银行理财产品流动性压力测试方案研究

近年来，在严峻复杂的内外部环境之下，我国宏观经济金融市场总体平稳运行，但风险防控仍然是金融领域的核心任务之一。当前全球市场普遍处于低利率状态，资管产品在资产配置方面所面临的挑战增大，收益水平持续下行，流动性管理难度增加。银行业理财市场如何有效利用流动性压力测试这一工具，及时识别产品和行业面临的流动性风险，提升对投资者集中赎回等情况的应对能力，避免金融市场系统性风险发生，已成为市场机构和监管部门共同关注的重要课题。

（一）近年来的理财产品净值波动

2022年初，“固收+”等类型理财产品因国际局势动荡与美联储加息冲击等因素普遍出现净值下跌，触发投资者集中赎回。当年年末，在疫情防控政策优化和国内经济重启预期影响之下，市场乐观情绪升温，资金面阶段性收紧，利率债和信用债到期收益率快速上行，债券价格显著下跌，短债类理财产品普遍遭遇净值大幅回撤，引发市场大规模恐慌性赎回，甚至形成“净值下跌—赎回—再下跌”的负反馈循环，行业流动性压力凸显。

此后债市曾陆续出现数次小规模调整，结合国内权益市场表现良好等因素，理财行业也曾出现局部赎回压力。上述事件使市场机构和监管部门充分认识到压力测试等手段在产品流动性风险管理中的作用。流动性压力测试不仅能够帮助管理人预判潜在风险、优化资产持仓，也能为监管部门防范系统性金融风险提供助力。

（二）资管产品流动性压力测试的定义

根据国内外的行业实践，资管产品流动性压力测试是一种定量和定性分析工具，用于评估产品在投资者赎回潮等不利事件下，是否具备足够的流动性来满足资金需求，衡量产品管理人应对流动性压力的能力。

国外经验

（一）制度建设

金融稳定理事会（FSB）2017年发布的《应对资产管理活动中结构性脆弱性的政策建议》指出，全球资管行业普遍存在期限错配等结构性弱点。因此，FSB建议各监管当局将流动性风险纳入宏观审慎监管框架，有效识别风险跨机构、跨市场的传导链条；同时建议大规模的资管机构基于假设的市场冲击情景，定期开展流动性压力测试。

国际证券委员会组织（IOSCO）2018年发布的《集合投资计划流动性风险管理建议》提出，管理人应在资管全生命周期内持续监测流动性风险，定期开展压力测试，并根据测试结果优化相应风险管理措施。开展压力测试时，管理人应该全面考虑资产端与负债端结构特征，并且结合历史数据分析和情景假设，确保对潜在风险进行有前瞻性的识别和应对。

某些国家或者区域性监管机构也出台了相应制度。例如，美国证券交易委员会（SEC）根据《1940年投资公司法》第22e-4条内容要求，自2018年起，强制要求开放式基金建立系统化的流动性风险管理机制。欧洲方面，欧洲证券和市场管理局（ESMA）2019年发布《UCITS与AIF流动性压力测试指南》，要求所有可转让证券投资计划（UCITS）和另类投资基金（AIF）至少要每年开展一次流动性压力测试。

纵观全球经验，成熟金融市场针对资管行业已基本形成了流动性压力测试监管体系，涵盖理论制度框架和具体实施方法。这推动了行业风险管理的制度化、规范化，也为全球范围内的监管协作和系统性风险防控打下了坚实基础。

（二）方法论梳理

系统性流动性风险压力测试与评估框架（STRESI）是国际范围内广泛应用的对资管产品开展压力测试的理论框架。这一框架由ESMA基于金融部门评估计划（FSAP）等组织的实践经验开发形成。

IMF于2023年发布的工作论文《投资基金流动性压力测试实务指南》对STRESI框架进行了相对全面的介绍，具体内容包括投资者赎回行为建模、底层资产流动性测算、市场价格变动模拟等关键步骤的操作方法，还分析了市场压力情景下潜在系统性风险的传导路径。

STRESI框架提出的压力测试流程包括４个核心模块。

1.赎回冲击情景设计

赎回冲击即投资者在短期内集中赎回产品份额所引起的资金流出压力。借助历史极端赎回数据、投资者行为模型、市场情绪指标等多种输入因素，可以构建压力情景，包括基准情景、市场压力情景及情绪蔓延情景等。在理想状态下，记录赎回等行为的流量数据应当以日度或周度频率呈现，然而实际工作中，仅能获取月度频率的观测数据。当流量数据不充分时，可运用净资产总值（TNA）与收益率（R）计算生成“代理变量”。例如，推算净申购赎回额（Flow），可按公式Flow=TNAt-TNAt-1×（1+Rt）得出，以近似刻画资金流入流出情况。

