我国离岸证券业务的发展路径与制度构建

离岸证券业务在我国离岸金融体系中长期处于“有需求、缺供给”的尴尬境地。本文系统梳理从B股到自贸离岸债的历史脉络，厘清离岸证券的核心概念，明确其业务边界，重点剖析离岸债券在人民币国际化、实体经济的跨境融资与金融定价权争夺中的战略意义。针对监管协同和账户归并这两个长期悬而未决的难题，本文提出建立部际联动机制、推进账户体系整合和完善风险防控安排等制度建议。最后，本文剖析沪港金融中心在离岸证券领域的联动逻辑，提出上海、深圳和海南三地差异化试点的具体路径，以期为我国离岸证券业务的制度型开放提供参考。

从B股到自贸离岸债：我国离岸证券的历史脉络

纽约、伦敦及新加坡的经验证明了一个基本事实：没有离岸金融的国际金融中心是不完整的。离岸证券业务是离岸金融体系中最具资本市场深度的板块，对于上海国际金融中心能级跃升和人民币国际化的进程而言，其重要性不言而喻。要厘清我国离岸证券业务的发展逻辑，必须先回到它的历史起点。

1992年2月21日，上海真空电子器件股份有限公司人民币特种股票（B股）在上海证券交易所挂牌上市，这是我国离岸证券的首次实践。B股的制度设计主要面向境外非居民投资者，采用以外币认购和交易、由境内交易承载的模式，这与国际离岸证券“发行主体和投资主体跨境分离”的通用逻辑一脉相承。尽管在2003年合格境外机构投资者（QFII）制度推出后，B股日渐被边缘化，但它在跨境证券监管、外汇清算和投资者适当性管理方面所积累的实操经验，成为后来沪港通制度设计的重要参考。B股是具有探索价值的历史实践，也是中国资本市场试水离岸运作的第一块跳板。

客观而言，我国离岸证券业务的推进速度与经济体量的增长存在较大落差。目前我国持有离岸经营牌照的银行仅有四家。离岸银行业务资产总规模从2017年峰值的约700亿美元降至2025年末的约580亿美元，而同期实际国内生产总值（GDP）增幅超过45%。离岸证券领域的问题较为突出：机构海外布局滞后、产品线单薄，离岸账户（OSA）、非居民账户（NRA）、自由贸易账户（FT）及电子围网账户（EF）四套账户并存，既增加监管成本，又提高了市场参与者的合规难度。外资金融机构开办离岸业务的便利化程度有待进一步提高，本土评级机构在国际市场上的影响力相当有限。离岸证券业务在国际范围内属于特殊业务类型，上述短板若不解决，该业务很难从政策文件走向市场实践。

什么是离岸证券？一个需要严肃对待的定义问题

国内金融界对“离岸证券”这一概念的认识长期存在两种偏差：一种是将它等同于企业境外上市，从而窄化了讨论范围；另一种则将它与所有跨境金融活动混为一谈，模糊了制度边界。这种概念混用看似无伤大雅，实则会导致监管制度的错配。

依据国际主流界定及我国实践，离岸证券本质是“发行地与发行人所属国相分离”的证券活动，核心特征是“交易主体非居民化、业务规则国际化及风险隔离市场化”。其与在岸证券的核心差异在于发行场所的跨境属性及监管框架的差异化适配。

从国际实践来看，离岸证券业务主要涵盖以下形态。一是离岸债券，包括主权债券、金融债和企业债，以及在自贸试验区发行的离岸债券，如上海自贸离岸债等。二是跨境权益类证券，包括存托凭证，如中国企业发行的全球存托凭证（GDR），境外上市股票，如在中国香港、美国等地交易所直接上市交易的股票，以及离岸不动产投资信托基金（REITs），即在境外市场发行并上市的REITs。三是与离岸证券相关的衍生品，即在境外交易所上市的、与中国资产或离岸证券相关的标准化衍生合约，如以离岸人民币债券为标的的期货，或基于中国股市指数的期货或期权。四是离岸股权交易：非居民的跨境股权转让，即在境内开展境外公司股权转让，当前我国暂无实操案例。

