基础资产形态结构影响C-REITs发展路径

以投资性房地产为主的有形资产形态REITs发行数量绝对优势为C-REITs高质量发展提供了资产规模化和资本价值化成长路径。无形资产REITs和固定资产REITs构筑了C-REITs初期的资产和资本规模基础，投资性房地产为主的有形资产形态REITs构筑了C-REITs价值化发展的底色。

REITs是资产上市，基础资产形态影响REITs价值和规模，决定REITs市场发展路径。REITs基础资产形态的分类研究表明，市场对REITs的看法因其持有的基础资产不同而产生差异。

C-REITs市场建设自2020年4月底REITs制度框架正式发布，2021年6月正式启航。截止2023年6月30日有28单上市公募REITs，总募资次数32次，募集资金规模约975亿。根据C-REITs已经颁布和实施的规则界定，可REITs化资产类型扩展至10种，已经上市28单REITs涉及6种资产类型。

如何界定C-REITs基础资产形态，哪种基础资产形态REITs更具资本价值和市场青睐，是否与国际REITs路径选择存在异同。

本文数据为28单C-REITs上市发行和扩募阶段的基础资产价值（AV0）与募集资本价值（MV0)​。

一、C-REITs基础资产形态综述

按照资产特征和C-REITs政策界定，C-REITs基础资产形态分为两大类：有形资产和无形资产，具体表现为三种资产：投资性房地产、固定资产和无形资产。

（一）资产形态的分类

1、C-REITs基础资产形态分类方式

我们依据REITs资产专属特征、C-REITs制度框架及规则、REITs资产评估报告、REITs财务报告、REITs本质特征，形成C-REITs资产形态分类方式及影响要素有如下方面。

（1）REITs基础资产形态：有形资产形态、无形资产形态。

（2）REITs资产评估对象：投资性房地产、资产组（固定资产、无形资产、净资产）；

（3）REITs价值载体：投资性房地产、固定资产（厂、场、设备）、无形资产（特许经营（收费）权）

（4）REITs核心资产科目：投资型房地产、固定资产、无形资产；

（5）C-REITs资产类别：发改投资〔2021〕958号、发改投资〔2023〕236号、证监会公告〔2023〕55号。

2、C-REITs基础资产形态类别

按照上述资产形态分类方式，作者将C-REITs基础资产形态类别如下：有形资产形态和无形资产形态，其中有形资产形态REITs包括投资性房地产和固定资产。具体分类如图1：

（1）CRE：投资性房地产-不动产。指REITs持有的不动产产权资产，并以出租经营获取租金收入为主要收入模式的投资性房地产。投资性房地产资产价值表现为不动产未来租金现金流现价值与资产残值现值之和。

（2）FFE：固定资产-场厂设备。指指REITs持有的场、厂、设备资产，以满足基础服务性行业商品的加工、生产、储运、销售需求的固定资产。该类固定资产价值表现为该类资产产生的未来现金流现值与残值现值之和。

（3）IntA：无形资产-特许经营（收费）权。C-REITs无形资产形态主要指《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》界定的PPP资产类型及其它经营（收费）权资产。该种资产类型以“持有使用者付费，采取特许经营模式”而形成的经营（收费）权。该类权力的价值表现为通过有限期特许经营（收费）权收取的未来经营现金流贴现价值。特许经营（收费权）到期后，项目投资而形成实体资产所有权和特许经营（收费权）归特许经营权的受让方所有。

REITs即资产上市。资产价值为资产交易市场交易价值，上市价值为在证券市场的资本价值。因此，REITs存在二元市场，私人资产交易市场和公开上市的资本交易市场。这中二元市场性质不同将导致两个市场的资产和资本估值标准不同，REITs资产价值及其资产净值（NAV）与资本价值存在长期偏差。

二、私人资产交易市场：基础资产价值结构

无形资产REITs和固定资产REITs贡献C-REITs初期的资产规模基础。投资性房地产资产为主的有形资产形态REITs构筑了C-REITs资产规模化发展的底色。

