新财观丨柜台市场政府债券能否提升行权频率？——关于提升柜台债流动性的条款设计探讨

作者：江海证券风险控制部执行董事 黄朝阳

题：关于居民购买柜台市场政府债券条款设计的探讨

新华财经北京3月12日电 近期，人民银行发布了《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，表示我国居民直接持有的政府债券规模较小，提升空间很大。宏观层面来看，通过柜台债券业务的发展，对于拓宽居民投资渠道、优化融资结构、降低融资成本、建设多层次债券市场等方面的确会有非常积极的促进作用。本文将从分析发行主体和投资主体的各自的特点，结合债券市场的具体情况，探讨如何设计更为合理的债券条款，来满足投融资双方的核心需求，进而促进柜台市场的有序、健康发展。

具有主权信用的政府债券，基于其强大的信用能力，市场习惯将其归类为利率债，即无风险债券。如果能够吸引增量资金进入市场，必然有利于其进一步控制发行成本，同时可以有效提高发行规模的增量空间。因此，对于发行主体政府来说，如果能够通过柜台市场，将大量的居民储蓄吸引到对政府债券的投资，必然会有很强的吸引力。

居民，包括个人投资者和大多不具备债券专业投资能力的企业，对于投资标的关注点更多集中于收益稳定性、风险可控性和债券的流动性。对于收益稳定性和风险可控性，作为政府债券，投资者如果能够持有至到期，自然不是问题，因此更多的焦点应该集中在流动性方面。

从目前债券市场总体情况来看，流动性问题，一方面，可以通过产品条款设计，增加回售行权频率，满足居民投资者对流动性方面的需求；另一方面，可以通过建设良好的二级市场，活跃二级市场交易，增加投资者债券资产变现的灵活性。

需要说明的是，二级市场在提供流动性的同时，存在着债券价格波动性较强、专业性较高等特点，居民投资者很难具有足够的专业能力进行应对。一旦出现债券价格下行，在与投资者收益稳定性需求冲突的同时，也可能对市场的稳定性和安全性等方面带来一定的负面影响。因此，对于流动性问题的解决，更为合理的处理方式，应该集中在债券条款设计方面。下面就与流动性相关的主要条款，提出如下设想。

债券期限方面。作为政府债券，国债最长可以达到50年，地方债最长可以达到30年。但是过长的债券期限显然与企业、自然人的实际情况，尤其是存续期，即企业的存续期、自然人的寿命，存在一定的冲突。建议债券期限更多以中短期为主，比如以5年以下为主，正常不超过10年。

行权频率方面。结构化期限，典型的如M+N年，已经成为债券市场主要的期限结构之一。就其原因，流动性应该是其原因之一，投资者可以通过行使回售选择权，回笼资金，这点在部分政府债券中已经得到使用，比如一些地方债。对于居民投资者，可以借鉴这种期限结构的有点，赋予投资者更为灵活的期限结构，让流动性的实现更为灵活。

比如债券每半年放开1次回售，回售前，发行人提前20个交易日发布回售提示性公告，投资者提前10个交易日完成回售操作。同时，拟回售的投资者实际兑付利率参照同期发行、期限类似债券的票面利率确定，具体规定可以在募集文件或者相关配套制度文件中予以明确，并在回售提示性公告中公布，更好的平衡发行人与投资者之间的利益。

我国居民总体储蓄率相对较高，如果能够引导得当，设计较为合理的政府债券产品，将极大活跃柜台政府债券市场，有利于政府债券的扩容和成本控制，也有利于居民安全投资产品和渠道的丰富，进而促进国内促进债券市场的高质量发展。

编辑：王菁

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