压力情景既可以设定为单只基金的流动性冲击，也可以设定为全行业的整体赎回，从而反映在不同假设条件下的流动性风险溢出效应。具体有以下方法。

历史分布法：基于基金历史开放周期净流出的分布，选择第1、第5等百分位的净流出比例作为赎回冲击。

宏观经济情景法：基于宏观经济变量（如利率、股市波动率等）的恶化情景，通过计量模型预测产品的净流出。

事件研究法：基于特定的历史事件（如雷曼兄弟破产等）情景来设定赎回冲击。

临时阈值法：使用人为设定的阈值（如5%、10%或20%）作为赎回冲击。

2.资产流动性建模

流动性缓冲是指机构为应对赎回或资金流出压力，预先持有一定比例可迅速变现的高流动性资产。基于基金底层持有的资产或对应类别、评级等信息，可以对资产的流动性进行量化评估。参考行业专家的经验判断，也可引入如历史成交量、买卖价差等客观交易指标。量化评估结果为后续变现能力的测算提供直接依据。具体有以下方法。

资产变现时间（TTL）评估法：基于过往的市场交易等数据，估算在不引起资产价格大幅波动的前提下，基金需要多少天才能卖出足够的资产，以应对基金净赎回。

高质量流动性资产（HQLA）分层法：将基金持有的底层资产按流动性高低进行排序分层，赋予不同的流动性权重（%），加权计算产品的流动性得分。

现金短债法：仅考虑现金和短期债务证券等短期可变现资产，作为基金具备的流动性缓冲。

3.资产出售策略模拟

基金管理人在应对净赎回时，可根据实际情况采用不同的资产卖出顺序，不同做法对资产价格反馈机制有不同影响。具体来说，一种方法是首先出售流动性最高的资产，即瀑布式（Waterfall）；另一种方法是按比例出售所有类型的资产，以保持原有的投资结构，即比例式（Pro-rata）。

4.评估产品韧性

通过将赎回冲击与流动性缓冲进行对比，评估基金韧性。当采用资产变现时间评估法或者现金短债法测量流动性缓冲时，对比的是在赎回周期内可完成变现的资产比例是否能够覆盖赎回冲击；当采用高质量流动性资产分层法测量流动性缓冲时，对比的是基金的流动性得分是否大于等于赎回冲击。

当整个资管行业短时间内集中出售相同或相似资产时，可能引发资产价格的剧烈波动，形成“被迫抛售效应”（fire-sale externalities）。在使用STRESI模型开展压力测试时，可考虑引入价格弹性参数，量化市场抛售规模与资产价格变化之间的关系，模拟可能触发的赎回—净值下跌—再赎回的负反馈循环。

相较于以单只基金为单位的传统测试方法，STRESI框架具备如下优势：一是情景设计更加灵活，支持构建多变量多元化测试方案；二是对数据的适应性强，可用于拥有高频数据的成熟市场，也适用于数据有限的新兴市场；三是政策操作性强，可辅助监管当局进行跨基金评估、逆周期监管工具设计及跨区域协调。

（三）实践经验

在STRESI框架的引导下，部分监管组织定期或不定期开展地区或行业层面的资管产品流动性压力测试。例如，2019年ESMA为评估UCITS和AIF在潜在市场冲击下的韧性，模拟基金在面临5%到10%净赎回冲击时的应对能力。根据ESMA的计算结果，参与测试的多数基金在卖出高流动性资产后，能够满足投资者赎回需求，因此流动性风险可控。然而，40%左右的高收益债券基金在压力情景下可能出现流动性短缺，即高流动性资产无法完全覆盖赎回需求，不得不出售低流动性资产以应对。又如，IMF对美国市场的测试显示，共同基金在极端赎回情况下可能会对信用债市场造成较大抛售压力，引发市场流动性枯竭。上述经验为全球基金行业的流动性管理和监管工作提供了重要参考。

