看，REITs类型的资产测试条件体现在会计报表的资产形态特征上。

（1）权益型REITs：会计报表的基础资产为有形的产权类资产科目——不动产资产或者投资性房地产资产，且该类形态资产金额占REITs总资产规模的75%以上，此种资产形态为有形的不动产属性资产。

（2）抵押型REITs：会计报表的基础资产为无形的债权类资产科目——贷款或者CMBS类债权资产，且该形态资产金额占REITs总资产规模75%以上，此种资产形态为无形的金融属性债权资产。

（3）混合型REITs：会计报表的基础资产为上述两种形态资产的投资组合，任何一种形态资产规模低于总资产规模的75%，但该两种形态资产合计占REITs总资产规模的75%以上。

三、REITs类型的风险-收益特征：基础资产形态视角

（一）REITs资产形态与风险-收益特征分析

如上述，为满足REITs的资产测试条件， 不同类型REITs的基础资产及其形态存在显著性差异。这种资产形态的差异导致不同类型REITs的资产属性和经营模式有所不同，从而不同类型REITs表现出了不同的风险-收益特征。

不同类型REITs的资本市场表现是由其特有的风险-收益特征驱动的， REITs市场的发展与繁荣在形式上表现为REITs类型及其资产类别的变化，实质上REITs基础资产形态及其性质驱动下的风险-收益特征决定了市场对REITs类型的选择。

权益型REITs：基础资产形态为有形不动产资产，REITs载体表现为不动产资产管理与运营属性，经营模式为资产的主动管理并产生租金收入，承担市场波动带来的出租经营风险。权益型REITs风险收益特征：主动资产管理，被动租金收入，享受资产增值。

抵押型REITs：基础资产形态为无形-发放贷款或CMBS类的债权类资产，REITs载体表现金融资产管理与营运属性，经营模式为金融属性资产的投放以产生孳息收入，承担金融市场风险，但因REITs资产测试条件的限制，这种债权投放依附于不动产资产及其经营，本金及利息的索偿依然受不动产市场波动的风险影响。抵押型REITs风险收益特征：金融资产投资，被动孳息收入，不享受资产增值。

混合型REITs：两种资产形态形成的资产投资组合。其风险收益特征介于两者之间，但更多的体现为抵押型REITs的风险特征。混合型REITs的更大风险和挑战在于管理人需要具备不动产管理和金融资产管理两种能力。

（二）美国REITs类型风险收益特征表征

1、三种资产形态REITs对比：1972-2009

有形基础资产形态REITs——权益型REITs是市场的最优选择。根据1972年-2009年FTSE Nareit统计的数据分析，不同类型REITs风险-收益特征如下图2：

（1）最近一年的2009年度混合型、权益型、抵押型REITs的总回报分别为41.3%、27.99%、24.63%，金融危机后的复苏，混合型REITs享受到两种混合资产形态带来的价值溢价。

（2）3年、5年、10年15年、20年、25年、30年及35年的各时间区间的平均总回报中，权益型REITs优于抵押型REITs，抵押型REITs优于混合型REITs。

（3）时间越长混合型REITs的风险收益特征与抵押型越接近，从50年整体时间区间来看，混合型REITs与抵押型REITs风险收益特征基本相同，总回报分别为7.8%和7.4%，而权益性REITs整体平均回报为13.75%。

2、权益型REITs VS 抵押型REITs：1972-2022

有形基础资产形态REITs（Equity REITs）是市场价值导向的必然选择。如图3：

（1）2022年度：权益型REITs总回报率为24.96%，抵押型REITs总回报率为26.61%，权益型REITs高于抵押型REITs 1.51%；

（2）短期对比：3年期平均总回报，权益型REITs平均总回报-0.20%，抵押型REITs平均总回报-11.66%，相差11.2%

（3）5年-50年不同期间权益型REITs平均回报区间为4.5%-11%，抵押型REITs平均回报区间为-4%-5.5%。

总之，在1972年至2022年50年区间内，持有有形基础资产形态的权益型REITs年化总回报高于抵押型REITs约5%左右。并表现为在所有时间区间内有形基础形态REITs都有可能高于无形基础资产形态REITs。

3、资本回报VS分红收益回报

无形基础资产形态REITs：相对固定的高额分红收益回报，相对稳定的负资本回报。

有形基础资产形态REITs：与市场风险同舟共济，主动管理，提升资产价值，获得市场平均资产经营收入回报的同时享受社会进步带来的资产增值红利。如图4：

在不考虑极端社会经济环境的短期影响下，权益性REITs与抵押型REITs投资价值体现的资本回报与收入回报特征对比如下：

（1）以有形基础资产形态特征的权益性REITs：50年资本回报平均3.98%，收入回报7.19%左右。从中长期来看，依托有形基础资产形态的权益型REITs，通过资产增值带来的资本回报增厚了投资者总投资回报。

（2）以无形基础资产形态特征的抵押型REITs：50年资本回报平均-7.02%，收入回报11.45%。中长期来看抵押型REITs资本平均为负回报，说明无形基础资产形态REITs的抵押型REITs需要依赖分红收益来反补资本负回报的损失。

综上，因REITs持有的基础资产形态特征的不同，美国三种REITs类型（权益型、抵押型及混合型）表现出不同的风险-收益特征。有形基础资产形态的REITs（权益型REITs）优于无形基础资产形态的REITs（抵押型REITs）；无形基础资产形态的REITs（抵押型REITs）优于多元资产形态REITs（混合型REITs）。（作者系才聊REITs主理人 赵本才）

编辑：王菁

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