  截止2023年6月30日，根据28单C-REITs IPO资产及扩募资产的评估报告，28单REITs总资产价值（含扩募）为915.34亿。

C-REITs基础资产形态与资产价值结构如表2：

1、基础形态资产规模：915.34亿。

28单C-REITs基础资产规模915.34亿。其中：首发IPO规模为869.43亿，扩募资产规模为45.91亿。扩募资产类型全部为投资性房地产资产。

2、有形资产形态资产规模：474.16亿，占比52%。

有形资产形态资产总规模为474.16亿。其中：投资性房地产资产规模为346.94亿，固定资产规模127.22亿，占比48%。

3、无形资产形态资产规模：441.18亿。

综上，就C-REITs基础资产规模而言，尽管有形资产形态REITs的基础资产规模占比52%，无形资产形态REITs的基础资产规模占比48%，两种形态REITs基础资产规模各半壁江山。但从资产形态细分来看，无形资产REITs占48%，投资性房地产REITs占比38%，固定资产REITs占比14%。如图3: C-REITs基础资产结构。

无形资产REITs与固定资产REITs资产规模占REITs总基础资产规模62%。

三、公开资本交易市场：募资行为结构（2021.06-2023.06）

以投资性房地产为主的有形资产REITs数量绝对优势为C-REITs高质量发展贡献了规模化和价值化成长路径。

截止2023年6月30日，C-REITs上市28单REITs，完成募资次数为32次。其中IPO次数28次，扩募融资为4次。资产形态分布如表1：C-REITs基础资产形态分布表。资产形态分布如图表4：C-REITs基础资产形态分布。

1、C-REITs募资次数：总募资次数32次，其中：有形资产形态REITs完成24次募资，无形资产形态REITs完成8次募资。

2、有形资产形态REITs:总募资次数24次。投资性房地产完成20次募资，其中16次为IPO募资，4次为扩募募资；固定资产完成4次IPO募资。

3、无形资产形态REITs:募资次数为8次，均为IPO募资，无扩募融资现象。

综上，从总募资行为次数来看，有形资产形态REITs占市场募资总次数比为75%，无形资产形态REITs占比为25%。就具体资产形态而言，有形资产形态的投资性房地产REITs占总募资次数的62%，固定资产占比13%，无形资产REITs占比25%。

在募集次数中，4次扩募的基础资产形态均为投资性房地产REITs。如图5：C-REITs募资次数图。

四、公开资本交易市场：资本价值结构

 无形资产REITs和固定资产REITs构筑了C-REITs初期的资本规模基础。以投资性房地产​为主的有形资产形态REITs构筑C-REITs价值化发展的底色。

 美国1960年至1986年期间的抵押型REITs和混合型REITs在长达25年时间内贡献REITs资本规模基础。1991年REITs新时代后的权益型REITs驱动了REITs价值化繁荣。

    截止2023年6月30日，28单上市REITs总募资规模976亿，其中：首发上市募资规模925亿，扩募融资规模51亿。（见表3：C-REITs基础资产形态与资本结构）。

1、C-REIT募资总额：自2021年6月21日至截止2023年6月30日C-REITs上市28单，完成32次募资，总募集资金规模月976亿。其中：首次上市公开募集（IPO）为28次，募集资金为925亿，扩募4次，募集资金51亿。

2、C-REIT有形基础资产形态：募资520亿，占比53%。其中归属投资性房地产形态REITs募资规模363亿，固定资产形态REITs募资规模157亿。

3、C-REIT无形资产形态：募资规模456亿，占比47%。

综上，基于基础资产形态而言，尽管C-REITs资本结构中有形资产REITs资本价值占比53%高于无形资产REITs占比47%。但就具体资产形态而言，无形资产REITs资本价值占比47%，投资性房地产REITs资本价值占比37%，固定资产REITs占比16%。

无形资产REITs和固定资产REITs资本价值合计占比63%。

投资性房地产REITs和固定资产REITs资本价值合计占比50%。

（作者系才聊REITs主理人 赵本才）

编辑：王菁

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