国内经验

（一）制度建设

原银保监会2018年发布的《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》，以及2021年发布的《理财公司理财产品流动性风险管理办法》等监管制度均强调了商业银行、理财公司针对理财产品建立健全流动性压力测试制度的重要性，要求“定期针对单只理财产品开展流动性压力测试，以评估和管理理财产品的流动性风险，确保在不同压力情景下的稳健运营”；“在设置压力测试场景时，应当充分考虑不同压力情景下各类资产投资策略和方式对资产变现能力的影响、变现所需时间和可能的价格折损，以及除投资者赎回外对债权人、交易对手及其他第三方的支付义务，并关注市场风险、声誉风险等对理财产品流动性风险的影响”；“针对开放式理财产品还应专门建立以压力测试为核心的流动性风险监测与预警框架”。

（二）公募基金经验

中国证券投资基金业协会2016年发布《公募基金管理公司压力测试指引（试行）》，指导基金公司自行定期开展压力测试。根据上述指引的内容，基金公司应至少每三个月开展一次定期综合性压力测试，对旗下公募基金进行风险评估和测算，并每年向协会和所在地证监局报送测试情况。基金压力测试主要考察在极端不利的情况下的净值变动或流动性变化情况，包含净值变动压力测试和流动性压力测试两部分。

上述指引的附件通过电子表格形式提供了供基金公司参考的具体测试方法。对于净值变动，协会设置的压力测试情景包括上证／深证综指、中小板综指、创业板综指、股市日均成交金额、债券违约率、债券收益率曲线上移幅度等参数的极端不利变化，并基于基金的资产结构计算相应情景下的单位净值下跌幅度。对于流动性，协会设置的压力测试情景为机构／个人投资者的大比例赎回，考察基金持有的短期可变现资产（现金、国债、政策性金融债、AAA级短融及超短融、央票等）是否能够覆盖投资者的赎回需求。但上述方法仅作为参考，并非对基金公司的统一要求。

（三）理财市场实践

我们面向8家理财公司和3家中小规模商业银行展开调研，了解理财产品流动性压力测试的开展情况，学习相关方法论和经验。具体调研情况如下。

1.开展频率

被调研机构均至少以季度为频率开展流动性压力测试。部分机构表示，对于现金管理类产品会按月开展流动性压力测试；市场发生剧烈波动时，可能增加流动性压力测试频率，由每季度、每月开展一次提升至每周甚至每日开展一次。

2.开展方法

确定赎回冲击：多数机构在确定赎回冲击前会将产品进行分类，比较有代表性的做法是将产品分为现金管理类、高频开放、长期限等类别。确定类别后，近半数机构采用临时阈值法，为不同类别的产品直接假设10%、20%等的净赎回比例；其余机构均采用历史分布法，基于过往一段时间内的净赎回率数据，选取第1、第5、第10等百分位上的数据1作为赎回冲击假设。

此外，部分机构表示在确定赎回冲击时，也会参考历史极端事件下的最大赎回情况，以及定期开放类理财产品业绩达到预设基准情况对赎回行为的影响，综合优化赎回比例假设。

衡量流动性缓冲：多数机构在衡量流动性缓冲时，选取高质量流动性资产分层法，借鉴国内外主流做法，结合自身的交易经验，确定不同资产在压力场景下的变现能力，从而计算产品的流动性得分。还有少数机构采用现金短债法，认为在压力场景下只有利率债或AAA级信用债、同业存单等高流动性资产可变现。对于嵌套投资，机构普遍表示会穿透衡量资产流动性。

最后比较单只产品的赎回冲击和流动性得分／可变现资产，判断产品的流动性缓冲能否覆盖投资者的赎回需求。

其他考虑：部分机构表示，在衡量流动性缓冲时，除了将产品持有的各项资产纳入计算范围，也会考虑产品的负债情况，即在可变现资产外，认为产品在压力情景下，可在140%杠杆率约束下适当融入资金补充流动性。相应地，可变现资产金额也需要扣除即将到期的卖出回购金额。

此外，考虑在极端情况下，证券二级市场流动性可能同样面临压力，因此部分机构在中重度压力场景下，会对产品的流动性缓冲进行下调，例如，将计算得到的资产流动性得分乘以0.9，以此体现资产端的承压情况。

