企业上市选择与机会主义行为——基于A股IPO盈余管理视角的实证分析
随着转板上市数量增加，企业选择先挂牌新三板后转板，还是直接申请IPO上市，既成为企业上市决策问题，也成为检验多层次资本市场功能的重要切口。
方明浩，上海财经大学金融学院讲师、上海财经大学浦发银行金融创新研究院研究员
冯荟凝，中国人民大学财政金融学院博士研究生
杨金强，上海财经大学金融学院院长、教授
一、引言
建设统一的、多层次资本市场，是提高直接融资比重和发展多元股权融资的重要基础。新三板市场作为中国多层次资本市场的重要组成部分，承担着连接交易所市场与区域性股权交易市场的功能，并通过挂牌规范、信息披露和市场培育，推动企业治理改善与质量提升。截至2025年底，已有771家新三板挂牌公司成功转板上市。随着转板上市数量增加，企业选择先挂牌新三板后转板，还是直接申请IPO上市，既成为企业上市决策问题，也成为检验多层次资本市场功能的重要切口。
IPO环节天然存在信息不对称。企业IPO前公开信息较少，投资者高度依赖招股说明书判断企业发展前景，财务信息同时影响发行审核和股票定价。已有研究多从法律执行力、投资者保护等角度分析盈余管理的制度因素，较少基于多层次资本市场安排展开讨论。新三板作为A股重要的IPO前市场，具有交易机制、信息披露、承销商督导和审计师监督等制度安排，既可能提高挂牌企业会计信息质量，也可能因企业强烈上市动机而诱发机会主义行为。本文据此以沪深交易所IPO公司为样本，将有新三板挂牌经历的上市公司作为实验组，考察转板上市对IPO盈余管理的影响。
二、理论模型与研究假说
本文构建理论模型，分析公司上市前盈余管理决策。企业制定上市计划时，会形成一个上市预期时长T。上市能够带来收益，其折现值为S；若企业希望更早获得上市收益，并通过更高发行价格取得超额收益G，便可能实施盈余管理，使企业呈现出更强的盈利能力和成长性。盈余管理同时具有成本C，包括上市前财务包装成本，以及上市后业绩变脸引发的投资者诉讼、监管处罚、股价下跌等预期损失。当盈余管理收益大于成本时，企业会选择盈余管理；当收益不足以覆盖成本时，企业不进行盈余管理。模型进一步表明，企业盈余管理的时长受到上市预期周期影响，若预期上市周期较长，财务包装成本和上市后业绩变脸的期望损失可能超过收益，盈余管理动机会下降。
在理论分析部分，本文提出两类竞争性假说。一是新三板具有市场规范作用。挂牌企业持续披露信息，接受中介机构监督和市场关注，信息获取成本下降，会计信息质量提高，信息不对称减轻，因此转板企业IPO盈余管理程度可能低于非转板企业。二是新三板企业可能具有更强上市动机。相较私人公司，新三板企业更容易获得融资支持，也更熟悉治理和信息披露规则，并通过公众市场提高知名度、流动性和信誉。部分企业挂牌后希望尽快进入更高层次资本市场，获取更高估值、资产流动性和上市公司身份带来的运营便利，因而可能通过财务包装满足盈利标准并提高发行价格。基于此，本文进一步提出：挂牌日与IPO申请日间隔越短，IPO盈余管理程度越高；挂牌期间盈余管理越激进，IPO盈余管理程度越高；上市审核周期越长，转板企业IPO盈余管理程度越高。
三、研究设计
本文首先梳理新三板制度背景。新三板经历了从代办股份转让系统、区域性试点到全国性市场的扩展，又经历市场分层、精选层设立、北交所开市和转板制度落地等改革进程。自2017年起，成功转板上市公司数量整体增长较快，转板上市公司占比也明显提高。本文选取2017—2021年沪深交易所IPO公司，剔除北交所上市公司、金融类公司及数值缺失样本，得到1551个IPO样本。数据主要来源于Wind和CSMAR，并对连续变量进行上下1%缩尾处理。
被解释变量为企业盈余管理程度，本文采用修正Jones模型估计可操纵性总应计利润DTAC。解释变量为是否属于转板企业的虚拟变量Dummy，即有新三板挂牌经历并转板到沪深交易所上市的公司赋值为1，直接申请IPO的公司赋值为0。进一步地，文章根据新三板挂牌日与IPO申请日间隔天数构造Interval分组变量，用以刻画转板动机；根据挂牌到上市前一年期间DTAC的年度均值分为高、中、低三组，用以刻画挂牌期间机会主义倾向。描述性统计显示，转板组在IPO当年及前一年的可操纵性应计均值显著高于非转板组，上市后两年则没有显著组间差异；转板企业总体规模较小、成长性较高、盈利能力较弱、资产负债率较低、股权较分散，董事会人数更多，风险投资占比更高，聘请前十大承销商和四大会计师事务所的比例较低。
四、实证分析