从国际规律看，离岸债券是货币国际化的“压舱石”：它为境外本币持有者提供稳定、高流动性和可保值增值的资产池，形成“货币流出、离岸投资、安全回流”闭环。美元欧洲债券、日元欧洲债券等均为本币成为储备货币提供了关键支撑。对我国而言，离岸债券是离岸证券的先手棋与主力军，必须放在优先发展位置。

本文后续分析将以离岸证券为整体框架，聚焦制度构建与路径，同时按照沪港金融中心协同发展的逻辑，形成完整分析体系。

为什么现在必须认真发展离岸证券

该问题的答案不能只从金融层面寻找，还需置于国际经贸博弈和人民币地位提升的战略框架中考量。

人民币国际化正处于“最后一公里”。美元和欧元的国际化历程都表明，仅凭贸易结算无法推动一种货币成为真正的储备货币，必须有具备足够深度、品种丰富且以本币计价的离岸证券市场作为强大支撑。缺乏这一市场，境外持有的人民币将只能闲置在账上，无法实现保值增值，“持有易、增值难”的难题便难以破解。根据中国人民银行统计数据，截至2025年末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产总额已达7.82万亿元，较2024年末（7.12万亿元）增长约9.8%。面对如此庞大的存量资产，如果没有相匹配的离岸证券市场来承接投资需求，人民币将很难从“贸易结算货币”升级为“投资储备货币”。离岸债券恰恰能解决这一痛点：它为境外人民币提供标准化、高信用和可交易的配置工具，扩大投资者持有人民币的需求。

制度型开放的压力亦在加大。我国正积极对接《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）和《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）。这些协定对金融市场准入和跨境资本流动提出了相当高的透明度要求。离岸证券业务恰好可以作为一块“试验田”，在有限范围内试行相关国际规则，可为全面对接积累实操经验。

从实体经济的角度看，需求同样迫切。面向国际投资者发行的玉兰债已经证明，离岸证券在拓宽融资渠道、压低资金成本方面具有实实在在的效果。除大型央企外，许多民营企业，特别是民营科创企业同样有强烈的跨境融资需求，却苦于渠道狭窄。不仅大型国企，民营龙头企业同样积极利用离岸融资渠道。据媒体报道，腾讯控股于2025年9月首次发行点心债，合计规模为90亿元，账簿峰值订单超过510亿元，实现近6倍超额认购。做好离岸证券，可以使之成为连接中国实体经济和全球资本的一座桥梁。

还有一个常被忽略却至关重要的问题：证券评级的话语权。目前全球离岸证券评级主要被标普、穆迪和惠誉三家垄断，合计市场份额超过90%。而我国企业境外发债面临的评级服务成本较高，且本土评级机构在国际市场的认可度仍有提升空间。从长远来看，如果我国评级机构在国际市场上始终缺位，那离岸证券的定价权就永远掌握在他人之手。2024年6月，中诚信（亚太）信用评级有限公司成为香港金融管理局合格债务工具（QDI）计划下首家获认可的中资信用评级机构。这是一个积极的开端，但打破垄断仍需长期努力。

风险防控：制度设计比口号更重要

关于离岸金融的风险，国内存在两种误区。一种观点认为离岸市场是监管空白地带，甚至可能成为违规跨境资金转移的通道；另一种观点则过于乐观，认为放开即可，市场会自动调节。这两种观点均有偏颇。事实上，纽约的国际银行设施运行40余年、香港离岸人民币市场运转10余年，未出现重大系统性风险事件，原因不在于放任不管，而在于监管得当。

具体应如何构建监管框架？几个关键问题必须统筹解决，缺一不可。

一是最为基础的监管协同。2023年2月中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，确立了“负面清单+备案管理”框架，但这只解决了证券发行端的问题。离岸证券业务涉及资金流动、机构准入和市场行为监管等不同职能，分属不同监管部门。因此必须建立部际联动的常态化机制，否则将再现多头监管、协同不足的尴尬局面。此问题并非新课题，相关研究在理论层面已有充分探讨，当前重点在于推动跨部门协同机制的实质性突破。

