新财观 | 如何从货币政策报告债券市场专栏看出收益率曲线的“标尺”意义？

作者：程实 工银国际首席经济学家，徐婕 工银国际高级经济学家

收益率曲线一直是债券市场的价格指标，如今也正成为观察货币政策的重要窗口。在《2026年第一季度中国货币政策执行报告》中，中国人民银行开设专栏聚焦“中央银行与债券市场”，强调了债券市场在货币政策传导、金融稳定与对外开放等方面的核心作用。

笔者认为，将近几年的货币政策执行报告放在一起看，这一变化并不突然，而是沿着一条清晰的路径徐徐展开。债市收益率曲线一端连着货币政策传导与财政融资承接，另一端连着金融机构资产负债管理和大类资产定价。曲线能否保持平稳、合理、富有弹性，正日益成为衡量金融体系价格秩序的重要标尺。

一、债券已深度嵌入银行资产负债表

近年货币政策执行报告的变化清晰展示了这一趋势。2023年第四季度报告首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。2024年第一季度报告延续这一提法，并进一步强调“支持直接融资加快发展，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”。2026年第一季度报告中的专栏明确指出，在我国以银行为主的金融体系结构下，银行债券投资与信贷投放一样，都是向实体经济提供融资的重要方式，也是货币创造的重要渠道。

数据同样印证了相关判断。报告披露，2025年末，商业银行持有的债券规模超过100万亿元，占其总资产的25%，较2015年上升7个百分点；债券与贷款的比例为35%，较2015年上升6个百分点。这表明，债券投资行为已深度嵌入银行的资产负债表。

二、长端利率已从市场问题上升为政策问题

2024年第一季度报告专门设立专栏讨论“如何看待当前长期国债收益率”。2024年第二季度报告的表述更为直接：“今年以来，国债收益率持续较快下行，6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。”彼时报告同时指出，7月1日，人民银行宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，以平衡债市供求，校正并阻断金融市场风险的累积。这也解释了央行为何没有一味追求更低的长端利率。

笔者认为，对实体经济而言，适度较低的利率有助于降低融资成本；但对金融体系而言，长端利率过低且下行过快，可能压缩银行资产端收益，加剧保险和理财产品的再配置压力，并放大资管产品的净值波动。

三、政策工具正从短端利率延伸至收益率曲线

2024年第三季度报告提到，央行“开展国债买卖操作”，并将其作为保持流动性合理充裕的工具之一。2024年第四季度报告进一步讨论了公开市场操作体系的完善，明确指出自2024年8月起，人民银行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，将其定位于基础货币投放和流动性管理工具，实现有买有卖、双向操作。报告还披露，2024年累计净买入国债1万亿元，并强调央行就长期国债收益率与市场加强沟通，以防范长期国债收益率单边下行所潜藏的系统性风险。国债买卖纳入公开市场操作后，央行可以在边际上更直接地影响债券供求、市场预期和收益率曲线的运行形态。

2025年第四季度报告显示，国债买卖的常态化操作机制更加清晰。报告指出，2025年初国债市场供不应求压力加大，1月央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，更多使用其他工具投放基础货币；10月，考虑到市场供求趋于平衡，央行恢复国债买入操作，10月、11月、12月分别净买入200亿元、500亿元和500亿元，并明确“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”。长端利率的重要性显著上升，因为它影响财政融资成本、银行资产收益率、企业债券定价及资本市场估值基准。需要强调的是，央行并非要固定收益率曲线，而是关注曲线是否偏离合理中枢、是否形成单边一致性预期、是否累积金融风险。

四、收益率曲线是财政与货币政策协同的关键接口

从财政角度看，债券市场的重要性同样在提升。2023年第三季度报告专门讨论货币政策与财政政策的协同，指出“由于从发债到支出存在一定时间差，认购政府债券的银行与接收财政支出的银行也往往不同，政府债券的集中大量供给仍需央行做好流动性安排”。报告还披露，2019年末至2023年9月末，国债、地方政府债余额分别增加11.9万亿元和17.5万亿元，同期10年期国债收益率累计下行0.46个百分点。

政府债券发行并非单纯的财政行为。它会影响银行流动性、债券供求、利率水平和金融机构资产配置。若政府债供给集中增加而央行流动性安排不足，市场可能出现阶段性资金紧张和收益率上行压力；若流动性过于宽松，又可能强化对长期债券的配置需求，推动收益率过快下行。央行需要在财政融资、债券供求与金融稳定之间寻求平衡。

2024年第四季度报告提供了更为具体的操作路径。报告提到，央行通过公开市场操作对冲了“2万亿元置换地方存量隐性债务的再融资债券发行，以及财政税收、季末年末监管考核等短期因素的影响”，并在公开市场操作中增加国债买卖和买断式逆回购操作，提高流动性管理的精细化水平，同时“为四季度地方政府再融资专项债券顺利发行提供了有力保障”。这表明，收益率曲线已成为财政政策与货币政策之间的重要桥梁。2026年第一季度报告披露，一季度各类债券发行合计19.6316万亿元，其中国债3.62万亿元，地方政府债3.0804万亿元，公司信用类债券3.6653万亿元。如此庞大的发行规模，说明债券市场已承担起重要的融资功能。

五、收益率曲线牵动金融体系的价格秩序

如果说2024年央行关注的重点是长期国债收益率过快下行，那么到2025年，关注范围进一步扩展至各类利率的比价关系。2025年第三季度报告专门讨论了保持合理的利率比价关系，指出“存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系”。报告强调，若不同利率之间的比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性将受到影响。这实际上将收益率曲线置于更大的资产定价体系之中。收益率曲线不仅影响债券市场，也影响银行、股票、房地产和居民资产配置。

2025年第三季度报告对此阐述得非常清晰。报告指出，“国债收益率反映国家信用，被认为是无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。”报告还提到，央行“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等”，以“增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”。

由此可见，央行越来越重视收益率曲线，本质上是在维护三重稳定：一是政策传导的稳定，确保短端政策利率能顺畅传导至中长端市场利率；二是金融机构的稳定，防止银行、保险、理财在低利率环境下过度拉长久期与加杠杆；三是资产定价的稳定，避免债券、贷款、股票、房地产之间的比价关系长期扭曲。

六、收益率曲线正外溢至所有大类资产

在笔者看来，对银行而言，收益率曲线直接关系到净息差和资产负债管理。曲线过度下移会压低资产端收益，曲线过度平坦会削弱期限错配带来的收益，而贷款利率与债券收益率的比价失衡，则会影响银行的信贷投放意愿。

对股票市场而言，收益率曲线是估值体系的底层变量。长期国债收益率下行通常有利于稳定现金流资产的估值，但如果长端利率下行反映的是需求偏弱和风险偏好不足，权益市场未必能同步受益。

对人民币资产而言，中美利差、人民币资产回报率、离岸人民币债券市场建设等因素，都会影响人民币资产的吸引力。2025年第三季度报告明确指出，发行香港离岸人民币央行票据“有助于完善香港人民币收益率曲线，带动其他经营主体在离岸发行人民币债券，促进离岸人民币市场健康发展”。2026年第一季度报告也强调，香港人民币央行票据对增加香港离岸市场高等级人民币资产供给、促进离岸人民币货币市场和债券市场健康发展具有积极作用。由此可见，收益率曲线不仅是境内金融市场的定价基础，也正日益成为人民币国际化的基础设施。

编辑：王菁

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