基准回归显示，转板组企业IPO当年盈余管理程度显著高于非转板组企业。加入控制变量后，该结论仍然成立，且转板组高出的部分相当于整体均值水平的1倍。进一步按IPO前后年份考察发现，转板企业在IPO前2年、前1年和IPO当年的盈余管理程度均显著更高，但IPO后1年和后2年差异不显著。这表明较高盈余管理主要发生在上市窗口期，支持上市动机驱动下的机会主义行为假说。
机制检验进一步揭示差异来源。按照新三板挂牌日与IPO申请日间隔划分，挂牌不到1年即申请IPO的企业，以及挂牌超过1年但不超过3年即申请IPO的企业，均表现出显著更高的IPO盈余管理；挂牌时间更长的企业则不显著。挂牌不到1年企业高出部分相当于整体均值水平的127.4%，挂牌1至3年企业高出97.4%。这说明较强上市动机是转板企业盈余管理较高的重要原因。挂牌期间盈余管理水平也具有持续性。挂牌期间盈余管理程度较高的企业，在IPO阶段盈余管理显著更高；挂牌期间盈余管理程度较低的企业，则可能低于非转板企业。上市审核周期方面，转板企业整体审核周期更长，较长的审核周期会导致更高的IPO盈余管理，说明监管审核过程中的时间压力和信息一致性要求，可能促使企业延续并加剧盈余管理行为。
为处理内生性问题，本文使用工具变量法和倾向得分匹配法。工具变量采用同行业新三板挂牌企业数量及同行业新三板企业与上市公司数量之比，以反映不同市场对行业的偏好及同行业内IPO竞争关系。工具变量回归后，基准结论依然稳健。倾向得分匹配法以是否转板为被解释变量，使用控制变量进行Probit回归并匹配样本，匹配后转板组和非转板组之间变量差异明显下降，回归结果仍显示转板企业盈余管理水平显著更高。稳健性检验方面，真实盈余管理指标、增加省份固定效应、城市固定效应、行业与年份交互固定效应，以及剔除2020年上市样本后，主要结论均保持一致。
五、进一步分析
本文进一步考察声誉与监督机制的调节效应。理论上，高声誉承销商、风险投资、机构持股和分析师关注可能发挥监督作用，抑制企业盈余管理。但在转板企业情境下，回归结果显示这些因素可能加剧IPO盈余管理。高声誉承销商与转板企业交乘项显著为正，风险投资支持与转板企业交乘项也显著为正，说明声誉中介和风险资本并未必然发挥治理约束作用。机构持股比例和分析师关注度与转板企业的交乘项同样显著为正，表明机构投资者和分析师关注在一定条件下可能带来迎合预期、短期获利和信息生产偏差等问题。
文章还检验注册制改革对IPO盈余管理的影响。以是否通过注册制发行股票构造虚拟变量后发现，注册制改革显著降低IPO盈余管理程度。加入转板背景虚拟变量后，该结果依然稳健；进一步加入二者交乘项后，仅注册制变量显著为负，说明注册制对IPO盈余管理行为具有整体抑制作用，但这种作用在转板企业和非转板企业之间不存在显著差异。这一结果体现了发行制度市场化、信息披露强化和违法成本提高对IPO财务行为的约束作用。
六、研究结论与政策启示
本文研究表明，有新三板挂牌背景企业的IPO盈余管理程度整体显著高于直接申请IPO上市的企业。这一现象主要由机会主义倾向较大的企业导致，尤其是挂牌日与IPO申请日间隔较短、挂牌期间盈余管理水平较高的企业。转板企业面临更长审核周期，且盈余管理行为具有持续性，可能进一步加剧IPO阶段盈余管理。高承销商声誉、风险投资加持、高机构持股和分析师关注可能加剧转板企业IPO盈余管理。注册制改革能够显著抑制IPO盈余管理，但对转板企业和非转板企业的影响不存在显著差异。
据此，文章提出四方面政策建议。一是强化新三板信息披露，优化监管问询制度，通过优化触发机制、提高问询针对性、加强问询及时性和完善后续跟踪，提高挂牌公司信息披露质量。二是压实中介机构责任，完善保荐、审计、法律服务等市场看门人机制，防止声誉机制和监督机制在IPO利益链条中失灵。三是加大财务造假处罚力度，完善投资者保护与救济机制，提高违法成本，并通过民事赔偿、集体诉讼、投资者保护基金和先行赔付等安排增强投资者信心。第四，促进上市制度与转板机制多样化，探索基于直接上市的转板机制，推动市场之间可升可降、跨交易所转移和制度协同，提升资本市场包容性、适应性和资源配置效率。
原文出自：方明浩，冯荟凝，杨金强．企业上市选择与机会主义行为——基于A股IPO盈余管理视角的实证分析[J].金融市场研究，2026(5):1-20.
编辑：王菁
声明：新华财经（中国金融信息网）为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。如有问题，请联系客服：400-6123115