二是账户隔离。这是国际离岸金融最基本的风险防线，原理不复杂：离岸资金走离岸账户，与境内普通账户进行制度隔离，大额异常交易强化审核，资金流向全程留痕。问题在于，目前四套账户体系规则各异、监管口径不一。企业经常要在多个账户之间划款，既低效又容易制造监管盲区。这些账户应逐步归并，至少在功能区内先行试点“一户通”模式。

三是信息披露和反洗钱。国际证监会组织（IOSCO）的《多边谅解备忘录》和金融行动特别工作组（FATF）的《四十项建议》已提供了成熟框架，关键在于尽快在我国落地执行。我国金融机构在客户尽职调查方面，对境内客户执行较为到位，但在离岸证券跨境交易的场景下，尤其是面对多层嵌套的特殊目的公司（SPV）结构时，穿透识别最终受益人的能力仍有提升空间。

四是容错机制。这是一项需要进一步探索完善的重要制度安排。新加坡和中国香港的经验表明，离岸金融创新需要一定的容错空间。建议建立与市场创新相适应的尽职免责机制，合理区分市场波动与违规操作，进一步激发金融机构参与的积极性。划定明确的容错边界，在边界内允许按市场化原则试错，同时做好风险准备金和跨境仲裁等应急安排。

五是加强对本土评级机构的培育。应当采取“政策扶持+监管倒逼”双管齐下的策略：一方面，给予参与离岸评级的本土机构税收和业务便利支持；另一方面，明确要求在相关证券业务中提高中资评级机构参与的最低比例。在国际拓展路径上，较为务实的做法是先从部分国家和地区的双边评级互认入手，再逐步延伸。

中国香港和新加坡做对了什么

中国香港和新加坡是全球离岸证券市场中与我国关联最密切的两个参照系，但二者的发展路径差异相当大。

香港的核心竞争力在于“中国资产聚焦”。据香港交易所发布的数据，内地企业（H股、红筹股及中资民营股）在香港市场市值占比长期超过80%，成交额亦占主导。香港作为重要的国际金融中心，承担着为境内企业跨境融资服务的重要功能。其基础设施、监管框架和投资者结构都是围绕该定位建设的。上海应探索差异化发展路径，与香港形成优势互补、错位发展的格局；应认真研究香港如何做到让国际投资者“放心买中国资产”，包括其托管清算体系的效率、评级资质互认机制的设计，以及对中资评级机构香港分支机构的支持方式。

新加坡的发展路径则完全不同。它采取的是“科技驱动+区域聚焦”的发展方向：通过“守护者项目”（Project Guardian）运用区块链技术提升证券全流程效率，三大本土银行全部接入人民币跨境支付系统（CIPS），同时通过存托凭证联动等创新手段强化在东盟的枢纽地位。这种模式对海南自贸港服务东南亚区域市场具有参考价值。

当然，相关教训亦需正视。部分离岸金融中心因为对复杂结构化产品的底层资产审查流于形式，曾出现欺诈案件。这提醒我们，对离岸证券，特别是嵌套层级较多的产品，必须坚持穿透式监管，不能因“鼓励创新”而放松对底层资产真实性的核查。

三地试点的差异化安排与沪港金融中心的协同

我国离岸证券业务的推进，应当探索“试点先行、分步推广”的路子。但试点不宜遍地开花，以下对上海、深圳、海南三个试点地区进行分析。三个试点地区的禀赋不同、定位不同，应明确区分其侧重点。