适用于银行理财市场的流动性压力测试方案设计

结合上述情况和全国银行业理财信息登记系统（以下简称“理财登记系统”）数据情况，本文研究并尝试提出适用于理财业务监管部门面向理财市场开展流动性压力测试的方案。

（一）测试范围

封闭式理财产品到期时进行清算，存续期间通常不存在流动性风险。因此在对理财产品进行压力测试时，拟仅考虑理财公司发行的开放式理财产品。

（二）测试方法

拟充分借鉴各市场机构经验，在全球通用理论框架下，选择适用于理财市场的测试方法。

在设定赎回冲击方面，结合几种方法的可操作性和准确性，拟选择历史分布法，将同类别理财产品过往3年内的赎回情况纳入样本，定位位于第1、第5、第10百分位的赎回率作为该类产品的赎回冲击。可将过往理财市场近年来若干次赎回潮的相关数据纳入样本，以更贴近现实的角度预测未来可能的赎回冲击，同时避免宏观经济情景法、事件研究法和临时阈值法可能带来的片面性。

开放式理财产品的投资者赎回模式与开放周期（产品期限）高度相关。为精确识别不同类型理财产品面临的流动性风险，将开放式理财产品按照开放周期分为每天、7天（含）以内、7~30天（含）、30~180天（含）、180~360天（含）和360天以上等6类。

收集各类别下所有理财产品2022年7月至2025年6月每个开放周期净赎回率的历史数据，定位位于第1、第5、第10百分位的赎回率，作为重度、中度、轻度压力情景下的赎回冲击。

净赎回率=（赎回份额－申购份额）÷开放前产品总份额

在测量流动性缓冲方面，由于现金短债法仅考虑部分高流动性资产的变现能力，对于部分投资种类丰富的产品可能过于严格；同时理财产品投资资产较为多样，部分资产没有成熟活跃的公开交易市场，难以适用资产变现时间法。因此，拟选择高质量流动性资产分层法，基于理财登记系统资产分类和资产评级，对资产流动性进行分层赋权打分，计算产品流动性得分。对资产进行分层赋权时，将在理财登记系统资产分类基础上，充分借鉴市场机构实践经验，制定对各类资产的流动性评价标准。

基于各类资产的流动赋权情况，计算单只理财产品资产流动性得分。

单只理财产品资产流动性得分=∑每类资产的流动性权重×该类资产余额÷总资产余额

此外，为体现极端情况下证券二级市场流动性面临的压力，拟借鉴部分理财公司的做法，在中重度压力场景下，适当下调产品的流动性得分，以反映资产端的潜在承压风险。具体来说，在重度、中度压力情景下，方案将对除现金及活期存款以外的所有资产类别流动性权重分别下调10%和5%。

最后，将产品的流动性得分与赎回冲击进行比较，即可得到测试结果。

单只理财产品赎回覆盖率=单只理财产品资产流动性得分÷单只理财产品所属类别的赎回冲击

当赎回覆盖率＞1，说明理财产品可以及时应付赎回，通过压力测试；当赎回覆盖率<1，说明理财产品存在流动性缺口，未通过压力测试。

局限与不足

本文在借鉴国际经验与国内实践的基础上，尝试设计较为系统的理财产品流动性压力测试方案。但受数据和技术等因素制约，方案仍存在一定局限性，有待后续研究与实际操作中进一步完善。

（一）资产流动性评估方式单一

本文设计的方案选择高质量流动性资产分层法，作为衡量产品流动性缓冲的方式。该方法计算过程中所需的资产流动性权重，主要参考监管部门或市场机构的既有经验，但缺乏基于实时市场交易数据的动态优化机制。压力情景下，可能难以充分体现资产流动性随供需变化的波动，一定程度上高估产品的流动性缓冲。

（二）情景设定偏静态

目前赎回冲击的假设采用统计分位法构建，缺乏与宏观经济、市场波动率、投资者情绪等多维变量的联动考量，存在低估市场波动及风险的可能性。

随着数据分析技术的创新，后续一方面可考虑结合机器学习等手段，提高方案对投资者赎回行为的模拟和预测精度；另一方面，可探索借助实时交易数据和场外交易市场报价，构建更具实时性的资产流动性评分体系。

系统科学地开展流动性压力测试，有助于监管部门和市场机构预判及防范风险。希望本文所设计的压力测试方案，能够为监管部门和市场机构优化产品风险管理体系、提升市场稳定性提供一定参考，助力银行理财市场行稳致远。（本文为“控风险　御波动　谋长局”主题征文活动优秀文章）

注：

1.“第1、第5、第10百分位”指将所有历史观测值从大到小排序，位于最前1%、5%、10%位置的数据点，用于代表极端赎回情形的假设水平。

（作者：理财登记中心统计监测部总经理 张锦，理财登记中心统计监测部高级经理 魏中华，理财登记中心统计监测部专家 韩俊宇，本文原载《债券》2025年11月刊）

编辑：王菁

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