（一）上海：中国资产离岸证券核心服务区与沪港联动主阵地

上海理应为主阵地。依托国际金融中心和离岸金融（经济）功能区的双重基础，上海应当承担离岸证券核心服务的功能：优化GDR等跨境融资备案流程，强化信息披露和资金清算配套，探索人民币汇率避险工具创新，鼓励本土评级机构参与离岸债券评级。上海离岸证券的发展，需立足沪港金融中心协同发展大局加以推进。两地并非单纯竞争，而是构建“境内强根基、境外拓空间”的协同分工体系，形成错位发展、相互支撑的良性格局。上海可以借助香港成熟的离岸市场规则、法律环境和全球投资者网络，作为境内企业走向国际的“练兵场”和“跳板”；香港则可以依托上海庞大的在岸资产池和人民币资金池，进一步丰富离岸人民币产品。两地可率先探索离岸业务税收优惠互认、跨境监管信息共享以及跨市场对冲工具的联合推出，真正形成沪港通之后在离岸证券领域的“二次联通”，共同拓展人民币资产的全球市场。上海所开展的离岸证券业务，应聚焦离岸债券、跨境权益、离岸资产证券化、信用评级、跨境清算等全链条综合服务，打造全球人民币离岸证券定价、发行、交易与风险管理中心，与离岸贸易金融服务深度协同，强化国际金融中心核心功能。

（二）深圳：科创企业跨境融资服务示范区

深圳的切入点应该放在科创企业跨境融资上。粤港澳大湾区拥有全国最为活跃的科创企业生态系统，很多轻资产、高成长的企业具有强烈的境外融资需求，但不适配传统抵押物导向的评级体系。深圳可以在跨境理财通与合格境外有限合伙人（QFLP）及合格境内投资企业（QDIE）制度联动的基础上，进一步探索知识产权证券化等创新路径，并引导评级机构开发侧重于技术壁垒、研发投入和成长潜力等非财务指标的评级模型。若在此领域取得突破，将对全国的科创企业产生重要示范效应。

（三）海南：跨境资管创新与绿色融合发展试验区

海南的特色在于跨境资管创新和绿色金融。凭借海南自由贸易港法的专属授权和EF账户的资金流动便利，海南在绿色债券和蓝色债券方面已经有了初步积累。据《海南日报》报道，截至2025年9月末，海南蓝色债券累计发行规模达50亿元。下一步应当重点扩大这类产品的规模，同时构建由大数据和人工智能赋能的交易监测预警体系。考虑到海南的金融人才储备和基础设施条件与上海、深圳仍存在差距，短期内不宜过度扩展业务范围，应聚焦跨境资管和绿色金融，力求专业精深。

三地试点积累经验后再向更大范围推广，应保持审慎节奏。当然，如果某一地在试点中探索出特别成功的模式，如深圳的知识产权证券化确已形成规模效应，则可以就单项经验率先复制。

结语

国际离岸金融中心的建设不是一蹴而就的：伦敦的欧洲美元市场从20世纪50年代萌芽到成熟历时20余年，新加坡的亚洲美元市场从1968年启动到具备全球影响力也用了将近20年。我们既要有紧迫感，更要有战略耐心。

梳理我国离岸证券业务的发展历程可以发现，我国离岸证券业务面临的最大障碍不是市场没有需求，也不是国际环境不允许，而是我们自身在认知层面和制度层面的准备尚不充分。其中，制度供给与市场需求的衔接效率是根本问题。部分市场参与者对“离岸”概念的认识存在偏差。深化对离岸金融规律的认识，有助于推动相关政策举措更好地落地见效。

未来的发展方向十分明确：以离岸证券为抓手、以离岸债券为核心，推动人民币从贸易结算货币向投资储备货币升级，同时推动国内金融机构提升国际竞争力，为实体经济的跨境发展切实提供金融支持。未来的发展路径也是明确的：以上海为核心枢纽，与香港形成深度联动，深圳着力科创突破，海南聚焦绿色创新，三地各有侧重、协同推进，共同构建我国离岸证券业务的完整体系。离岸证券业务的推进具有战略必要性，离岸债券则是其中的核心抓手。关键在于推进政策实施，尤其是破解监管协同、账户归并和评级机构培育等重点难点问题。这需要持续推进制度创新，稳步破解深层次体制机制障碍。

（作者：上海金融业联合会特聘专家、上海首席经济学家、金融发展中心离岸金融研究所所长　景建国，本文原载《债券》2026年5月刊）

编辑：王菁

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